三次遞交招股書 虧損不停的第四正規化能否借上市回血?

上市路上走走停停，第四正規化IPO程序回到原點，虧損數字卻未停下腳步。

近日，北京第四正規化智慧技術股份有限公司（簡稱“第四正規化”）港交所IPO申請失效，於9月5日重新遞交。繼2021年8月、2022年3月遞交的招股書依次失效後，這是第四正規化第三次在港交所遞表。

2014年，曾任百度“鳳巢”系統總架構師、華為諾亞方舟實驗室主任科學家的戴文淵開始創業，與妻子吳茗、AI界學者楊強共同成立了第四正規化。公司定位為以平臺為中心的決策型AI公司，解決企業智慧化轉型中面臨的效率、成本、價值問題，提升企業的決策水平。

根據灼識諮詢報告，2021年中國人工智慧支出達到1987億元，若按決策類AI、視覺AI、語音及語義AI以及AI機器人的分類，決策類AI支出471億元，有望成為增長最快的類別。

定位決策的第四正規化與主打視覺的AI四小龍岔開了賽道，但殊途同歸地走上“燒錢”道路。2018年至2022年上半年，第四正規化累計虧損超40億元，且虧損金額逐年增加。一級市場風光無限，IPO前融資11輪、累計超10億美元的第四正規化，也到了要借上市回血的地步，決策型AI第一的故事還能繼續講下去嗎？

資本的寵兒，融資與虧損齊頭並進

在第四正規化看來，人工智慧的決策克服了人類有限理性和認知偏差的侷限性，能夠解放和增強人類的能力。公司為客戶提供兩大類服務：使用者自己開發人工智慧應用的低/無程式碼平臺“先知平臺”；以及直接提供應用開發服務。

2018至2021年，第四正規化收入分別為1。28億元、4。60億元、9。42億元、20。18億元，2022年上半年收入10。58億元。從收入構成來看，先知平臺及產品、應用開發及其他服務兩大塊收入相當，各佔比50%左右。

收入連年翻倍之下，公司虧損卻勢頭不減。報告期內（2018-2021年、2022上半年），第四正規化綜合虧損分別為3。72億元、7。19億元、7。49億元、17。9億元及5。83億元，累計虧損超40億元。

第四正規化將虧損歸因於研發、營銷、薪酬等支出的增長，這其中研發無疑是負荷最大項。公司研究及開發人員有1411人，佔比73%。2018至2021年以及2022年上半年，研發開支分別佔當年收入的151。2%、90。6%、60。0%、61。9%及52。7%，雖然比例在不斷下降，仍佔比頗高。

況且公司的研發投入不一定轉化成技術積累，未必進入技術積累反饋的階段。第四正規化在招股書中坦承，由於公司還在不斷投入研發，未來可能會繼續虧損。

開始申請上市的2021年，第四正規化賬上應收款項大幅增加，從前兩年的1。79億元、2。62億元上漲至7。78億元，2022年僅上半年達到8。03億元應收款，這無疑會使現金流雪上加霜。

重壓之下，第四正規化和大多數AI公司一樣，依靠一級市場投資者的青睞存活。自成立以來，第四正規化完成了11輪融資，D輪融資高達7億美元，總金額超10億美元，紅杉中國、創新工場等知名機構也在資方之列。公司還曾得到中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行五大行的共同投資。

紅杉是第四正規化外部股東中持股最多的，累積佔比約11。7%。雖然公司官網對戴文淵的妻子吳茗介紹寥寥，但她是公司背後的重要人物，曾任百度高階投資經理，2018年起成為紅杉中國投資合夥人，向團隊提供科技相關領域投資建議。儘管如此，第四正規化招股書中強調，吳茗不參與公司管理運營，也未對紅杉第四正規化做出任何決定。

發展勢頭放緩，借上市回血困難重重

坐擁五大行投資的第四正規化，早期收入確實大量來自金融行業。2019年金融行業給第四正規化貢獻的收入佔51。5%，此後比例逐年下降，到2021年已降至25。9%。2022年上半年，公司來自金融行業的收入僅佔15。5%，來自能源與電力行業的收入佔比增至21。7%，電信和運輸行業佔比也較高，均超過10%。

收入重點行業發生轉移的同時，公司客戶也逐漸分散。2018至2021年以及2022年上半年，第四正規化前五大客戶合計收入佔比分別為60。1%、40。9%、17。4%及27。0%，其中最大客戶佔比17。7%、20。6%、5。2%及6。9%。

隨著業務鋪開，公司對大客戶依賴減少，但也少見能持續合作的老客戶。2019至2021年第四正規化的前五大客戶中，僅有兩家公司出現過第二次。

招股書中指出，第四正規化與客戶有兩種合作方式：直籤或透過第三方系統整合商。曾經的大客戶，銀行和金融行業公司大多選擇系統整合商提供服務，以免去與供應商溝通的麻煩，在這種情況下，客戶與第四正規化的關係不太緊密，這或許可以解釋客戶為何逐漸分散。

從收入構成也可見端倪，報告期內第四正規化近一半收入來自客戶購買應用開發服務，與持續使用先知平臺不同，這是按專案一次性付費的業務，客戶很可能沒有再次購買的需求。

因此，第四正規化面臨著不斷開發新客戶的壓力，2019至2021年，公司使用者總數從79名增加至245名，但2022年6月底卻降至197名，其中標杆使用者（財富500強或上市公司）的比例還在下降。

客戶質量下降的同時，第四正規化還面臨著來自外部的競爭，公司雖與AI四小龍分屬不同賽道，卻難以避免科技網際網路大廠的擠壓。經灼識諮詢調查，2021年第四正規化佔據決策類人工智慧20。5%的市場份額，緊隨其後的四家公司分別佔比11。1%、7。9%、6。2%、5。8%，據招股書披露，第四正規化的競爭者主要是綜合型網際網路公司，可能不乏大廠的身影。

2022年5月，AI四小龍之一的雲從科技在科創板上市，此前累計虧損近26億元，擬募資37。5億元，但最終發行時僅募得16。27億元。同樣靠資本輸血撐到上市的商湯科技，2018至2022年上半年累計虧損409億元。

艱難上市的公司也沒能解開虧損魔咒，IPO申請走走停停的第四正規化，想借上市回血恐怕不易。