比特幣已瘋！2018，可加註這3類投資

我們站在了新的時代，一定需要把握新的方向去尋找新的希望，對很多中國經濟的舊產業和舊模式，要有一個打破的過程。

1月6日，海通證券首席經濟學家姜超在海通期貨與撲克財經合辦的《新時代新徵程——2018海通期貨投資策略菁英薈》上，以舊時代和新時代主題為對比，從四個方面對2018中國經濟和資本市場進行了剖析，並從投資的角度提出了3點自己的看法。

“泡沫時代正遠去，價值投資才是正道”！以下內容為姜超演講內容精編，希望對大家今年投資能夠有所幫助。

01

對中國經濟發展驅動力理解

過去30年，中國經濟發展靠的是居民對物質生活追求，由追求溫飽小康所驅動，未來整個社會進步應該會轉向居民消費的轉型和升級。

宏觀上看經濟變化，人口結構有著非常重要的含義，在一個比較年輕的人口結構下，大家會喜歡房子、汽車這些年輕消費品，但隨著人口老齡化，醫療、養老這些服務型消費有一個崛起過程。

年輕人為主的時代，需要更多的房子、汽車，這些都是有形消費品，但對於老齡化的社會，老年人需要更多的醫療和養老，放開二胎以後小孩出生率回升，而兒童需要教育，教育、醫療都是無形消費。這說明居民消費將從有形消費轉向無形消費。

另外一方面中國年輕人口數量減少，大家不需要更多房子和車子，但收入還是持續增長，所以

大家需要更好的消費品，需要更高質量的房子和車子，對品質的追求就是消費升級。

綜合來看，

居民消費會有一個轉型和升級的過程。

隨著居民消費的轉型和升級，整個產業結構也會發生變化。首先，隨著居民消費從有形消費轉向無形消費，整個經濟結構將從工業化轉向服務業時代。

怎麼理解未來中國經濟的平衡和充分發展？含義就是，我們的工業發展極度失衡，服務業發展不夠充分，未來服務業有非常巨大的發展空間。

比如北京紅黃藍幼兒園事件，反映出大家都希望小孩有更好的教育，但問題是優質教育供給嚴重不足。美國K12的研究發現，多子女的美國家庭一半以上的支出可能都用在教育上，這個產業有非常大的發展空間。醫療更加不用講，大家都想活得長，這些行業屬於供給嚴重不足，發展空間巨大。

隨著居民消費的升級，工業化未來也在發生變化。

過去年輕人高速增長，每年都需要更多的汽車。而今年整個汽車行業是零增長，但SUV增速20%，新能源汽車增速50%，這意味著，大家不需要更多的汽車，需要更高品質、更加環保清潔的汽車，這就是對品質的追求。

反過來講，居民的消費升級意味著更高的技術水平，就是對企業創新提要求。

中國很多傳統產業在過去十年的發展主線就是智慧化，智慧化改變了手機、電視，包括目前所有的這些傳統行業，

未來創新將是工業化的出路。

這意味著工業化會到一個新時代，過去30年是重化工業時代，發展鋼鐵、煤炭這些重產業，因為大家需要追求高品質，整個工業應該會轉向新興產業，尤其是當下中國依然具有巨大貿易逆差的產業，比如電子、計算機、航空航天，這些方向有巨大希望。

居民需求在發生變化，轉向服務消費、轉向品質消費，我們產業會從工業化轉向服務和創新的時代。

02

怎樣幫助中國經濟轉型

融資結構非常重要，一定要從銀行融資轉向資本市場融資、尤其是股權融資。

在工業化時代，工業化就是一個簡單擴大再生產的過程，最佳融資方式就是銀行融資，給鋼鐵、地產企業錢就可以搞很大。但到了服務和創新的時代，銀行基本沒有用武之地了。銀行是一個面向重資產行業的融資方式，融資的核心是要有一個抵押品，但服務和創新時代的核心都是人力資本，沒有有形資產給到銀行作抵押，

必須要靠資本市場提供融資。

我們早在十年前就應該做這樣的轉化，把融資結構轉過來，抑制銀行融資發展資本市場融資或者股權融資，但我們沒有這樣做。從宏觀來看，過去十年銀行融資在不停增長，其實已經給經濟加過三次槓桿。

第一次是2009年，就是四萬億。透過製造業投資啟動了中國經濟第一輪反彈，那一輪經濟反彈是兩年，因為企業高債務引發了高槓杆和產能過剩的問題。

17年從年初和年尾，大家對新週期充滿爭議，為什麼？就在於我們企業部門連續十年每年舉債十萬億，這麼一個高的債務負擔很難在一兩年之內解決，17年企業債務率只是在高位企穩，沒有明顯下降，高債務始終是新週期啟動的攔路虎。

第二次是2012、2013年，這是第二次經濟反彈，這一次是政府出來舉債，這一次很重要的指標叫做信託貸款。地方政府在銀行的表外，透過信託貸款，大筆的加碼了基建投資。

同樣那一輪經濟反彈持續時間也只有兩年，2014年開始往下走，因為2013年政府發現債務出現問題，開始整頓地方政府債務，包括當時也是一輪央行提高利率去槓桿，2014年之後經濟重新開始下滑。

到2016、2017年，我們又來了一個新故事，這次故事主角又換了一個，就是我們居民部門出來舉債。過去幾年整個地產市場發生了翻天覆地變化，2017年已經收官，我們好幾個地產巨頭，每一個都是五千億的銷售規模。

為什麼2017年房子還是賣的這麼好，其實2017年是居民舉債又創新高，全年下來居民新增總債務超過了8萬億。這一輪靠居民鉅額舉債拉動地產銷售、地產投資，支撐了經濟反彈。

把過去十年中國經濟反彈的故事作一個回顧，你會發現其實我們始終在重複著同樣的故事，每次都會有一個主體出來舉債，第一次是企業舉債，第二次是政府舉債，第三次是居民舉債，每一次都是能夠好上兩年，第三年通常會出現問題，所以這個就是一個擔心，是不是今年同樣的魔咒又會出現？

我其實想說，

中國經濟如果想從根本上解決債務問題，就一定要改變我們的融資結構，始終是靠銀行的債務融資是不可能走出困境的，必須要把債務融資轉成股權融資。

在美國所有新的偉大企業，從谷歌到特斯拉，你想哪一個是由銀行培育的？銀行培育不了。中國也一樣，從騰訊到阿里，都是由股權融資培育的。

所以，

中國如果真心想要轉型，就要下決心把銀行融資管住，下決心發展資本市場，尤其是股權融資。

股權融資才是發展服務和創新的融資結構，這是一個大轉變。以後銀行出路只有一個，就是從放貸轉向給居民做財富管理，這也是幫助企業成長，也是幫助居民財富保值和增值。

03

對政策變化的理解

從刺激需求轉向改善供給

未來我們的政策會怎樣把握？

我們給了一個非常明確的判斷，兩個政策方向，

一個叫做去槓桿，一個叫做補短板。

首先，怎麼理解去槓桿？如果把過去三年政策作回顧，我們做了三件事，降成本、去產能、去庫存，雖然說全部叫做供給側改革，實際上這裡面去產能是減少供給，但降成本還是在增加需求、因為是在增加政府的需求，去庫存是在鼓勵居民舉債也是增加需求。

其實我們是減少了一個供給，增加了兩個需求，所以我們全中國的總需求和總債務還是在創新高。

去槓桿這件事情去年已經逐漸顯示的非常清晰，

去年7月份金融工作會議就提出推動經濟去槓桿，要去控制我們的貨幣總量。年底又開了兩個重要會議，開了政治局會議和經濟工作會議，都在講打贏三大攻堅戰，經濟工作會議裡面沒有明確提出去槓桿，但政治局會議明確提出要打贏三大攻堅戰，第一條就是控制我們的宏觀槓桿率。中財辦副主任已經明確出來表態，去槓桿是未來5年的方向。

而從2018開年以來，金融去槓桿政策如暴風驟雨，無論是302號文對債券槓桿的監管，還是對銀行同業存單的監管，以及對信託貸款、委託貸款的監管，包括徵求意見中的央行資管新規，其實目標都是一致的，

就是要把貨幣超發管住。

如果我們堅持金融去槓桿，貨幣政策就很難輕易放鬆，貸款利率會繼續回升，同時貨幣增速低增應該會成為一個常態。

其實金融去槓桿不是問題的本質，本質是要去掉經濟的槓桿。

不是因為我們金融體系錢太多，最本質的問題還是我們的經濟各個主體、居民、企業和政府的債務太高了，遠遠超過我們經濟需要，我們要把宏觀總槓桿率控制住，全社會債務擴張的速度就要和GDP的名義增速來接軌，我們社融增速需要慢到和GDP名義增速接軌，社融增速也要降到8-9%左右，這樣全社會負債率才可以真正穩定下來。

這個就是從金融去槓桿轉向經濟去槓桿，目前金融去槓桿已經有非常明顯的效果，未來M2增速應該會穩住，但是經濟去槓桿還不夠，社融增速需要逐漸慢下來。

另外一個方向很重要，就是補短板、提高效率。

過去兩年我們做的是減少供給，減少供給確實帶來鋼價、煤價大上漲，但這本質上不創造任何的效率，因為只是改變利益分配，把利潤從上游行業轉到下游行業，沒有帶來效率提高。

真正供給側改革是美國做的減稅，減稅了之後大家都願意幹活。所以供給側改革的深化是指提高生產效率。今年政府提出要高質量發展，含義就是提高經濟增長的效率。

今年政府有沒有可能去跟美國一樣減稅，雖然說目前大家都認為空間不大，但這是一個態度和方向問題，有沒有可能政府釋放減稅的訊號，激發市場的熱情？

這一次我們的穩增長可以和過去不太一樣，過去我們是透過刺激的方式穩增長，這一次可以透過提高效率的方式穩增長。

這有兩重含義，第一重，今年我們開始正式把研發和創新放入到GDP當中，就相當於我們當年看到印度曾經改過GDP資料，當時把GDP增速從6改到8，我們不用改那麼多，我們改一點點也可以保證GDP資料比以前好看，沒有必要去刺激。

另外還有一個含義，就是現在的中國經濟確實跟以前不太一樣了。看一下中國經濟總量，工業這一塊確實是處於回落狀態，但是，新經濟部門正在越變越大。中國目前新經濟部門正在幫我們解決就業問題，如果就業問題沒有後顧之憂，其實就沒有必要再去放水刺激，這說明政府的底線可以比以前高很多。

04

尋找投資機會

從泡沫投機轉向價值投資

如果把去槓桿和補短板作為兩個政策方向，未來就要從追逐泡沫投機轉向尋找真正長期有價值的資產。

怎麼看未來投資機會，如果我們確定政府下決心去轉向新的時代，轉向高質量發展，如果真的下決心去收貨幣、去槓桿，整個投資的模式會發生變化。

過去十年最大的贏家不在資本市場而在於地產市場，本質上買房的發財不是因為你眼光好，跟房子沒有關係，是因為貨幣貶值。但是如果說，以後我們政府不再超發貨幣，我們的整個投資理念一定要發生變化，

要從追逐泡沫投機，就是所謂投機貨幣貶值轉向關注資產本身的價值，因為貨幣不再貶值，就要看資產本身是否有價值，

這就是轉向價值投資，整個2017年債市和股市投資理念都發生了變化。

對於2018年債券市場，我個人認為應該還是有一個慢牛機會，我們叫有史以來最慢的一輪慢牛。

利率走勢很關鍵，雖然今年年初債券市場依然還是小幅下跌，所以很多人對債市還是很擔心，是不是2018年債市還是沒有機會，但是我們態度比較明確，債市2018年還是有機會。

道理很明確。過去為什麼中國利率處於高位？是因為過去30年，工業化過程當中搞房地產、基建，搞所有這些東西都需要錢，每次只要有人借錢、加槓桿利率就會往上走，反過來講如果我們下決心去槓桿，如果降低了融資需求，利率怎麼可能長期一直那麼高？因為所有這些面向未來的經濟，搞服務業、搞創新都不是一個需要錢的模式，不需要錢了利率怎麼可能長期這麼高？只不過這次利率下降跟過去方式不太一樣，過去是央行放水所以是短端利率先降，但是這次央行不能放水，就是短端利率降不下去，經濟的融資需求回落，可能長端利率先降，債券市場還是有希望回到慢牛狀態。

目前，工業企業利潤增速20%，這個資料確實非常的亮眼，但是我們在想這個東西到底哪些可以持續？如果2018年總需求往下走，我們覺得工業企業利潤增速也還是會重新再下來，工業這一塊利潤增速不太能夠持續，因為工業是中國居民過去三十年他們願意花的錢，過去三十年大家需要更多花錢給房子和車子，但如果展望

未來三十年，一定是大家願意為服務消費花錢，願意為創新花錢，所以轉型和創新才是長期的盈利的希望！

如果面向未來，我相信創新和轉型是長期的方向，所有這一切本質是

要改變融資模式

，其實我們看一下所有中國這些有希望的行業會發現有這個特點，其實中國這些東西已經全部都有了，只是不在A股上市，比如騰訊在香港，阿里在美國。如果螞蟻金服上市大概會跑到香港，小米也可能跑到香港。

我覺得，

未來港股市場是大家做股市的重要選擇

，可能中國整個新經濟的發展是一個體外迴圈的模式，透過港股和海外市場幫我們培養面向未來的企業，而且港交所他們確實很努力，他們今年在改革創業板，改革同股同權，希望以後中國創新企業可以去香港上市。

2018年中國有關的機會我進行簡單排序：

港股應該排在首位；

第二是國內債市，

國債利率處於歷史高位，具備長期投資價值；

第三是黃金，

2018年全球經濟復甦各種資產價格高位，避險需求會起來，但是海外債券市場沒有辦法避險，比特幣什麼的已經瘋掉了，黃金是唯一一個全球避險品種。

口述：

著名宏觀和債券專家，海通證券首席經濟學家姜超

編輯：

程雲深

正和島（ID：zhenghedao）

（速記來源新浪財經，文章未經作者審閱。）

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