新型菸草行業深度報告：減害需求驅動新型菸草迎黃金時代

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1、 傳統菸草增長乏力，新型菸草減害明顯注入活力

1.1、 全球傳統菸草競爭格局固化，銷量逐年降低

目前全球吸菸者人數超過十億，約佔世界人口的四分之一。我國作為全球菸民基 數最大的國家，市場龐大。由於我國對菸草行業實行壟斷性經營，市場準入制度 嚴格，國外菸草品牌極少進入我國市場，而形成中煙一家獨大的格局。而目前國 際市場上主要被四大煙草公司所壟斷，分別為菲莫國際、英美菸草、日本菸草和 帝國菸草。全球看，傳統菸草競爭格局固化，新生菸草企業已難以在傳統菸草市 場與全球寡頭平分秋色。

隨著人們健康意識的不斷提升和全球主要菸草消費國控煙措施的日趨嚴格，傳統 菸草市場呈現持續低迷狀態。據弗若斯特沙利文統計，全球傳統菸草的市場規模 由2015年的7355億美元增加到2018年的7770億美元，平均增速僅為1。8%， 而傳統菸草的銷量呈現逐年下降趨勢。全球（除中國）菸草銷量從2013年的7246 萬箱減少到 2018 年的 5900 萬箱，降幅高達 18。6%。中國產量也從 2014 年頂 峰的 5099 萬箱減少到 2018 年的 4750 萬箱，跌幅為 6。8%。從近幾年全球主要 國家捲菸銷量看，幾大菸草消費國俄羅斯、美國、日本等捲菸銷量均呈下降趨勢， 且判斷這一趨勢未來將不會發生改變。

1.2、 2023 年全球新型菸草市場規模達 1733 億美元

與傳統捲菸市場衰退呈鮮明對比的是新型菸草市場規模的逐年提升。全球新型煙 草市場規模以 27。9%的複合年增長率從 2013 年的 94 億美元迅速增加至 2018 年的 323 億美元。弗若斯特沙利文預計到 2023 年全球新型菸草市場規模將高達 1734 億美元。新型菸草煙作為一種替代香菸的電子產品，有著與香菸類似的外 觀、煙霧、味道和感覺。而與香菸相比卻不含有香菸煙霧中的 7000 種有害化學 成分，因此受到越來越多人的青睞。

新型菸草按照出煙方式不同可分為加熱不燃燒式捲菸和蒸汽式電子煙。蒸汽式電 子煙是透過電加熱煙油，經過霧化器來產生煙霧達到吸食菸鹼目的。第一代蒸汽 式電子煙產品於 2003 年由中國藥劑師韓力發明，首項專利於 2004 年在中國申 請，2005 年提交至美國專利局，並於 2007 年公開專利。經過十多年的發展， 新型菸草產品不斷推陳出新，種類日益豐富。蒸汽式電子煙根據新增煙油方式的 不同又可細分為封閉式電子煙和開放式電子煙。蒸汽式電子煙煙霧量是普通香菸 的好幾倍，受 Vape 文化盛行影響，在年輕人中受到追捧。而加熱不燃燒捲菸 （HNB）是在不燃燒菸草的前提下，讓菸草發出烤煙的香味。

1.3、 蒸汽式電子煙煙油中丙二醇無明顯毒性

蒸汽式電子煙結構主要包括三個部分：電池、霧化器和煙油，是否減害的爭議集 中在煙油的安全性。煙彈中的煙油主要為含尼古丁的丙二醇、甘油或聚乙二醇，並且為了改善口味輔以各種香精，來滿足不同吸菸者的需求。電子煙煙氣中九成 為丙二醇以及丙三醇（甘油），這種化學物質可在短時間內刺激呼吸道。而對於長 期吸食的影響，高嶧涵等透過對大鼠進行長達 90 天的丙二醇吸入研究得出長期 吸入低劑量丙二醇無明顯毒性作用的結論。由於該學者定義的低劑量為 100 mg/kg，已是使用電子煙消費者日常使用最大劑量的數十倍。因此，可作出長期 吸食丙二醇對人體無明顯毒害作用的判斷。

其他有害物質主要包括甲醛、乙醛、丙酮、丙烯醛、丙醛、巴豆醛、2-丁酮和丁 醛等 8 種揮發性羰基化合物，甲醛、乙醛等活性羰基化合物常被稱為致癌物和人 體毒物，能夠誘發多種疾病。Goniewiez 等人在對電子煙氣溶膠中某些致癌物 和有毒物質進行分析後瞭解到，雖然電子煙煙液氣溶膠中含有羰基化合物、揮發 性有機化合物、亞硝胺和重金屬等，但這 4 類物質的濃度均小於傳統捲菸。只有 在最高功率下，電子煙煙液氣溶膠中的甲醛釋放量才會高於傳統捲菸。此外，電 子煙煙液氣溶膠鉛、鎘、鎳等重金屬主要是缺乏規範管理帶來的產品品質問題， 而非電子煙通病。因此，蒸汽式電子煙對人身體健康存在一定的危害，但整體危 害程度是遠遠小於傳統捲菸的。

1.4、 加熱不燃燒式捲菸減害九成以上

菲莫國際作為傳統捲菸和 HNB 的龍頭企業，對電子加熱菸草產品（EHTP）進行了 科學研究以評估其氣溶膠化學成分、氣溶膠物理成分和室內空氣化學成分。資料 表明，EHTP 產生的氣溶膠的 HPHCs 水平平均比標準參考香菸（3R4F）煙霧 中測得的水平低 90％至 95％。此外，EHTP 氣溶膠對室內空氣質量沒有負面影 響。在菲莫國際測量的 54 個 HPHCs 中，FDA 要求菸草製造商量化 18 個進行 報告。被量化的這 18 個分析物的水平平均比標準參考捲菸（3R4F）煙霧測得的 水平低 90％。同樣，國際癌症研究機構（IARC）列為第 1 組致癌物的 15 種化 學物質的水平也是如此，與傳統香菸相比，平均降低了 95％以上。

同時，菲莫國際還進行了臨床試驗。8 項已完成的研究表明，EHTP 的尼古丁的 含量與香菸相當，因此可確保成年吸菸者發現該產品是可接受的香菸替代品；在 研究期間，使用 EHTP 的成年吸菸者暴露於 15 種有害毒物的風險顯著降低；導 致與吸菸有關的疾病相關的臨床風險標誌物發生有利的變化，並且在研究期間一 旦停止 EHTP 的使用，這種變化就會逆轉。

此外，日本厚生勞動省在 2018 年發表了對加熱不燃燒菸草產品的立場宣告。聲 明指出：雖然還需要更多的證據，但總體來說加熱不燃燒菸草產品的確是代替傳 統捲菸更安全的選擇，其至少將有害致癌物減少了 75%。

2、 監管態度各異，蒸汽式和 HNB 主要市場存差異

2.1、 英美為蒸汽式電子煙主要消費國

目前全球蒸汽式電子煙的主要消費國為美國，佔市場份額的 43%。其次為英國， 佔比 12。7%，而其他捲菸消費大國佔比較少。Vape 作為一種捲菸的替代品，在 英美等國有較高的滲透率除了廠家不遺餘力的宣傳營銷外，主要是由於這些國家 對於蒸汽式電子煙的管控態度都較為溫和。

英國對於電子煙的態度十分積極，政府大力推廣電子煙作為傳統捲菸的替代品。 如 2019 年 2 月英國公共衛生部（PHE）在報告中明確表示香菸仍是造成各類疾 病和早產兒死亡的元兇之一，為了降低吸菸率，應大力發展電子煙。負責規範英 國廣告的廣告委員會（CAP）和廣告實踐法規委員會（BCAP）也宣佈，取消此 前對於電子煙健康宣傳的禁令，也就是說，在有足夠證據的前提下，廠商可以公 開宣傳電子煙的替煙效果。故許多國際知名品牌將英國作為發展的溫床。

而作為蒸汽式電子煙第一消費大國的美國卻相對保守，美國食品藥品監督管理局 （FDA）對電子煙一直處於謹慎態度。FDA 在 2010 年試圖將電子煙界定為藥品， 並按照藥品標準對其進行監管，未經其批准企業不能進口，也不能在美國出售電 子煙。相關電子煙生產商為了維護他們的經濟利益，對 FDA 關於進口電子煙產 品的禁令提起了訴訟。最終 FDA 敗訴，不得不在菸草製品的範疇下考慮監管措 施。FDA 於 2016 年實施新規定，正式將電子煙分類為菸草製品進行管制。2020 年伊始，FDA 針對深受年輕人喜愛的水果和薄荷口味電子煙進行管控，未經授 權禁止銷售，違者將面臨處罰。美國各州對於電子煙的法規不盡相同，雖然美國 已有七個州禁售電子煙，但總體而言美國對電子煙的限制，主要集中於防止誘導 年輕人消費電子煙，對調味口味煙彈控制嚴格，控煙態度相對溫和。

歐盟 TPD 將所有含有尼古丁的產品納入電子煙管理範疇，同時要求新型菸草產 品製造商在其產品進入市場前，須向有關機構進行申報，並於每年向有關機構提 交年度報告，針對電子煙的銷售等情況進行彙報，並要求電子煙煙油中尼古丁含 量不得超過 20mg/ml，煙彈中煙油容量不得超過 2ml，煙彈補充瓶不得超過 10ml 的容量，產品包裝上須有防兒童接觸標識，且防篡改及洩漏，並標註健康警告， 包裝禁止進行廣告和促銷等用途。

而中國作為全球最大的傳統菸草消費國，目前對於蒸汽式電子煙還是持相對保守 的態度。2019 年 11 月 1 日國家菸草專賣局、市場監督管理總局釋出了《關於進 一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》，要求電子煙製造商和銷售商關閉與 電子煙營銷和銷售有關的網站。由於年輕人更偏好網上購物，作為深受年輕人喜 愛的電子煙產品，這無疑是對行業一次大規模的洗牌。

2.2、 HNB 滲透率日韓高，歐洲提升中，北美潛力大

據 2018 年世界菸草發展報告，日本仍是加熱菸草製品最大的市場，2018 年銷 售額約 55。4 億美元，同比增長 8。5%，增速逐步減緩；第二是韓國，2018 年銷 售額約 21。2 億美元，增速最快。

HNB 風靡日本主要是由於在日本含有尼古丁的液體未經批准不能在市場銷售。 此外，HNB 在日本市場的火爆也與其特定的市場條件密不可分，消費者收入水 平高、健康意識強、樂於接受新產品，市場主流產品與減害產品口味差異較小， 監管有利於減害產品發展等，尤其是對宣傳促銷限制較少，都促進了日本市場上 加熱菸草製品銷量迅猛增長。目前在日本市佔率最高的 HNB 為菲莫國際的 IQOS。2019 四季度，IQOS 煙彈在日本的市佔率為 17。6%，同比增加 2。4pct。

雖然在韓國 HNB 的稅率較高，但政府並未限制其銷售。韓國政府於 2019 年 10 月建議人們停止使用液態電子煙，並表示將加快調查以決定是否禁售電子煙，這 勢必利好 HNB 在韓國的進一步放量。目前韓國 HNB 品牌主要包括 IQOS 和韓 國KT&G公司的LIL。因韓國加熱不燃燒品類競爭較為激烈， 2019四季度，IQOS 煙彈在韓國的市佔率為 6。3%，同比下降 2。2pct。

美國雖然是全球最大的蒸汽式電子煙消費國，受限於政府管控政策，HNB 的滲 透率較低。2018 年英美菸草公司的加熱不燃燒產品 Eclipse 獲得 FDA 批准登陸 美國市場，成為首家在美國銷售 HNB 的廠商。IQOS 緊跟其後於 2019 年 4 月 30 日，獲得 FDA 的 PMTA（菸草產品上市前申請）許可，成為第二個在美國銷 售 HNB 的公司。

美國擁有全球最大的電子煙消費市場，IQOS 剛進入美國市場一個季度，目前僅 在兩處開設零售店，而隨著美國日趨收緊的電子煙政策將為已經拿到上市許可的 IQOS 開啟空間，美國市場潛力有待釋放。

3、 蒸汽式和 HNB 龍頭初現，技術優勢提升企業競爭力

3.1、 蒸汽式電子煙產業鏈

蒸汽式電子煙主要包括三個部分：電池、霧化器和煙油。其上游產業鏈可分為電 池原材料（電池、電芯和控制電路）、霧化器原材料（塑膠、玻璃、五金和發熱 電阻）和煙油原材料三個部分。

煙油主要由尼古丁、丙二醇、甘油和香精組成。尼古丁又稱菸鹼，是香菸致成癮 物質。煙油中尼古丁濃度主要分為 24mg/ml（極高濃度）、18mg/ml（高濃度）、 11mg/ml（中濃度）、8mg/ml（低濃度）或者 0mg/ml（無尼古丁）。濃度越高擊喉感越 強，但同時也會減弱煙油的口味；丙二醇和甘油是常見的藥物與食品新增劑，無 色透明，為尼古丁和香精重要載體。

中游設計製造商，主要包括國際著名菸草公司和中國代工廠。中國生產了全球 95%以上的電子煙，這些生產企業主要集中在深圳。由於蒸汽式電子煙製造門檻 相對較低，許多網際網路企業紛紛創立蒸汽電子煙品牌，這些品牌雖然營銷能力強 但缺乏技術積澱，使得我國電子煙行業集中度 CR4 僅有 10。2%，遠低於美國和 中國香港的 64。0%、58。6%。

從銷售渠道看，主要消費國歐美地區包括線上和線下兩種銷售方式；而我國隨著 《關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》的頒佈，自 2019 年 11 月 1 日起我國電子煙只能透過線下進行銷售。

蒸汽式電子煙核心為霧化器，其效能的優劣直接影響電子煙煙液的霧化效率、氣 溶膠特性、功效與安全性，是國內外電子菸廠商專利佈局的重中之重。電子煙霧 化器主要有三種技術，分別是陶瓷霧化芯技術、金屬網格加熱技術和蒸汽煙技術。

目前市面上的大部分小煙採用微孔陶瓷霧化芯加熱。

作為霧化器全球領先企業的麥克韋爾推出了 Feelm 陶瓷霧化芯技術。Feelm 的 金屬薄膜設計創造了非凡的寬幅加熱表面，可以準確智慧地施加溫度，確保了即 時蒸汽的產生，同時減少了有害物質。在 2018 年，Feelm 陶瓷霧化芯技術獲得 全球權威大獎——金葉獎。該方法已被國內 RELX 首用，獲得廣大消費者的認 可，其他前沿公司也在積極佈局陶瓷加熱片和陶瓷霧化芯的相關技術，因此未來 蒸汽式電子煙霧化芯的技術發展方向將是微孔陶瓷霧化芯。

霧化器的另一種技術路線是金屬網格加熱技術，該技術的優點主要在於金屬網格 加熱元件發熱均勻。菲莫國際於 2018 年 6 月在英國推出了封閉換彈式蒸汽電子 煙 IQOS Mesh，採用的就是該技術。另外還有蒸汽煙技術，該技術核心配件是 一種超薄不鏽鋼刀片，其表面積比傳統的線圈和芯加熱系統大 10 倍，可為加熱 電子煙油提供更加精確和可測量的方式。2018 年英美菸草推出了應用新加熱霧 化技術 Puretech 刀片技術的 Vype iSwitch 和 Vype iSwitch Maxx。

從電子煙問世以來，霧化器漏油時有發生，市面上的電子煙或多或少都存在漏油 問題。因此，各大廠家和科研院所都在積極開發相關技術試圖攻克這一難題。比 如福祿從煙彈入手，設計了四重防漏油結構：第一、頂部吸油棉，快速吸收冷凝 液，防止吸入；第二、底部螺紋密封，複雜結構設計帶來嚴密防漏油效果；第三、 蘑菇型陶瓷霧化器，有效防止煙油在霧化器中淤積流出；第四、底部吸油棉，迅 速吸收沉積的冷凝液。悅刻則採用與福祿類似的四重防漏煙彈結構設計，使用 iWatch 上的液態矽膠工藝，密封性更好，菸嘴和 SPCC 雙重鎖固，用 30mm 掛 壁倉有效鎖住冷凝液，此外還以 Feelm 陶瓷材質為加熱介質，對煙油進行 360° 均勻加熱，同時採用環形氣道入氣口，相比傳統吸氣通道增長一倍，讓每一滴煙 油充分霧化，減少漏油風險。但是目前來講，這些技術只能降低漏油率，對於消 費者，漏油問題仍然是蒸汽式電子煙的一大痛點。

3.2、 尼古丁鹽技術革命，JUUL 一家獨大

在電子煙第一銷售大國的美國，2017 年以前，電子煙市場份額主要掌握在Vuse（雷諾）、Blu（帝國菸草）、Logic（日本菸草）、MarkTen（菲莫美國）四大品牌手 中。其中 2016 年美國各大電子煙品牌中，Vuse 的市場份額最大，並且前兩大品 牌 Blu 和 Vuse 的銷售總額已經超過了市場份額的一半。但從 2017 年以來，美 國品牌 JUUL 迅速發展，美國電子煙市場自此重新洗牌。2017 年底，JUUL 的市 場份額上漲到了 47%，2018 年則增至 70%，銷售額達 15 億美元，成為市場份 額最高的品牌。與此同時，2018 年 7 月 JUUL 獲得老虎基金旗下 Tiger Global Management 公司高達 6。5 億美元的投資。隨後菲莫國際的所有者奧馳亞以 128 億美元收購了 JUUL 35%的股份，使這家電子煙初創公司估值達到 380 億美元。 雖受美國 FDA 對蒸汽式電子菸禁令的影響，2019 年 10 月奧馳亞對 JUUL 的投 資減少 45 億美元，但 JUUL 作為尼古丁鹽技術的開創者依然是整個蒸汽式電子 煙行業中當之無愧的獨角獸。

JUUL 能實現快速擴張的原因主要有三點。首先潮流定位，面向年輕人。JUUL 把自己定位成“潮流”、 “年輕”和“青春魅力”的代名詞，在廣告牌、雜誌和社 交媒體上推送年輕模特拍攝的廣告照片，採用明快鮮豔的色彩，吸菸年輕人的注 意。並且在口味方面，推出了多種口味，包括薄荷、芒果、焦糖、黃瓜等，更受 年輕人喜愛。而與之對比是 Vuse 和 Blu 偏商務風格的廣告，這兩家更多的是把 自己定義為深受商務人士喜愛的替煙產品。而 JUUL 的目標使用者群體為有吸菸習 慣的年輕人和不曾吸菸只是緊跟潮流的年輕人，故其受眾群體更為廣泛。

其次是採用線上社交營銷渠道，擴大宣傳廣度。JUUL 格外重視社交媒體，比如 中學生和高中生使用頻繁的社交軟體 Instagram。JUUL 在 Instagram 上一炮而 紅，建立了＃juul，＃juul vapor，＃switch to juul，＃vaporized 等多個標籤。

其三，也是最重要的一點，JUUL 具有核心技術優勢。在 2017 年之前，市面上 的蒸汽式電子煙中的尼古丁新增劑基本為遊離式尼古丁鹼，遊離式尼古丁鹼會對 喉嚨產生過度刺激從而降低了使用者體驗。JUUL 公司率先採用尼古丁鹽作為電子 煙煙油中的尼古丁新增劑。尼古丁鹽是尼古丁與酸反應所生產的胺鹽。尼古丁鹽 對於口腔或喉嚨的粘膜刺激要小很多。並且尼古丁鹽比遊離鹼尼古丁穿透力更強， 增加了相同時間內可穿透入血液的尼古丁水平。故 可以提供一種接近真煙尼古丁 被血液吸收的方式，同時不會過度刺激喉嚨，顛覆了傳統蒸汽電子煙的使用體驗， 帶來了蒸汽式電子煙歷史性的技術革命。在尼古丁鹽的助力下，全球蒸汽式電子煙市場規模增速明顯提高，帶來量價齊升的良好態勢。

國內電子煙競爭企業較多，僅深圳一處，電子煙加工廠就超過了 1000 家。雖然 大部分企業還處於初創階段，剛剛完成首輪融資，但電子煙行業梯隊已初步成型， 龍頭企業初現。比如新秀企業 RELX 悅刻，其成立於 2018 年。在 2019 年上半 年電子煙行業中憑藉 44%的市場佔有率，位列中國電子煙市場第一的位置，且 遠超第 2 到 10 名總和，成為當之無愧的行業領軍企業。福祿和柚子等企業躋身 行業第二梯隊。目前電子煙品牌還處於擴張渠道、跑馬圈地的前期。由於本身電 子煙行業技術壁壘不高，因此產品營銷和渠道擴張將成為各企業之間未來競爭的 焦點。

3.3、 HNB 產業鏈

HNB 的產業鏈模式與蒸汽式電子煙相類似。煙具部分包括電路板、晶片、塑膠 件、加熱片和電池，採用的是 ODM/OEM 代工模式，由代工廠進行生產和組裝； 主要差異在於 HNB 煙彈技術控制在幾大品牌菸草公司手中。

加熱不燃燒式捲菸的煙具主要由電池、控制電路板和加熱裝置所組成，其中各個 公司技術競爭核心點在於電子煙的加熱方式。洪群業等人對國內加熱不燃燒式卷 煙的專利技術進行統計後得出目前主流的三種加熱方式：電加熱型（如電阻加熱、 電磁感應加熱、紅外加熱等）、燃料加熱型（如氣態、液態、固態燃料等）、理化 反應加熱型（如物理結晶、化學反應等）。其中電加熱型的專利佔 75%以上，是 目前加熱不燃燒式捲菸的主流加熱方式。就加熱原理而言，電阻加熱是當前電加 熱型的技術主流，其次為電磁感應加熱，紅外、鐳射和微波等加熱方式尚處於概 念性探索階段。根據加熱體結構不同可分為中心發熱包括髮熱片和發熱針，及 周 圍發熱包括髮熱杯、發熱桶、發熱鍋。

目前大多數公司採用陶瓷發熱片，如 IQOS 和功夫。該方法優點在於升溫速度快、 傳熱面積大、加熱均勻和口感好等。但無論是發熱片還是發熱針，中心發熱的一 個問題是整個發熱體溫度分佈不均勻，頂部到底部的溫度差達到 100 攝氏度左 右，導致菸草烘烤不充分甚至有焦味。

此外，陶瓷發熱杯\發熱管\發熱鍋也是主流的加熱方式之一，GLO、IUOC 等廠 家採用的就是該方法。環裝分段加熱，精確控制溫度，具有發熱快、可靠性高和 壽命長等優點。但是此種方式最大的問題是熱量利用率低，熱量一部分被菸草吸 收，另一部分以熱量的形式散發出去，如果隔熱處理不好，會發生煙具燙手的情 況。

3.4、 菲莫國際佔領 HNB 技術制高點，IQOS 應運而生

IQOS 是全球第一大煙草公司菲莫國際（PMI）生產的一款加熱不燃燒捲菸，屬 於菲莫國際的低風險菸草產品（RRP）系列。IQOS 的研發啟動於 2005 年世界衛生組織透過《菸草控制框架公約》後，菲莫國際前後聘請了 400 多名行業專 家，投資超過 30 億美元。經過 10 餘年的探索和四代產品的更迭，菲莫國際成 功改進了加熱不燃燒技術，在保證降低有害物質的排放的同時，還原吸菸真實口 感，使用者的體驗與抽傳統香菸基本一致。根據菲莫國際四季報，IQOS 2019 年 Q4 新增使用者數達 130 萬，全年使用者數新增 400 萬提升至 1360 萬人，同比增 長 42%，連續三個季度加速增長。

IQOS 由於具備更好的傳統菸草口感還原度，以及在傳統菸草領域無法撼動的品 牌號召力，目前仍佔據著絕對的市佔率優勢。2019 年四季度，IQOS 全球市佔 率為 2。4%，較 2018 年提升了 0。8pct；在日本的市佔率 17。6%，遠高於其他煙 草公司；在韓國市佔率為 6。3%；歐盟市佔率為 3。2%，同比增長 1。5pct。

追溯其成功的原因，除大型菸草公司可藉助其在銷售渠道及品牌影響力等方面的 優勢外，核心競爭力還是其技術優勢。據統計，菲莫國際在眾多菸草公司中新型 菸草專利申請總數最多，總數超過其他三家菸草公司之和，並尤其注重加熱不燃 燒捲菸的專利佈局。

此外，各國科研機構對 IQOS 減害作用的認可也加速了其放量。2017 年 12 月 12 日，英國相關科研機構對 HNB 電子煙進行風險評估，選取樣品中含有 IQOS 產品，結果顯示與捲菸相比，HNB 雖然對健康有害，但是危害會小。2018 年 5 月 5 日，德國聯邦風險評估研究所（BFR）對氣溶膠進行了研究。BFR 發現 HPHC 減少了 80-99%。2018 年 5 月 15 日，荷蘭國家公共衛生與環境研究所（RIVM） 同樣也分析了 IQOS 產品中的氣溶膠，研究表明其危害小於捲菸。2018 年 6 月 7 日，韓國食品藥品監督管理局（KFDA）對 IQOS 進行研究，檢測出九種 HPHC 含量平均降低了約 90%。2018 年 11 月，歐亞經濟委員會對 HNB 進行了研究， 其中包括 IQOS 產品，同樣了證實 IQOS 氣溶膠中的 HPHC 含量明顯小於捲菸 的事實。2019 年 1 月，中國國家菸草質量監督檢驗中心對 IQOS 產品和捲菸煙 霧進行分析，結果表明前者有害成分少於後者。

3.5、 一波三折，IQOS 終獲 FDA批准登陸美國市場

眾所周知美國電子煙市場龐大，但由於 HNB 在美國銷售需要透過 FDA 認證， 而新型菸草推出時間尚短，美國市場還未開啟，目前仍以蒸汽式電子煙為主。 2017 年，FDA 宣佈一項新的綜合計劃，目標為降低尼古丁含量、降低捲菸致癮 性水平，同時考慮口味、尼古丁傳輸方式對致癮性、危害性的影響。FDA 認可 尼古丁傳輸方式能夠影響菸草製品的安全性，且透過燃燒傳輸尼古丁是導致捲菸 危害性較大的一種方式，這意味 FDA 對新型菸草製品作為低風險產品的認識向 前邁進了一大步。另外，美國為鼓勵創新產品的發展，FDA 將燃燒類產品的申 報截止日期延長到 2021 年 8 月，將加熱不燃燒菸草製品的申報截止日期延長到 2022 年 8 月。時間的延長將為創新產品提供更多的發展機會，是 FDA 鼓勵創新 產品的一個訊號。

菲莫國際積極推進 IQOS 進入美國市場，2016 年 12 月，菲莫國際向 FDA 提交 了 IQOS 改良風險菸草產品申請書（MRTPA），並於 2017 年 3 月提交了 IQOS 上 市前菸草產品申請書（PMTA）。2018 年 1 月，FDA 針對菲莫國際提交的 IQOS 及萬寶路加熱棒作為減害產品的申請召開評審會。評審會否決了“由捲菸完全轉 換為 IQOS 可以降低罹患菸草有關疾病風險”，但支援“由捲菸完全轉換為 IQOS 可以減少接觸有害物質的機率”的觀點。此次評審決議並未終止 IQOS 作為減害 產品的申請，菲莫國際補充論證後仍可獲得再次提交申請的機會。

2019 年 4 月 30 日，FDA 批准菲莫國際旗下加熱不燃燒產品 IOQS 的 PMTA（煙 草產品上市前申請），使菲莫國際成為第二個在美國銷售 HNB 的公司。產品方 麵包括加熱不燃燒煙具 IQOS 裝置，與 Marlboro（萬寶路）、Marlboro Smooth Menthol （萬寶路順滑薄荷）和 Marlboro Fresh Menthol （萬寶路清新薄荷）加熱煙 彈（IQOS 用煙支）。同年 9 月，IQOS 已在亞特蘭大和佐治亞州上市銷售，11 月 已將市場拓展到里士滿。

2019 年 4 月 30 日獲 FDA 批准的 IQOS 成功登陸美國市場，使菲莫國際成為第 二個在美國銷售加熱不燃燒式捲菸的公司。與此同時，2020 年 1 月 2 日，FDA 釋出禁令：所有未獲得上市前授權的薄荷以及水果口味電子煙即日起在美國全面 禁售。生產者需在禁令頒佈之後的 30 天內停止生產相關產品，否則將面臨 FDA 的處罰。而菸草味和薄荷醇味的蒸汽式電子煙暫未受到影響。此次 FDA 禁令針 對吸引年輕人的水果味和薄荷味蒸汽式電子煙，預計以 JUUL 為首的多家蒸汽式 電子煙公司未來營收將受此禁令影響出現波動，從而利好以 IQOS 為主的 HNB 電子煙在美國放量。

隨著美國市場的開啟及歐洲消費者對 HNB 接受度的不斷提升，我們對 IQOS 主 要消費地區使用者數量進行測算，預計 IQOS 全球使用者量在 2020-2021 年將保持 35%的增速，至 2021 年底預計將達到約 2600 萬人。

4、 蒸汽式電子煙和 HNB 各有優勢

4.1、 蒸汽式電子煙深受年輕人喜愛

受 Vape 潮流文化影響，現如今年輕人把吸食蒸汽式電子煙作為自己炫酷和特立 獨行的標誌。此外，不同於 HNB 較為單調的口味，蒸汽式電子煙口味眾多。市 場上已有 7000 多種煙液品牌，如菸草味、薄荷味、咖啡味等，其中水果口味和 薄荷口味深受年輕人的喜愛。

蒸汽式電子煙較傳統捲菸和加熱不燃燒式捲菸相比具有較強的價格優勢，下面將 分別進行測算。蒸汽式電子煙主要分為以下三種：一次性小煙、封閉式煙彈電子 煙和可注油煙彈電子煙。這裡採用中等價位的電子煙產品與傳統捲菸進行測算， 選取市面當紅電子煙品牌包括 FLOW，RELX 和山嵐。假設：消費量為一天一包 煙，煙具的替換週期為一年。

加熱不燃燒式價格略高。以 IQOS 為例，其機身價格近千元，這裡同樣設定替換 週期為一年。目前 HNB 的煙彈與傳統捲菸價格相當，故該種電子煙的消費金額 要高於傳統捲菸。因此就價格而言，可注油電子煙＜封閉式電子煙＜一次性小煙 ≈傳統捲菸＜加熱不燃燒捲菸。

4.2、 HNB 替煙效果更佳

雖然蒸汽式電子煙具有口味眾多和價格低廉的優點，但是對於傳統捲菸消費者而 言，如何更好地替代傳統捲菸才是關鍵因素。蒸汽式電子煙吸入後是帶有味道的 霧化蒸汽；而加熱不燃燒式捲菸加熱的是二次加工菸草製成的煙彈，從而提供類 似香菸點燃所產生的氣溶膠。因此，HNB 煙彈並沒有脫離菸草的本質，口感更 接近真煙，菸民更容易接受。

蒸汽式電子煙在口味和減害程度上比加熱不燃燒更具優勢，且採用了最新的陶瓷 霧化技術搭配尼古丁鹽技術，已極大地提升了使用者體驗。但在吸菸的滿足感上， HNB 更勝一籌。這是因為菸草有強化尼古丁的能力，尼古丁在菸草中比在煙液 中更能發揮出其解癮能力。此外，蒸汽式電子煙由於使用時產生煙霧量相對較多， 使用場合略有限制。而加熱不燃燒式使用時煙霧量較小，因此使用場景更為廣泛。

5、 重點推薦及關注公司

5.1、 盈趣科技：受益於 IQOS 全球滲透率提升

菲莫國際IQOS使用者數量增速上行：

菲莫國際披露2019年Q4新增使用者數達130 萬，全年使用者數新增 400 萬提升至 1360 萬人，同比增長 42%，連續三個季度 加速增長；2019 年全年煙彈出貨量接近 600 億顆，同比增長 44%。預計 2020-2021 年 IQOS 使用者數及煙彈出貨量複合增速將超 35%，將遠超菲莫國際 的 2021 年 1000 億顆煙彈出貨量的目標。盈趣科技作為 IQOS 煙具部件的核心 供應商，將持續受益。

歐洲滲透率提升空間大，美國市場潛力待釋放：

全球看 IQOS 市佔率 2019 年提 升至 2。2%，提升 0。6pct；日本市佔率再入上行通道，全年提升 1。6pct 至 17。1%； 歐洲市場從四個單季市佔率（2。1%、2。4%、2。5%、3。2%）資料看，2019 年市 佔率預計由 2018 年的 1。2%提升至 2。4%。預計歐洲市場在 2020 年仍將保持高 增長，市佔率有望提升至 4%左右。另外，美國擁有全球最大的電子煙消費市場， IQOS 剛進入美國市場一個季度，目前僅在兩處開設零售店，而隨著美國日趨收 緊的電子煙政策將為已經拿到上市許可的 IQOS 開啟空間，美國市場潛力有待釋 放。

公司核心競爭力在於持續開拓新客戶的能力：

盈趣科技擁有強大的產品設計和生產能力，這只是其核心競爭力的一部分；更重要的是公司擁有創新和開放的企 業文化，具備持續開拓新領域、新細分市場、新行業龍頭客戶的能力。隨著馬來 西亞和匈牙利產能的釋放，將加速公司全球化佈局，更好地服務全球客戶，更有 力抵禦不確定的貿易摩擦風險。

風險提示：

菸草消費國對加熱型菸草准入政策變化風險；家用雕刻機等產品出口 美國將受中美經貿談判走向影響；國內消費不振影響自有品牌開拓國內市場等。

5.2、 勁嘉股份：繫結中煙，開啟國內市場可期

加強與中煙合作，覆蓋蒸汽式電子煙和加熱不燃燒捲菸：

我國作為捲菸消費大 國，電子煙滲透率卻不足 1%，遠低於歐美地區，故我國電子煙市場潛力大。在 HNB 方面，公司與中煙合資成立了嘉玉科技，主要負責製造相關煙具。而在蒸 汽式電子煙方面，公司與米物科技等公司成立因味科技電子煙公司，主要生產一 次性小煙和可替換煙彈式電子煙，全面佈局電子煙市場。

彩盒包裝業務多維佈局，規模效應初現：

公司彩盒業務以精品煙盒、中高階酒盒 包裝盒 3C 產品為主。隨著未來禮盒煙市場接受度的不斷提升及 3C 產品未來持 續放量，公司彩盒包裝業務進入快速增長期，並且由於訂單增多，毛利率也有望 進一步降低，從而帶來歸母淨利潤的穩定增長。

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（報告來源：國海證券）

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