它的業績已暴增數倍，股價卻始終徘徊不前！

【投資要點】

1。公司由後裝汽車電子系統為主逐步轉型為以

前裝

業務（17年佔比60%以上）為主，戰略定位國際領先的“CID系統+車聯網軟硬體服務+智慧座艙平臺”企業。

2。公司

智慧駕駛艙

對應車型預計今年10月國內全市場首發，18年放量，具備科技感的駕駛艙將成為車型競爭的核心要素。

車聯網UBI

業務全產業鏈優勢，蓄勢待發。

3.

乘用車領域：

深度合作眾泰，戰略合作日本電裝（富士通天），預計2018年切入廣汽豐田，2019年進入豐田全球。

4.

外延切入商用車領域：

行業滲透率低，國內龍頭，市場份額近30%。

5.複合增長40%+：

國產替代大背景下，預計17、18年淨利潤分別2億（130%+）、3億（50%），19年整合後業績將加速放量，淨利潤大機率40%+增長。

6.

低估值：

目前18。67元（78。8億市值）對應17、18年PE分別為39。4、26。3倍，PEG<1，且明顯低於A股同業可比公司估值（

路暢科技、四維圖新、東軟集團

）。保守給予18年35倍估值，目標價24。88元（105億市值）。（智慧駕駛風口大機率估值溢價，18年40倍PE）

7.短期催化劑：

智慧駕駛概念、10月智慧駕駛倉產品首發、

今日收盤後披露三季報

三季報

業績不達預期

8.風險：

索菱股份1997年成立，主營

一、業務分析：著力打造中國智慧駕駛艙的領軍企業

研發、生產，目前多項技術處於行業領先地位，並將智慧化CID系統延伸成為車聯網的入口。

汽車電子系統（CID）

公司業務模式已經成功由後裝為主逐步轉型為以前裝業務為主，並著力打造中國智慧駕駛艙的領軍企業。公司透過持續研發投入以及外延併購，成為具備國際領先“CID系統+車聯網軟硬體服務+智慧座艙平臺”的完整車聯網產品及智慧一體化解決方案的公司。

執行力層面，公司對內引入全球T1巨頭團隊，對外深度繫結富士通天，看好公司戰略持續落地。

公司戰略：

公司自主研發的CID產品利用無線通訊、行動網路和衛星導航技術為使用者提供專業的汽車衛星導航定位、無線通訊、資訊娛樂、安防監控和汽車移動網際網路等服務。目前公司CID產品有三大類：

公司董事長持有45.31%股份。

。

公司由多功能娛樂車載資訊終端起家，目前毛利率最高、市場空間最大的智慧化車載資訊終端增長迅速，佔比逐漸增大。公司產品不斷升級，綜合毛利率逐漸提升，

多功能娛樂車載資訊終端、多媒體導航車載資訊終端和智慧化車載資訊終端

。未來車聯網產品、智慧駕駛艙等空間更大、毛利率更高。

17年公司業績進入高速增長階段

公司核心競爭力：

擁車聯網應用平臺；仿生智慧演算法；動力學控制技術；有效整合海內外研發資源，並與國際車廠進行合作，全面提速無人駕駛的學習、智慧座艙等核心關鍵技術的攻關程序；SLPS精益管理系統；透過ROHS、FCC、FDA、CE等歐美安全標準認證；眾多汽車廠以及騰訊、眾誠保險、中國電信、中國移動、中國聯通以及華為等服務提供商和戰略合作伙伴；

（1）技術研發優勢：

從後裝市場走向前裝市場；拓展智慧駕駛倉、國際領先的ADAS與TBOX相結合的UBI解決方案；與眾誠保險等國內知名財險集團達成戰略合作；

（2）創新業務模式優勢：

公司是珠三角經濟區最具規模和實力的CID系統的生產廠家之一，具有超過100萬臺的年生產和銷售能力；全國車聯網企業100強中排名第15名；

（3）規模化優勢：

目前公司國內客戶群分佈廣泛，在整車生產企業及其下屬銷售公司方面擁有眾多優質客戶，與包括一汽馬自達、廣汽豐田、廣汽三菱、廣汽本田、東風乘用車、上海通用等汽車廠家和汽車經銷商提供專業配套服務。同時公司結合客戶對產品的功能需求，在產品規劃以及研發上，公司堅持圍繞自動駕駛、智慧座艙、車聯網應用以及智慧交通等產品多線開發。

（4）品牌和客戶優勢：

二、業務增長邏輯

（一）業務模式升級：後裝 → 前裝，壁壘提升，業績更加確定性地增長

前裝車載導航市場出貨量從2011年開始保持穩定增長，增速基本維持25%以上，2016年出貨量達501。8萬臺，每年市場規模在100億元以上（2000元/臺），未來增長空間還很大。

前裝市場商業模式

1.前裝市場空間

（1）需要進行嚴格的認證、具備企業的規模、市場聲譽、雄厚資金能力及高水平管理能力等綜合實力證明；（2）成為車廠的供應商後，需要投入大量啟動資金並提供精細化的產品質量管控。

2.前裝門檻大幅高於後裝

目前國內做前裝業務的廠商較少，中高階市場由外資公司掌控。國內廠商正逐漸向合資車品牌滲透，但

3.前裝市場競爭格局

。車企有降價壓力，外資公司近年在國內拓展滯後，國內公司技術逐漸提升，價效比凸顯（價格2-3倍差距），國產替代正當時。

前裝滲透率仍不超過20%

公司從2011年開始逐步進入前裝市場，2012受益於馬自達的促銷活動，公司前裝市場業務收入佔比達到13。8%，2016年前裝+準前裝業務收入佔比達44%，預計2017年前裝+準前裝的比重將進一步提升15百分點以上。

（1）目前公司已經和多家廠商達成了前裝業務的合作訂單，廣汽豐田、廣汽三菱和廣汽菲亞特公司已經於2016年10月起開始供貨。

（2）2017年8月15日，公司公告擬以自有資金5000 萬元投資建設新的液晶儀表生產線，進行液晶儀表的生產。從貼片到組裝全部採用全自動、無人工的最先進生產技術和智慧理單元，實現液晶儀表的多功能、高精度、高靈敏度、高智慧化發展，促進公司產品迅速佔領高階儀表市場。

（3）海外前裝市場：A、過去五年和富士通天的OEM合作，積累了大量為國外汽車廠商提供前裝裝置的相關生產經驗；B、過去三年公司還和義大利菲亞特、土耳其菲亞特、印度菲亞特等進行了相關前裝合作，公司海外業務收入不斷上升。2016年海外業務收入佔比已經超過了三分之一；C、未來仍將推行以

4.公司率先轉型前裝

為代表的精益生產理念，努力進入以豐田、本田為代表的海外一線品牌的全球供應商體系。

（4）目前公司後裝市場仍然保持穩健增長，主要透過汽車經銷商和4S店合作：龐大汽貿集團、大連中升集團、富士通天、浙江吉利、浙江元通、廣汽長和、吉林長久等多家知名汽車用品服務企業。

JMS（日本經營管理標準）和TPS（豐田生產方式）

公司產品規劃

（二）產品線升級拓展：智慧駕駛倉+車聯網

1.智慧駕駛倉產品市場首發

2015年，中國智慧駕駛乘用車滲透率達到15%，預計到2019年滲透率將超過50%。2016年中國智慧駕駛市場規模達490億元人民幣，預計2020年中國智慧駕駛市場規模將達到1214億元人民幣，

（1）智慧駕駛市場空間

。

複合增長率25.46%

作為“人-車-環境”三者實現資訊互動的中樞系統，“智慧駕駛艙”將成為人們用車體驗的核心環節，也是未來購車決策的關鍵要素。智慧駕駛艙以中控為基礎，軟體能力是核心，集車機、儀表、行車記錄儀、360全景、HUD等車載電子裝置於一體，包含了語音控制、手勢操作等智慧化的互動方式。新能源汽車需要剩餘電量資訊、當前的駕駛模式、能量回收系統情況顯示等，ADAS需要全景攝像、巡航資訊、偏離預警提示等等。

智慧駕駛艙

智慧駕駛艙2017下半年有望

（2）智慧駕駛艙

，具備科技感的駕駛艙將成為車型競爭的核心要素：2017年7月榮威RX5上市一週年累計銷量達到20萬，成為15萬級最佳出行選擇。內飾正是榮威RX5遙遙領先的三大核心競爭力之一，其10。4寸高畫質液晶屏屬於同級車最大，更配有獨特的7英寸互動式虛擬儀表。

未來5年全球整車銷售年增長3%左右，座艙電子行業增長達8%，2020年全球市場規模高達432億美元，公司所涉及的高階車載資訊娛樂系統、高階儀表、Telamatics模組以及整合式HUD的

從高階向中低端快速滲透

。

年均增速均在30%以上

公司計劃於2018年推出的智慧駕駛艙產品主要包括

（3）公司正逐步加大研發智慧駕駛艙

等。2017年到2020年，公司將逐步實現TSP平臺1。0升級至4。0，2019-2020年重點逐步完善level3自動駕駛產品，即受控的自動駕駛，在限定環境下可以實現無人駕駛，判斷是否恢復駕駛者自主操作模式由自動駕駛平臺1。0升級至2。0。

2017年8月15日，公司公告向自行科技增資500萬元，完成後持有其5%股權，希望在智慧汽車電子領域，在基於嵌入式人工智慧的ADAS及自動駕駛的產品方向上持續研發，推出了滿足智慧汽車前裝市場需求的核心模組和系統。其中，在智慧駕駛艙，車輛全盲區管理等方向上，公司將與自行科技共同研究推出

車機、液晶儀表融合、輔助駕駛（360環視、疲勞駕駛檢測、HUD）T-Box、V2V/V2X

。

高畫質3D環視系統

國內同行可能還是處在研發或者技術交流的階段，具有先發優勢。國內同行業的公司主要有

首款A40車型智慧駕駛艙產品今年10月上市：

等。

公司產品單價預計平均約6000元，高配版本約7000，

德賽集團、華陽集團、路暢科技、東軟集團

。產品組合毛利率高配版近40%，中配版約35%，毛利率保守提升5%。公司智慧駕駛艙產品預計

單價提升約4-5倍

，保守估計2018年銷量為4萬輛，產品單價預計在5700元左右，2018年增厚收入2。28億元，毛利率提升，將增厚公司超3千萬淨利潤。

在2018年全面放量

2.車聯網UBI全產業鏈優勢

中國產業資訊網資料，目前2016中國車輛網市場規模達2000億元，預計2017年達2696億元，

（1）車聯網市場規模

。而且預計未來五年國內車聯網的

規模增速將保持在20%以上

，到2021年滲透率將達到21。1%。

車聯網“雲管端”體系

滲透率複合增長率為19.59%

2016年6月，公司收購三旗通訊、英卡科技100%股權，交易對價分別為5。9億元、1。27億元；併購後公司豐富、完善了其在車聯網和通訊模組的產品體系，實現自身從車聯網硬體終端裝置供應商向

（2）公司車聯網業務

的轉變。公司已形成公交、計程車、物流等行業車聯網解決方案，主要做一些訂製化專案，比如泰國曼谷的智慧公交系統專案、新加坡智慧交通專案等。

車聯網“軟體+硬體+運營平臺”供應商

車聯網產品包括智慧後視鏡、OBD 裝置、車載資料卡以及車載路由器等。主要客戶包括：NCXX Inc。、烽火通訊等通訊移動終端裝置運營商。

A、三旗通訊

以4S 店客戶增值管理系統、4S 店試乘試駕管理系統、中小車隊管理系統、個人車主應用等為代表的SaaS 服務；以及面向包括汽車主機廠在內的大型機構提供定製化的車聯網技術服務。

客戶主要在汽車後裝市場、汽車生產廠商以及最終的車聯網使用者群體，首要客戶為：北京卡曼汽車用品（高階車美容）。公司已與中國惠普有限公司、zulex 等大型客戶建立了穩定的合作關係，合作的專案包括汽車主機廠車聯網平臺、汽車租賃平臺、智慧公交平臺等。

B、英卡科技

C、介入UBI市場

（普華永道思略特資料）在車險費率市場化完全放開前提下，伴隨著車聯網50%的新車滲透率預期，保守估計UBI的滲透率在2020 年可以達到10%-15%，

UBI市場空間：

。

UBI商業模式

2016年7月份，

UBI保險將有1400億元的市場空間

：車險費率市場化之後，保險公司將擁有商業車險費率擬定自主權，可進行差異化定價，UBI（Usage Based Insurance）是最契合的創新型產品。

UBI即根據駕駛員使用車輛的程度來設計的機動車保險，保險取決於實際駕駛時間、地點、具體駕駛方式或這些指標的綜合考量（車聯網大資料）。

車險費率改革已經正式推廣至全國

2017年2月，公司與眾誠汽車保險共同展開基於ADAS（高階駕駛輔助系統）為主，FD（Fatigue Detector，疲勞檢測系統）以及OBD（On Board Diagnoses，車載診斷系統）為輔的乘用車以及商用車UBI試點專案。

眾誠保險主導，負責提供試點資源，並進行核保、承保以及相應的保險服務；索菱負責提供試點所需的硬體裝置（ADAS、FD、T-BOX）以及UBI大資料雲平臺。眾誠保險是廣汽集團為完善汽車產業鏈而發起設立的專業汽車保險公司，為國內首家由汽車集團發起成立的專業汽車保險公司。

公司具有車載終端硬體—通訊運營商—資料服務公司—整車企業—保險公司的UBI全產業鏈優勢。

（三）新市場拓展：合資、外資乘用車市場+國內商用車市場

1.名族品牌 → 合資、外資車企市場

公司是眾泰集團CID系統的穩定的供應商之一。2015年12月，索菱投資以自有資金7000萬元增資永康眾泰，增資後索菱投資持有永康眾泰1750萬股，持股比例約0。636%。永康眾泰為眾泰集團控股子公司。

2014年、2015年和2016年，眾泰汽車分別實現整車銷售11。28萬輛、18。08萬輛和28。65萬輛，實現主營收入66。12億元、137。24億元和224。01億元。2016年眾泰汽車整車銷量增長58。48%，主營收入增長63。98%，正處於業績快速增長的階段。

（1）深度合作眾泰

公司已經進入眾泰、東風、北汽銀翔、江淮、廣汽三菱、廣汽豐田、廣汽菲克、吉利等國內汽車主機廠前裝/準前裝合格供應商，2016年前裝市場收入中，眾泰1。9億元，其他國產自主公司1。5億元，豐田及其他海外公司0。8億元。

此外，公司產品相繼通過了ROHS、FCC、FDA、CE等歐美安全標準認證，最大程度滿足了國內外主流汽車廠商嚴格的產品及服務品質要求，產品品質的不斷提升保障公司實現客戶從自主到合資再到外資的全面跨越。

（2）惠州新基地已進入豐田審廠環節，2018年將開始逐步取得廣汽豐田客戶訂單，預計2019年將全面進入豐田海外產品體系。

公司2011年開始與電裝（富士通天）進行戰略合作，2016年開始在國產化替代方面實現深度合作，目前處於合作1。0階段：惠州基地定位高階豐田合資車型，預計2017年準前裝（貢獻淨利潤空間1億元+），2018年進入前裝（貢獻淨利潤空間4億元+）。

（3）公司與日本電裝（富士通天）戰略合作，將在中控和ADAS領域實現彎道超車。

2、乘用車 → 商用車

2017年4月1日交通部要求正式實施《營運客車安全技術條件》，該標準對商用車智慧車機系統做了明確要求，並且要求商用車胎壓、車道偏離預警系統和前碰撞預警系統成為商用車標配。

（1）政策強制要求商用車智慧車機系統成為標配

2017年10月以1。43億元全現金收購航盛實業

（2）收購上海航盛實業

，藉此將其車聯網布局

95%股權

。上海航盛主要產品為商用車車機（商用車車載安全控制系統、車載娛樂系統、BIS綜合管理系統等）。

從乘用車擴充套件至商用車

，市場覆蓋率達到了90%，是國內汽車電子領域十強中唯一的內資企業。第一大客戶為宇通客車，客戶包括多家大型商用車、乘用車生產企業，尤其與河南鄭州宇通客車、中國重汽濟南卡車等國內一線商用車車廠保持長期的合作關係。

商用車車機滲透率目前非常低，處於起步階段，公司有望受益政策紅利，卡位商用車領域，快速成為商用車領域龍頭。提升公司將為上海航盛匯入ADAS等新產品。

航盛在國內汽車電子前裝市場擁有30%的份額

三、業績預測

（1）2017年備考淨利潤大概是2個億左右，索菱大概是1。2左右。

（2）2018年淨利潤：索菱本部大概1。6億元，加上三旗和英卡的話，三旗6000萬元，英卡是1500萬元，加上上海航盛明年是2000萬元左右，當然還有儲備的一些專案，一共明年大概是3個億左右。

1.公司內部高層規劃預測

2016年，外延的三旗通訊、英卡科技歸母淨利潤為分別4097。32萬元、1032。80萬元，均完成業績承諾。

2.承諾業績

3.總體業績預測

，公司釋出了2017年三季報，報告期內，公司實現營業收入9。56億元，同比增長51。30%；淨利潤為1。08億元，

今日收盤後

，季度業績加速增長。

公司客戶車銷量下半年放量，三旗通訊、英卡科技三季度開始並表，航盛實業10月並表。18年切入廣汽豐田供應鏈，並且智慧駕駛倉和商用車領域將持續放量。

在國產替代大背景下，

同比增長77.82%

，19年整合後業績將加速放量，淨利潤大機率40%+增長。

目前18。67元（78。8億市值），對應17、18年PE分別為39。4、26。3倍，

預計17、18年淨利潤分別是2億（130%+）、3億（50%）

，且明顯低於A股同業可比公司估值（

PEG<1

）。保守給予18年35倍估值，目標價24。88元（105億市值）。（智慧駕駛風口大機率估值溢價，18年40倍PE）