股價單日暴跌超50%，上市剛滿一週年的祥生控股經歷了什麼？

出品 l 觀點財經

作者 l 橙子

對祥生控股（02103。HK）而言，最近利好莫過於旗下物業公司祥生活服務順利透過港交所上市聆訊，基本上邁入港交所的大門。

然此前，祥生控股在資本市場卻遭遇了一輪瘋狂拋售。

11月18日，恰逢祥生控股上市一週年，但這一天祥生股價卻直接暴跌53。91%，市值蒸發50億港幣。

從上週第一個交易日11月15日算起，到11月23日收盤，7個交易日，其股價已經跌去61%。

圖片來源：東方財富

本來就不富裕的祥生，這下更加雪上加霜，

至於祥生控股為何暴跌，市場眾說紛紜，祥生也單方面否認債務違約及股權質押爆倉。

因此，不排除上市一年股票解禁期已到，但從根本上來看，或許還在於祥生的低盈利質量和並不健康的債務結構，已經嚴重透支資本市場信心。

高速發展，低盈利質量

去年11月18日，祥生順利登陸港交所，

作為30強房企裡最後一家上市的企業，祥生算是這兩年以來登陸港交所最快的一家內資房企。

跟祥生上市同樣迅速的還有它的銷售增速，2015年祥生銷售規模剛突破百億，為109億元。

但僅用了三年，2018年祥生銷售規模直接破千億，達到1029.2億元，要知道大多數房企需要5到10年才能完成這一壯舉。

祥生也由此成為浙系第三家成功晉級千億的房企，銷售排名也從2011年的92位，升至2020年11月的第28位，躋身國內房企30強。

這樣的成長表現，可以說相當亮眼，但銷售規模迅速增長的代價，一個是犧牲盈利質量，另一個則是負債規模同比攀升。

根據其歷年財報資料，單看2017年到2020年，祥生全口徑銷售金額從567。6億元，迅速增至1306億元。

同期祥生營收也從62.93億元增長了7.4倍，至466.38億元。

圖片來源：東方財富

不過，營收大幅增長，盈利質量卻未能持續增強。

在銷售不過千億的2017年，祥生毛利率只有13%，淨利率則為-4。54%；

2018年，隨著銷售規模邁入千億俱樂部，祥生毛利率升至21%，但淨利率只有3%；

再到2019年，其毛利率微升至23。87%，淨利率也升至9%，但依然處於行業平均水平之下；

到了2020年，其毛利率同比下降5。78個百分點至18。09%，淨利率同比下降2。5個百分點至6。5%。

圖片來源：東方財富（2017年至2020年）

再到今年上半年，其毛利率和淨利率水平依然沒有較大提升，持續處於行業低位。

盈利質量之差，便也不難理解祥生為何遭遇資本拋售。與此同時，祥生在財務方面，也一直在被債務拖累。

融資成本持續高企

房地產的發展史，也是一部槓桿史。

單從2017年到2020年，是祥生髮展最快的幾年，銷售從百億實現千億的跨越，

但負債總額也從747億元，增至1437億元。

圖片來源：東方財富

儘管負債規模不斷攀升，但按三道紅線標準來看，截至6月30日，

祥生控股集團的資產負債率（扣預收款）為79.4%，淨負債率96.6%，現金短債比（不扣預售監管資金及受限資金）為1.2，踩線一條。

雖然僅踩線一條，但祥生實際負債情況，可能遠甚於此。

根據其半年報資料，截止到今年上半年，祥生少數股東權益較年初增加了33。85億元，達到109。9億元，也首次超過控股股東權益，佔全部股東權益的比例達到56%。

圖片來源：東方財富

但從利潤分配情況來看，佔比過半的少數股東卻只分到4.41億元，佔全部淨利潤的45%。

而整個2020年，祥生少數股東權益佔比雖未過半，卻也達到47%，

但其分到的利潤佔全部淨利潤的比重竟不到13%。

圖片來源：東方財富

這也就意味著，

祥生透過做多少數股東權益增加淨資產，從而攤薄負債水平，而這部分增加的少數股權權益，可以認為絕大部分屬於負債

，或涉及明股實債。

由此便不難理解，為何其淨資產負債比率從2020年的136。4%迅速降至今年上半年的96。6%，半年時間下降了39。8個百分點。

而且在祥生整體負債結構中，流動負債佔主要比例。

截止到今年上半年，祥生流動負債總額達到1287.64億元，佔總負債比例達84%。

圖片來源：東方財富

與此同時，祥生上半年來現金流情況也有所惡化。

截止到今年上半年，祥生控股實現經營性現金流淨額7557。2萬元，較2020年的-160。89億元，實現正增長，但上半年整體現金淨增加額卻流出32。94億元。

圖片來源：東方財富

雪上加霜的是，儘管祥生腳踩一條紅線，但其融資成本並沒有因此下降，反而持續處於高位。

根據其半年報資料，截止到今年上半年，祥生整體融資成本較2020年下降了0。5個百分點，但仍達到8。6%，高於行業平均水平。

圖片來源：祥生控股半年報

另有媒體統計，在融資成本方面：

2017年到2019年及截止2020年8月31日，祥生控股的優先票據的年利率約為11。00%-12。50%；

銀行及其他借款、資產抵押證據及優先票據的加權平均利率分別為8。09%、8。13%、9。28%及9。77%。

而且根據其今年來幾筆發債情況來看：

其中一筆2022年到期規模2億美元的優先票據，利率達到10。5%；

另一筆2023年到期，規模2億美元的優先票據，利率則高達12%。

此外，據招股書顯示，

截至2020年8月31日，祥生控股的信託融資總額為151.4億元，其年利率在7.90%-17.00%，佔同期借款總額的36.5%，值得重視。

儘管上市後祥生控股的負債有所改善，但評級卻在10月、11月相繼被下調。

10月，穆迪已率先將詳生控股的展望由穩定調整為了負面。

標普也將其發行人信用評級從“B”下調至“B-”，展望為“負面”；將其美元票據的的長期發行評級從“B-”下調至“CCC+”。

一面是盈利質量難以跟上公司發展速度，另一面是嚴峻的債務壓力和高昂的融資成本。而且疊加當前樓市環境，不論是從基本面還是財務面，祥生控股都很難給予市場買入的理由。

只是單日股價暴跌50%以上，是祥生的無奈，也是當前市場環境下，投資者的風向選擇，恐怕之後類似情況還將持續出現。

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