借不了新債，還不了舊債，500億西王難忘這兩筆致命收購

10月30日，西王食品股份有限公司釋出2019年三季報稱，前三季度實現營業收入42。06億元，同比下降1。04%；實現淨利潤3。33億元，同比增長0。88%。而在今年第三季度，西王食品的營收為14。32億元，同比下降4。02%；淨利潤為1。08億元，同比下降13。45%。

截至報告期末，其經營活動產生的現金流量淨額為3。79億元，同比下降56。32%。實際上2017年開始，西王的籌資活動現金流淨額開始轉負，2017年-2019年上半年，該淨額分別為-39。78億，-46。88億，-19。74億元，借新已遠不足以還舊。

到今年上半年，西王流動資產135億，流動負債163。69億，當期流動資產已無法覆蓋流動負債。

（資料：西王集團2019年半年報）

而更麻煩的是西王集團還有300億債務壓頂。根據西王集團2019年半年財務報告，截至6月30日，其旗下資產總額498。31億元，負債總額306。85億，資產負債率達61。58%。

從理論上講，對一家經營性企業，尤其是像具有鋼鐵這樣的重資產的企業，這個負債率應該不算太唬人，但關鍵是西王集團的基本面出了問題，導致投資者對其失去了信心。尤其是債務違約的訊息在各大媒體的瘋傳下，位列民營經濟500強之列，擁有三家上市公司，總資產達500億之巨的西王集團，成了老賴的代名詞，旗下三大上市公司西王食品、西王特鋼、西王置業聞訊後更是一字跌停。西王集團走到了生死關頭。

懸在西王頭上的大山

2019年5月，西王集團董事長王勇曾對媒體作出做出公開承諾：西王透過信託、發債等方式解決資金問題，確保債券及銀行貸款的按期償還，“堅決不違約”。

但就在兩個月後的7月18日，西王集團被濟南市中級人民法院列為“被執行人”。又過了兩個月9月19日，西王集團被青島市中院列為被執行人，執行標的約為0。8億元。

這已經是西王集團在短短的兩個月內的第二次被列為被執行人。前後兩次執行標的合計超過1。4億元。

9月24日，西王集團未能按期兌付回售本金的另一證券“16西王04”於逾期一天之後，完成兌付工作。

整整一個月後的10月24日，上海清算所（簡稱“上清所”）釋出公告稱，當日是西王集團2018年度第一期短期融資券（程式碼：041800382，簡稱：18西王CP001）的付息兌付日。截至當日日終，仍未收到西王集團支付的付息兌付資金，暫無法代理發行人進行本期債券的付息兌付工作。這意味著西王集團被宣告債券違約。

“18西王CP001”發行總額為10億元，期限1年，債券利息為7。7%，主承銷商為浙商銀行、中信建投證券，實際應償付本息金額為10。77億元。

其實18西王CP001只是未兌債券的一隻，據Wind資料顯示，西王集團存續債券還有14只，債券餘額合計90。4億元。以到期計，一年以內到期的債券有5只，餘額24。9億元，而且這5只債券的到期日集中在2019年11月到2020年2月，前後間隔不超過3個月；以行權計，一年以內到期的債券有10只，餘額55。4億元。

具體來看，梳理西王集團的存續債券，除去本應在10月24日兌付本息的“18西王CP001”，還有“15西王01”“16西王07”“18西王CP002”“19西王SCP001”等4只債券將在今年年內到期或回售，債券餘額合計24。9億元。

總起來講，西王集團今年到期的債券有4只，資金餘額24。9億；面臨回售的一隻，資金面10億，總計34。9億元。面對如此窘境，靠西王集團自己已難解決，因為西王的流動性資金甚至連經營支出都不夠。

圖片來源：債市觀察

而前三季度西王集團現金流量淨額只有3。79億，它哪來那麼多錢來還債，唯一的辦法只有借新債還舊債，但債券違約、資金週轉不暢等問題，直接影響到債券市場對西王集團的信心。

10月14日，西王集團釋出公告稱：總額1。5億元的“19西集05”即將上市發行。期限5年，票面年利率8%。

但10天后10月23日，西王集團釋出《2019年公開發行公司債券（第五期）取消發行的公告》稱，本期債券原定於10月22日進行網下詢價簿記，10月23日發行。鑑於市場波動較大，經發行人、主承銷商與投資人協商一致，決定取消發行本期債券，僅在上交所固定收益證券綜合電子平臺上採取報價、詢價和協議交易方式進行交易，有中國證券登記結算有限責任公司上海分公司提供逐筆全額結算。

訊息釋出後，西王集團債券市場也遭遇暴跌。9月23日收盤，“15西王01”跌31。19%，當日開盤71元，最低45。01元，收盤49。94元。

更大的問題是，債券市場已經很明確的不再買賬了。由於對外擔保對列為失信被執行人，嚴重影響了市場對西王集團的信心。

發不了新債，自然也還不了舊債，這就出現了世人所知的債務違約，但企業要維持運營，怎麼辦？質押。

靠質押度日的500強

目前西王集團所持的三家上市公司的股權都處於大規模質押狀態。

根據西王食品9月11日釋出的最新公告，西王集團持有公司股票3。2億股，佔公司總股本的29。70%，累計質押/凍結股份合計2。98億股，佔公司總股本的27。58%；山東永華投資有限公司（簡稱“山東永華”）持有公司股份2。44億股，佔公司總股本的22。62%，累計質押/凍結股份合計2。44億股，佔公司總股本的22。62%。西王集團與山東永華為一致行動人，雙方合計持股52。32%，雙方累計質押比例高達96%。其餘港股上市的兩家上市公司都處於質押狀態。

除此之外，2019年半年報顯示，西王集團子公司西王澱粉有限公司持有西王藥業有限公司100%股權處於質押狀態；西王集團直接持有山東西王糖業有限公司9。48%的股權和間接持有33。74%的股權，股權比例合計43。22%，處於質押狀態等等。

7月2日，山東永華也將1000萬股西王食品股份進行質押，質押方為中國東方資產管理股份有限公司山東省分公司，質押股數佔其持股的4。1%，佔公司總股本的0。93%。根據質押當日西王食品收盤價9。09元進行估算，山東永華本次質押股票市值為9090萬元。

10月25日，西王食品釋出公告稱，控股股東西王集團在10月14日將9263。84萬股進行質押，質押方為山東省國際信託股份有限公司，質押股數佔其所持股份比例的28。9%，佔公司總股本的8。58%。根據質押當日西王食品收盤價5。18元估算，西王集團本次質押股票的市值約為4。8億元。

10月30日釋出的三季報顯示，西王食品的第一、二大股東西王集團、山東永華的持股已經高比例質押，兩者的質押比例分別為86。48%、99。99%。

值得注意的是，西王集團和山東永華是關聯企業，山東永華屬於西王集團有限公司的全資子公司，它們的現狀表明，危機重重的西王集團股權質押現已無權可押。

現金流量腰斬，流動性告急，折射出的是公司經營層面的問題，而母公司質押了近9成，子公司質押了全部，西王集團其實已基本上全部質押出去，成了一個空殼。如此質押又是為了什麼呢？融資。融資幹什麼？還債。

西王集團怎麼走到今天這一步的，我們還是來簡單回顧一下它的發展歷程。

三年前西王還是傳奇

西王村是山東濱州鄒平縣一座原本僅有160戶人家的貧困小村。1986年，王勇當選為村黨支部書記。他決心帶領群眾共同致富，毅然把自己經營價值20萬元的麵粉廠捐獻給村集體，其他村幹部也把準備給孩子蓋房、結婚的錢拿出來，湊足40萬帶村民發展集體經濟。

隨後，王勇穿著雙破拖鞋6天時間裡跑了3省1市，找人學經驗弄專案。經過摸底調研，他帶大家建了一座用棉花籽榨油的西王油棉小廠。1987年6月，投資40萬元的西王油棉廠投產，當年獲純利23萬元，1989年產值達到1300萬元，純利100萬元。

1990年，西王村再投資又建起了年產3000噸的澱粉廠，到1992年，這家村辦企業已經積累了2000多萬資產，而以貧窮出名的西王村也一躍而成為為當地的富裕村。

但隨後，它的發展就出了問題。據董事長王勇後來對媒體說，1993年、1994年的時候，他買了一個專利投了幾千萬，但並沒有見到效益，但這個投入卻把企業快搞垮了。在王勇出去準備轉讓固定資產的時候，有外商投資500萬買下他們的廠子，村民就說把這500萬分掉不幹了。當時，西王村一共100多戶，有70多戶簽名分這500萬，但只要有一戶不簽名，就不能分這500萬。不簽名的，很顯然是以王勇為代表的經營者。

王勇等人費盡口舌勸止了村民賣廠的衝動，但他們也知道，如果沒實際的利益給村民，這些口頭的勸說絕不會長久。必須儘快讓村民獲得更多好處。

1994年，西王出資52萬元，購買了無錫化工學院“發酵法制取甘油”專利技術，隨後又投資2400萬元，新上了年產1000噸的甘油廠，將這項先進技術應用於工業化工生產。剛投產時一噸甘油能賣到一萬多元，但僅過一年，甘油價格驟然跌至每噸不足萬元，大大低於生產成本，西王再陷絕境。

以王勇為首的西王領導班子再次選擇了轉型。1997年3月，西王利用甘油廠發酵裝置轉產穀氨酸的方案透過專家論證。當年10月1日，年產5000噸穀氨酸生產線投產，產品暢銷，到1999年，實現產值6000萬元，利稅900萬元。

自此之後，西王開始在玉米澱粉糖、玉米油等玉米深加工領域深挖，做成了全國同類行業老大，以及年產180萬噸的亞洲第一大結晶葡萄糖生產基地。

而西王的品牌之路肇始於玉米油。依託玉米深加工優勢，西王集團於上世紀90年代開始發展玉米油產業後，直至2008年開始，公司轉變經營思路，實施了以小包裝玉米油為主體的品牌建設，實現由中間產品向終端消費品的轉變。

企業玉米深加工延伸出了兩條產品鏈，一是主產品鏈：形成了從玉米澱粉、食用葡萄糖到藥用葡萄糖、結晶果糖、玉米油等技術含量較高的終端產品；二是副產品鏈：開發生產出了蛋白粉、黃粉、胚芽粕、飼料等初級終端產品。

與此同時，在2003年，西王開闢特種鋼材業務線。打造了從原料到鍊鐵、鍊鋼，再到軋鋼的全產業鏈。西王特鋼是山東省唯一被授予“國家國民經濟動員中心”的鋼鐵企業，2019年獲評全國鋼鐵工業先進集體榮譽稱號。（西王集團：發展健康營養產品打造鄉村振興示範點2019年09月16日22：40來源：中新網山東）

1997年，西王參股了北京先鋒糧農，2000年9月先鋒股份在滬市成功上市。這標誌著西王集團一個村辦企業正式進入資本，竟然能與北京的大企業捆綁上市，在當地引起了轟動。隨後其在資本市場一發不可收拾。隨著上市資金的湧入，西王也開始了快速擴張。2000年，西王成功購併了老牌國企山東碧雲洞集團公司。隨後，參股組建了鄒平頂峰熱電、西王沙渥拉等中外合資企業。

2005年，西王置業在香港上市，西王集團隨之殺入中國製造500強，兩年後年收入突破百億大關，成為全市第一家銷售過百億的農業產業化企業。

2011年，西王食品登陸深圳A股主機板，西王特鋼次年在香港上市。

無論實業領域還是資本市場，此時的西王集團都是如沐春風，2016年，西王集團在皆大歡喜中迎來創立30週年節點。

慶祝活動上，66歲的集團董事長王勇感慨且激動地立下軍令狀：

力爭3~5年內，將西王集團總資產、年收入突破1000億元，躋身中國企業500強前100位；再造兩家上市公司，讓西王控股的上市公司達到5家。

“目前西王已經具備了資本運營和兼併重組的資源和基礎。下一步將積極加大併購重組力度，迅速壯大規模，提升市值！”

主席臺上揮斥方遒、與兒子並排上頭條的王勇，已完全不見當年膽戰心驚謀生存的破落村支書的陰影。（中國玉米油之王”告急，300億鉅債壓頂！華商韜略文 徐豔麗 釋出時間：10-1622：38）

沒有誰會想到，這也是西王集團的頂點。

被齊星的擔保拖下水

西王集團為什麼會陷入如此嚴重的債務危機？一個很重要的原因是其對齊星集團的擔保。

齊星集團2002年由鄒平電力集團改製為齊星集團，後進一步形成以齊星集團為核心的大型集團企業。2017年3月28日山東媒體魯網財經傳出訊息稱，齊星集團資金鍊斷裂，大量銀行貸款到期無法償還，當地正組織金融機構成立債權人委員會來統一處理債權事宜。

齊星集團信貸規模巨大，合計高達71。5691億元。涉及金融機構三十多家，除齊星集團內部公司之間錯綜複雜的互保外，外部擔保也是隱憂重重。而這其中，就有西王集團。西王集團對齊星集團及下屬子公司提供擔保金額達29。073億元，為最大擔保方。

齊星集團債務危機的訊息從2017年3月不斷髮酵，後來浙商銀行的一筆3000萬的貸款回收後沒有續貸，突然就引爆了包括經銷商、供應商和金融機構在內的危機。當地政府及時介入，西王集團迅速託管齊星。2017年7月26日，被西王託管後的齊星集團向山東省鄒平縣人民法院申請破產重整，8月，鄒平縣法院受理齊星集團及其下屬公司的重整申請。

2018年2月24日，大公國際突然下調西王集團評級，將西王集團主體長期信用等級調整為AA，評級展望維持負面，“17西王CP001”、“17西王CP002”的信用等級維持A-1。眼看著波及西王集團，在當地政府幹預下，最終，有國資背景的鄒平城建及其為重整齊星集團旗下二十七家公司設立的平臺公司作為重整投資人，為齊星集團等二十七家公司重整提供61。6億元償債資金。

同時，法院裁定解除了西王與齊星集團的擔保關係，西王對齊星實施託管實現了“快進快出”。託管結束後，西王不再負責齊星的經營管理，只剩下雙方的資金關係。按照承擔10%擔保責任的規則計算，西王未來最高承擔2。9億元，實際承擔的金額會低於這一數字。

截至2018年6月26日，經審計西王集團對齊星集團的擔保金額為25。53億元，實際需要承擔的擔保金額為2。55億元。可以說，幸虧當地政府與中國信達等多方協同合作，重組債務，防止危機沿著擔保鏈繼續傳遞，才讓這場債務危機沒有繼續蔓延下去。即便如此，像西王集團這樣的當地企業也受到了影響。

表面看來，西王集團以最小代價最短時間實現了從齊星的“快進快出”，但實際上由此帶來的消極影響至今。從大公國際的評級報告來看，截至評級報告出具日，齊星集團破產重整工作歷時已經超過6個月，相關各方未按照公司提供的計劃進度推進齊星集團破產重整方案，西王與齊星集團的擔保關係亦未解除，西王面臨的代償風險進一步加大。

大公國際表示，受齊星集團風險事件影響，2017年3月末以來，西王直接及間接融資渠道均受到不利影響，尤其是直接融資渠道，導致貨幣資金大幅減少，債務保障能力大幅下滑。根據西王集團提供的資料，截至2018年1月20 日，公司非受限貨幣資金約為16 億元，較2016 年末減少約16 億元。

不僅是齊星，截至2019年6月末，西王集團對外擔保6。24億元，佔公司淨資產總額的3。26%，全部為公司對鄒平縣供電公司擔保。

“齊星擔保事件出來後，在省、市、縣三級政府的努力下，已經有了結果，處理得很圓滿。西王集團現在算是拔出腿兒來了，但腿上的泥還有，接下來就是考慮如何持續健康發展的問題了。”5月14日，西王集團有限公司董事長王勇在小型媒體交流會上說。（西王集團多公司股權質押負債300億2019年10月30日 CBA綜合）

齊星問題尚未結束，西王另一個擔保物件又出了問題。鄒平縣供電公司實際控制人為鄒平縣人民政府，公司型別為全民所有制。作為鄒平縣唯一一家電力供應企業，主要負責全縣的工業、農業和居民生活電力的供應，按常理講，有當地政府背書，看起來很安全，但其實並非如此。上文所提的兩次法院判決違約，就與此相關。

2019年7月18日和9月19日，西王集團先後被濟南市中級人民法院和青島市中級人民法院列為被執行人。

而執行事由，是為鄒平市供電公司提供擔保所致。西王對鄒平市供電公司在威海市商業銀行濟南分行辦理的流動資金貸款6，000萬元提供共同擔保；以及為鄒平市供電公司在平安銀行青島分行辦理的流動資金貸款8，000 萬元提供擔保。

這些錢看起來不多，但經法院公示，對西王產生的消極影響很大，它極大的影響西王在銀行信貸和後面債券發行方面的信譽。

截至2019年7月，西王集團對外擔保餘額約為6。24億元，顯示已全部逾期。

衰敗的頹相同時展現

支撐西王集團的是鋼鐵、糖業、玉米油業，由於整體大環境影響，目前都出現了較大問題。

根據西王特鋼2018年財報，該公司實現營業額119。18億元，同比下降3。59%；毛利為19。67億元，同比下降2。86%；公司每股收益為0。43元，同比下降3。24%。從投資回報來看，2018年淨資產收益率ROE為17。26%，同比下降；總資產回報率ROA為7。11%，同比下降。從成長性來看，2015年行業萎靡不振，西王特鋼也未能逃脫牢籠。

（山東上市公司2018財報透視|西王特鋼：轉型在即，低谷崛起2019-05-27 18：25新浪山東）

2018年，整個西王集團合併營收356。3億，歸母淨利潤2。14億，同比下降30。28%。2019年上半年，西王特鋼錄得歸母淨利潤1。83億元，同比大降67。9%。

西王置業2019年半年報顯示，西王置業：2019年中報淨利1228。00萬元同比減少73。4%

而西王食品股份有限公司2019年半年度報告顯示，在營業收入、歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤都有所增加的情況下，在最需要用錢的經營活動產生的現金流量淨額方面卻為-71。28%。

從總體經營情況來看，三大上市公司的經營現狀沒有出現太大問題，但關鍵是目前懸在西王頭上的債務利劍根本沒法指望透過其正常的經營活動來消除。一面是齊星危機後不斷被收緊的融資渠道，一面是傳統鋼產業與製糖業面臨的轉型週期壓力，再加上多元化業務與海外併購帶來的鉅額資金消耗，重重危機疊加，看上去西王似乎很難想出什麼好辦法。

2017~2019年二季度，西王集團分別償還各種借款39。79億、46。88億和19。75億。兩年一期累計合計流失現金近百億元。

而這與撲面而來的龐大債務相比，還是小數。與此同時，剛從齊星蘿蔔裡拔出的西王集團，銀行已對其收緊銀根，違約訊息公佈後再發債券已沒人理會，而經歷著一切後再要想從股市融資更是痴人說夢。而這一大環境進一步加劇了西王的困境：

2018年，西王集團總營收356。3億，歸母淨利潤2。14億，同比下降30。28%；2019年上半年，西王特鋼歸母淨利潤1。83億，同比大降67。9%。

西王特鋼利潤表

此時，“西王”已經是集玉米深加工、特鋼、運動、營養、體育等多產業的巨無霸。一方面，極具擴張的資本版圖難以實現變現盈利，短期內又無人接盤；一方面，併購、重組等操作帶來海量的槓桿資金還債壓力。

需要錢的地方越來越多，賺錢的行業越來越少，利潤規模收縮，支出增加。由此拖累500億西王，由盛轉衰只用了不到兩年。（500億民企巨頭資金鍊斷裂！昔日西王“末路”！來源：金融觀察家）

西王集團還能走多遠？

很少有人知道，由於西王集團的崛起，其背後的西王村，過著歐文傅麗葉等先賢們一直嚮往的空想社會主義生活，包括教育、醫療、住房等在內的一切開支都由西王集團負擔。但現在，西王集團首先想到的還是發債，借新債還舊債。

但是，這只是融資資格。就從目前國內其釋出的融資到賬來看，想全額融資到5億美元難於登天（國內6億才融資到1。5億）對於西王的困境，政府也採取了一定措施盡力扶助。

2019年7月底，山東省、濱州市、鄒平市三級政府共同成立30億元重點企業發展基金，支援西王集團發展。其中山東省金融資產管理股份有限公司出資20億元，濱州財金投資集團、鄒平國投集團各出資5億元。據介紹，該筆資金從8月30日開始陸續到位，預計10月底之前全部到位。

但所有這些都只是宣告，這些錢有沒有到賬、什麼時候到賬，或者說最終究竟能不能到賬，都是未知數。因為從本質上講，山東省金融資產管理股份有限公司儘管隸屬國有，但也是個企業，是企業，它就必須要注重效益，如果有一天它發覺西王完全沒有還上的可能，它也完全可能放棄。

即便政府的30億救火基金立馬就位，也僅能勉強應付西王集團年內到期的35億債券兌付。即便5億美金境外債能破天荒地發行並認購成功，對300億總債務而言也是杯水車薪。

但這都只是“即便”，目前能夠看得見的是，西王的短融債在10月底前還是違約了，違約的標的不超過11億，我們不知道政府的30億救急款10月底到賬究竟是怎麼回事。實踐證明，作為一個依存於市場的企業，當看不見的手解決不了問題時，單純指望看得見的手也是幼稚的。

不管是為國企擔保，還是靠城投紓困，山東這些大型民企與當地政府之間的利益關聯，已經接近榮辱與共，何況還勾連著極為重要的稅收和就業問題。

民營互保形成的風險，會逐漸往體制內傳導。不管是鄒平城建61。6億元入主齊星集團，還是鄒平國資5億元紓困西王集團，以及接受股權質押為山東齊星提供資金支援，鄒平的城投企業都在這場互保風暴裡，逐漸成為援助者和接盤者的白馬騎士角色。違約的東風一旦吹過來，反噬只是時間問題。

互保爆雷後踩踏違約，靠體制內補血難奏效。（被互保拖垮的西王集團，可能不是最後一位受害者公司報道大話固收2019-10-2520：31）

當西王集團如今為錢如此焦慮時，作為董事長的王勇一定心裡明白，有兩筆收購可能是最為致命的。

2016年9月22號上午，西王食品收購加拿大KerrInvestment HoldingCorp。（以下簡稱“Kerr公司”），本次交易中標的公司首期80%股權收購價格相當於該價格的80%，即5。84億美元，摺合人民幣約390，030。24萬元，並依據《股權購買協議》約定的交易對價調整機制進行調整。

2019年4月，西王集團與日本住友會社於近日簽署了聯合收購澳大利亞艾莫德糧食公司（EmeraldGrain Pty Ltd）備忘錄，專案總投資5億美元，西王集團計劃持股80%。計劃3年內達到800萬噸糧食貿易規模。

毫無疑問，近11億美元的鉅額收購，極大加深了本不寬裕的西王流動性危機。齊星擔保後遺症，使得銀行等金融機構對西王逐漸銀根收緊；國內大環境導致的經營下滑，基本面告急，使得股市融資成為奢望。而連環到期的債務壓力，尤其是不斷傳出的債務違約，使得西王企圖發債還債的願望也基本落空。

重重危機疊加的西王，儘管有當地政府的支撐，但相對於其沉重而急迫的債務而言，是不是有點杯水車薪的感覺。

它還能挺過去嗎，我們希望西王能帶給人們希望。