樂普醫療（300003）估值分析: 心血管全產業鏈醫療企業

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價值港灣

。

價值港灣

*圖片來源：樂普醫療公司官網

一，公司主營業務分析

樂普醫療主要從事

業務。

（1），公司的

1，公司主要從事的業務

業務包括：

a， 泛心血管核心器械（心臟冠脈介入和外周介入產品，結構性心臟病器械，心臟節律器械等。2020年營收合計13。04億元）。

b， 非心血管器械（包括體外診斷產品，外科器械，麻醉產品等。2020年營收合計17。11億元） 。

c， 器械產品代理配送業務（2020年營收合計3。86億元）。

（2），

醫療器械、心血管藥品、心血管醫療服務及健康管理

業務：主要分為製劑和原料藥，兩者2020年營收分別為28。 72億元與5。4億元。心血管制劑主要產品為氯吡格雷和阿託伐他汀鈣，2020年兩款產品均進入了集中採購，受此影響，藥品業務收入2020年同比有所下降。

（3），

醫療器械

業務：包括心血管病專科醫院、樂普心血管病網際網路醫院、大資料人工智慧醫療服務中心、樂普醫生App等。此業務板塊2020年營收合計為12。27億元。

心血管藥品

*資料來源：公司歷年年報，價值港灣整

（1），公司的醫療器械業務營業收入從2011年的8。28億元增長至2020年的34億元，年複合增長率為

心血管醫療服務及健康管理

；醫療器械業務營收從2011年至2019年呈上升趨勢，2020年同比略有下降（下降了0。37億元，或1。08%）。

（2），公司的心血管藥品業務從2013年開始起步，營業收入從2013年的0。57億元上升至2020年的34。12億元；其中從2013年至2019年營收呈快速上升趨勢，2020年營收同比有所下降（下降了4。37億元，或11。35%）。根據公司2020年年報披露，雖然藥品板塊2020年營收受集採的影響有所下降，但由於營銷費用的降低，藥品板塊的淨利潤仍然實現了增長。

（3），公司的醫療服務及健康管理業務從2014年開始起步，營收從2014年的0。1億元上升至2020年的12。27億元，歷年均實現了同比增長，其中2019及2020年營收額增長較大。2020年醫療服務及健康管理業務的營收大幅增加抵消了醫療器械和藥品業務營收下降的影響，使公司的營業收入保持了整體同比增長。

（4），公司主營業務收入從2011年的8。28億元上升至2020年的80。39億元，年複合增長率為

2，按業務類別劃分的歷年主營業務收入分析

，高於醫療器械業務的年複合增長率，這主要得益於公司在心血管藥品業務和醫療服務及健康管理業務的快速發展。

二， 公司主要財務資料分析

*資料來源：歷年年報，價值港灣整理

（1），公司的營業收入從2011年的9。2億元增長至2020年的80。39億元，年複合增長率為27。2%，營業收入歷年均實現了同比增長。

（2），公司的毛利率從2011年的82。54%下降至2020年的66。99%。其中從2011年至2015年呈下降趨勢，從2016年至2018年呈上升趨勢。2019年至2020年同比有所下降。近10年毛利率的平均值為68。97%，毛利率波動性較大，但總體處於相對較高的水平。

（3），公司扣除非經常性損益後的淨利潤從2011年的4。68億元上升至2020年的14。13億元，年複合增長率為

17%

。其中從2011年至2013年扣非淨利潤呈下降趨勢，從2014年至2020年呈上升趨勢。

（4）， 公司經營活動產生的現金流量淨額從2011年的2。91億元增長至2020年的20。9億元， 總體呈上升趨勢。從2011年至2020年經營活動產生的淨現金流合計為88。56億元，高於公司近10年產生的淨利潤總額85。06億元，淨利潤有足夠的現金流作為支撐，顯示出公司的盈利質量較高。

（5），公司的有息債務從2014年的2。35億元上升至2020年的53。38億元，其中從2014年至2018年呈快速增長趨勢（主要原因是公司在此期間進行了一系列的併購行為）。公司有息債務的峰值在2018年末，當年末的有息債務接近公司當年末的公司淨資產，但2019年有息債務規模有所下降，2020年同比略微增長。2021年一季度，公司對負債結構進行了調整，使財務費用同比有所降低。

（6）， 公司歸屬於股東的淨資產從2011年的23。42億元增長至2020年的98。73億元，年複合增長率為

28.7%

其中2020年淨資產增長幅度較大，主要原因在於公司在2020年年初發行的可轉債在年內轉股，以及2020年淨利潤結轉留存收益較多。

（7），公司扣除非經常性損益的加權淨資產收益率（ROE）從2011年的21。23%下降至2020年的16。28%，ROE歷年的波動幅度相對較大，但歷年扣非ROE均高於10%。從2011年至2020年，公司這10年的扣非ROE平均值為15。42%，公司近3年的ROE水平高於近10年的平均水平，顯示近3年盈利能力有所提升。

三，公司自由現金流折現（DCF）估值分析

13%

（1），根據DCF模型，公司當前的內在價值等於其未來存續期間產生的所有自由現金流的現值。可以把公司的加權平均資本成本（WACC）作為其未來自由現金流的折現率，即本投資的必要報酬率。

WACC=E權益市場價值/（E+D付息債務市場價值）*Ke權益資本成本+D/（E+D）*Kd付息債務資本成本*（1-T所得稅稅率）

（2），假設本投資的市場風險溢價為5%。

公司的貝塔

13%

，最近一個月5年期國債的平均收益率Rf=

17.3%，

，

則根據資本資產定價模型求出股權資本成本

17.3%

債務資本成本

，

=利息支出/平均有息債務餘額=

3.1，計算公司加權平均資本成本(WACC)

根據以上WACC公式計算求得

3.1

考慮到公司的總市值、β係數和國債收益率處於持續的變化之中，並且公司往後幾年的有息債務也將處於持續變動之中，因此WACC的取值也將處於動態變化之中。為保守估計，折現率取

，計算公司加權平均資本成本

，據此計算公司的內在價值區間。

(WACC)

*資料來源：歷年年報，價值港灣整理

備註：此表格中假設2021和2022年扣非淨利分別同比增長25%及20%。

β係數=1.01

根據公司過去5年營業收入和淨利潤增長情況，假設從2023年開始，前2年FCFF年增18%，中間3年FCFF年增16%，後3年FCFF年增13%，分別使用7%和9%的折現率進行折現，得到如下表資料：

*資料來源：價值港灣整理

β

（1） ，假設公司永續增長率為4。5%。

（2） ，當折現率為7%時，

公司永續年金價值=50。05*1。045/（7%-4。5%）=2092。1億元

公司永續年金折現=2092。1/（1。07^10）=1063。5億元

公司實體價值=191。5+1063。5=1255億

（3） ，當折現率為9%時，

公司永續年金價值=50。05*1。045/（9%-4。5%）=1162。2億元

公司永續年金折現=1162。2/（1。09^10）=490。9億元

公司實體價值=171。3+490。9=662。2億

（4），利用插值法：

當折現率取8%時，公司價值約為958。6億元；

當折現率取

係數

時，公司價值約為

=1.01

；

當折現率取

2.94%

時，公司價值約為

2.94%

。

Ke=7.99%

公司股權價值=公司實體價值-有息負債

根據公司2021年一季報披露，公司有息債務餘額（短期債務+長期債務）約為52。4億元，據此求得公司股權價值：

751。1-52。4=

Ke=7.99%

1047。5-52。4=

Kd

公司當前總股本：18。05億股，據此求得每股股權價值：

698。7/18。05=38。7元/股

995。1/18。05=55。1元/股

因此，當折現率取

Kd

時，公司每股內在價值約為

5.07%

5.07%

四， 估值結論及對集採影響的看法

（1）， 樂普醫療公司

WACC=7.68%

，

WACC=7.68%

。2021年6月4日，公司股票總市值為584。86億元，每股收盤價為32。41元/股，PB 5。5倍，PE（TTM）27。28 倍。當前股價較其內在價值有

7.7%~8.7%

7.7%~8.7%

3.2，計算最近10年自由現金流（FCFF）及未來兩年FCFF

。

（2），關於藥品集中採購對公司未來幾年業績的影響，透過對公司的分析，個人認為看法不必過於悲觀。公司已經提早認識到了集中採購對公司業績的影響，並在業務上採取了相應的措施，比如公司管理層在2020年年報中指出：“管理層認識到要維持企業長期穩定可持續發展，就必須戰略性、前瞻性評判企業各板塊業務的成長週期，依次及時建立各板塊的創新產品的增長動力和建設新的心血管及其技術相關領域業務板塊去共同對沖其業務板塊未來的成長乏力週期。在集採後也未改變公司的增長邏輯，更能顯示此策略的重要性和有效性。”

並且公司歷年均保持著相對高比例的研發投入（公司近10年研發投入佔營業收入的比重均高於5%，近3年的平均比重為8。51%），這使公司能夠在新產品技術研發上保持競爭優勢。2021年第一季度公司的“介入無植入創新產品組合”較去年同期同比增長14倍，環比增長320%。新型創新產品正逐漸成為公司產品的主力軍，這無疑能夠對沖集中採購產品業績下降的不利影響。

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讀者須知（必讀）：

1，公司短期內的

3.2

的，公司內在價值只是形成當前股價的重要因素之一，且公司內在價值即使在短期內也

，計算最近

，公司業務的任何重大變化都會導致公司內在價值發生改變。

2，本文

10

。受制於個人認知所限及不能掌握所有已知資訊，筆者對公司內在價值的評估帶有較強的主觀性；因此本文對公司的估值分析

年自由現金流（

，不構成任何投資建議，不能作為任何讀者投資決策的依據。