別人對賭失敗創始人出局，他們三重獎勵失敗創始人也出局

藍某被稱中國鱘魚之父，1996年成立公司，專業從事鱘魚馴養繁殖、鱘魚製品加工與銷售。

目標公司是宜都特種漁業公司，於2008年12月成立，註冊資本200萬元。

湖北鱘業公司為目標公司持股100%的單一股東，而藍某是湖北鱘業公司的大股東，是兩家公司的實際控制人和法定代表人。

2009年公司成立上市工作組，2010年，為了融資、提升綜合競爭力和推動企業上市，目標公司決定引入九鼎投資等的融資。

一、曾輝煌的另類投資人九鼎投資

2011年，九鼎募資規模已高達61億元，到2013年底時投資專案已達218個，並形成了被業界稱為“PE工廠”的上市產業鏈模式。

在投資界曾有一句話說：九鼎過後、寸草不生，說的是九鼎大規模掃蕩式抓取Pre -IPO專案，用九鼎的話說是 “農耕式專案開發模式”。

九鼎投資是首家在新三板掛牌的PE機構，也是透過借殼方式率先成為A股市場上市公司的PE機構。在A股上市後，九鼎更是如魚得水般，迅速透過一系列定增方案，不斷吸收新的資金迅速擴充自身實力，巔峰時期九鼎曾變成千億市值的巨無霸。

但因為其兇悍的風格，也被貼上了 “遊戲規則破壞者”、“PE公敵”等種種標籤。

曾經很輝煌的九鼎投資，投資的公司2017年有17家上市，但2018年後急轉直下…

二、投資人設獎勵規則

2010年10月19日，九鼎投資作為甲方、藍某作為乙方、

宜都特種漁業公司

（目標公司）作為丙方、湖北鱘業（大股東）作為丁方，四方共同簽署《投資協議書》），約定以下主要內容：

（1

）融資估值2

億元

乙方和丁方承諾將對丙方進行增資，增資後丁方持有丙方51%的股權；甲方向丙方投資7000萬元取得丙方34。3%的股權；第三方投資者向丙方投資3000萬元取得丙方14。7%的股權。

注：按此計算就是投後估值2億元，因投資人共投資1億，所以投前估值為1億元。

（2

）利潤承諾

目標公司、原股東、創始人共同承諾，保證目標公司2010年度實現淨利潤不低於1500萬元，2011年實現淨利潤不低於3000萬元，2012年度實現淨利潤不低於5000萬元。

注：如達到上述利潤指標，就是說投資人是按13倍市盈率投資的？

A股上市時，預設市盈率不超過23倍。

（3

）對創始人的獎勵

如2010年、2011年、2012年都達到或超過前面的業績承諾，或者目標公司的上市申請在2013年12月31日前透過證監會稽核，九鼎和第三方投資者將向創始人藍某贈予不少於9%的股權作為獎勵，其中九鼎獎勵6。3%的股權，第三方投資者獎勵2。7%的股權。

注：獎勵的條件有兩種，一種是在規定期限內完成上市可獲獎勵；另一種是就算沒上市、利潤達標也可獲獎勵，因為盈利是上A股很重要且關鍵的條件吧。

如按此獎勵，完成後投資人共49%的持股將變成40%。

（4

）對創始人的獎勵升級

如目標公司的上市申請未在2013年12月31日前透過證券會的稽核，但2010年、2011年與2012年的淨利潤達到或超過業績承諾，且2013年度淨利潤達到1億元，其中魚子醬產品的淨利潤不超過4000萬元，則九鼎和第三方投資者再向創始人贈予2%的股權作為獎勵，其中九鼎獎勵1。4%的股權，第三方投資者獎勵0。6%的股權。

注：就算沒在規定期限內上市，但利潤達標，而且下一年利潤有大幅增長，則除了前面獎勵9%的股權外，再獎勵2%的股權。

如按此獎勵，完成後投資人共49%的持股將變成38%。

（5

）上市變現後再增加獎勵

目標公司上市且九鼎持有的股份變現後，九鼎與第三方投資者再向創始人獎勵500萬元。

股權道竹子注：前面2次都是獎勵股權，在目標公司上市且投資人套現後再獎勵現金，只要上市了，不管上市表現如何，在投資人套現後都給獎勵。

三重獎勵算下來，創始人將獲11%的股權+500萬元，這樣的獎勵很大手筆了吧？投資人把這麼多都送給創始人一個人哦。

按A股的規定，投資人的持股上市後鎖定1年。

（6

）投資人協助辦貸款

協議還約定，九鼎協助目標公司獲得1億元的貸款。

三、不達標的處罰規則

在同一天，上述四方再籤《補充協議》約定：

如目標公司2014年12月31日未能完成上市或相關資料重大虛假（差額10%以上）或違反競業限制條件的，九鼎可要求目標公司、原股東、創始人回購股份，並約定了回購價格為投資額加年8%的收益。

四、第三方投資人撤資

2010年10月22日，就是在九鼎付款後的第二天，信諾泰創投和那曲元和投資兩家投資機構與藍某、宜都特種漁業公司（目標公司）、湖北鱘業籤投資協議，兩家投資機構各投資1500萬元，共3000萬元。

但是，一年後的2011年11月16日，上述兩家投資機構與藍某、宜都特種漁業公司（目標公司）、湖北鱘業籤解除協議，協議約定：

投資方已按約定完成了投資義務，但因藍某、宜都特種漁業公司（目標公司）、湖北鱘業的原因造成協議無法繼續履行，違約方同意按協議約定向投資方支付違約金500萬元。

所以，兩家投資人退出，返還其投資的3000萬元，另支付共1000萬元違約金。

注：據說此兩家機構是九鼎或某合夥人關聯企業，是何原因造成違約？當時這麼爽快就答應第三方投資人撤資且付違約金？這家投資人投資一年收益為33。3%，收益挺高的哦，據說投資機構收益20-30%就挺好了呢。

2012年九鼎派的高管就撤出了，這中間有什麼關係麼？

五、目標公司主要經歷

2010年10月19日與九鼎簽約，九鼎投資7000萬元。

2010年10月21日，九鼎付款，離簽約時間只有2天時間，付款速度很快哦。

2010年10月22日，與信諾泰創投和那曲元和投資兩家投資機構簽約，時間就在九鼎付款後1天，而且九鼎的合同有寫第三方機構與九鼎一起獎勵創始人。

2010年12月29日，辦理九鼎的股權變更登記手續。

股權道竹子的疑問：九鼎的股權在付款2個多月後辦登記，九鼎的股權登記為49%並不是協議說的34。3%；而第三方投資人的股權並沒辦變更，不清楚當時發生什麼事導致實際情況與協議不同？

2011年11月16日，第三方投資人簽約撤資共3000萬元，並支付1000萬元違約金。

2012年，高鼎派的高管撤出。

2012年，目標公司的淨利潤為虧損485。5萬元，不僅沒達到承諾的5000萬元的標、已經不符合連續三年盈利的上市基本條件，不可能在2014年12月31日實現上市。

而且還發生2012年財務報表的半年營業額比全年營業額還多的資料造假情況。

六、投資人與創始人打官司

由於合作不暢且預期目的已無法實現，九鼎投資要求相關方按協議回購股份無果，於2013年10月28日向法院起訴，要求藍某和湖北鱘業：

（1）按協議約定按年化8%的收益回購股權，就是支付9023萬元回購49%的股權。

（2）連帶承擔違約責任，賠償4655萬元。

創始人方認為：

（1）目標公司業績造假和無法按期上市與九鼎派出的高管離職有關，因九鼎承諾派董秘、財務等高管推動公司上市，2012年九鼎所派人員撤離。

（2）九鼎未幫助目標公司獲得1億元的貸款已違約。

（3）九鼎起訴時還沒到約定2014年12月31不能上市的期限。

（4）九鼎佔有49%的股權導致第三方投資人撤資，目標公司因此賠了1000萬違約金。

（5）對賭條款違反公平原則。

（6）本案屬於投資（聯營）糾紛。

所以，不同意回購九鼎的股權和賠償。

七、法院判決

此紛爭因涉及金額達1億多元，一審已由湖北高階法院審理，一審法院判決後創始人方不服向最高法院上訴，經最高法院判決後還不服，又向最高法院申請再審，2015年7月被最高法院駁回。法院審理主要說明如下：

7.1

對賭協議是否違反公平原則？

湖北省高階法院一審判決說明：

由於投資方最初以溢價方式增資，原股東首先將獲得該溢價部分的相對股東權益。一旦企業運營的實際績效達到預期，原股東還可能實現再次獲利。故投資方為化解自身商業風險簽訂相應條款，約定在預期盈利目標無法實現時，重新確定雙方的股權比例，具有其合理性。

協議還約定了獎勵條款和回購條款，是相關方經商業判斷做出的選擇，沒有違反法律禁止性規定，應當有效並依約履行。

但創始人方說：

原股東以實物、無形資產等同步增資，不存在以溢價方式進行增資的情形。

7.2

九鼎的股權是34.3%

還是49%

？

創始人方說：

九鼎不持有49%的股權，按協議約定九鼎投資7000萬元獲得34。3%的股權，其中14。7%的股權並沒有支付對價。

法院審理說明：

九鼎持有49%股權的工商變更登記手續是目標公司辦理，這此之前，創始人方也沒對九鼎持股49%提出過異議，所以應視為用實際行為對協議中約定的股權比例做了變更。

7.3

第三方投資者撤資九鼎是否有責任？

創始人方說：

九鼎投資7000萬元後一直佔有49%的股權，導致第三方投資人因不能持有14。7%的股權而撤資，目標公司因此賠了1000萬元違約金，九鼎已違約。

法院說：

創始人方提交第三方投資者的解除協議有寫：投資方已按約定完成了投資義務，但因藍某、宜都特種漁業公司（目標公司）、湖北鱘業的原因造成協議無法繼續履行，同意按協議約定支付違約金500萬元，給兩家投資人共付1000萬元違約金。

所以，第三方投資者撤資是目標公司違約所致，並非九鼎的責任。

7.4

還沒到2014

年12

月31

不能上市的期限？

法院說：因目標公司2012年的業績為虧損，不符合連續三年盈利的上市條件，就算還沒到時間，已明確知道不可能在2014年12月31上市。

而目標2012年營業資料虛假超過10%，已符合補充協議約定的回購條件。

7.5

關於1

億元貸款問題

法院說：關於1億貸款的問題，協議約定九鼎的義務僅為“

協助

”義務，所以不能據此認定九鼎投資違約。

九鼎還說，2014年3月，九鼎的印章被他人偽造用於為目標公司的貸款提供擔保，公安局已就此立案偵查。

7.6

九鼎人員離職是否對不達標有責任？

創始人方說：目標公司業績造假和無法按期上市與九鼎派出的高管離職有關，因九鼎承諾派董秘、財務等高管推動公司上市，2012年九鼎所派人員撤離。

法院說：九鼎指派的高管離職後，目標公司仍在生產經營，公司法定代表人、會計負責人均非九鼎指派，所以九鼎方派駐的高管離職不應成為目標公司財務報表出現虛假的理由，更不是公司無法上市的直接原因。

創始人方未提供充分證據證實，九鼎為自身利益不正當地促成回購股份條件成就。

所以，法院判決藍某和天峽鱘業公司按協議約定，支付8989萬元回購九鼎49%的股權。

訴訟費120萬元，創始人方負擔105萬元，九鼎負擔15萬元。

八、法院判決之後

雖然法院已判決，但創始人方並未依判決付款回購股權，九鼎申請強制執行和拍賣財產，但部分財產已轉移。

從工商登記資料看到，2017年8月，九鼎已成為目標公司持股100%的股東。

投資企業退出不成，被迫把整個企業買下來成為持股100%的股東？

後來目標公司發生多起各方面的官司，這家企業就此衰落了吧？

創始人的人生也不會好過？

九、股權道點滴思考

別的公司對賭失敗創始人出局，這家公司設了三重獎勵，獎勵還很豐厚，創始人也出局了。

9.1

融資的獎勵與對賭

別的投資人多要求創始人籤對賭協議，不滿足條件則要求處罰、回購等，象九鼎這樣層層設獎勵的挺少的吧？

從管理的角度，獎勵是積極引導，處罰則是消極阻止。所以人力資源更多的是使用獎勵手段，比如股權激勵、提成、獎金等，較少使用處罰手段。

但制定激勵方案時，設定目標要考慮被考核物件的能力，讓被考核物件稍微用力跳起來能夠得著的目標+獎勵才更有效果；如果目標大大超出被考核物件的能力就會變成空想，很難起到激勵效果哦。

雖然九鼎為創始人設計了多重業績獎勵，如果滿足條件，創始人的藍某將無償獲得共11%股權+500萬元的獎勵，是不是很有吸引力？

但設定這樣的獎勵是否考慮到其能力和實現的可能性？當明知道無法實現業績時，就可能會出現資料造假？

9.2

籤對賭能保護投資人的利益麼？

九鼎雖然簽了對賭，但不僅沒能保護自己的利益，最後變成收拾爛攤的冤大頭，這不是他們投資時的本意吧？

創業者既然出來融資，就因自己沒有足夠的錢來完成專案吧，否則自己看好的事為什麼要接受投資人的虐待？是為了忽悠投資人大賺一筆麼？

創始者既然沒錢，還指望對賭失敗後他有錢回購投資人的股份嗎？這不是很簡單的邏輯麼？

比如有IDG投的創業者說，我們對賭失敗了，公司都歸IDG了，員工拿不到工資、供應商拿不到錢去找IDG吧。

比如俏江南，對賭後投資人賺了麼？

所以高榕資本的張震說，現在不輕易籤對賭協議了，要籤也只有獎勵沒有處罰，關鍵還是選對創始人和專案。

9.3

投資人該如何監管被投企業？

比如本案例的九鼎，不僅約定協助貸款1億元，還派了高管入駐，可謂出錢用心用力。

可公司也沒完成業績，還出現虧損和資料造假問題，最後九鼎被迫撿一爛攤回來收拾。

竹子以為，如果選擇的專案本身有問題，投資人派再多的監管也只是在已投資的基礎增加虧損，就是沉沒成本不斷增加而已；一個有問題的專案，不會因為投資人派人監管就變好了，如果投資人有能力經營好企業，他就不是做投資人而是直接做實業了吧。

比如成功如阿里、螞蟻金服、京東，創始人都是強控制，他們的成功不是投資人監管出來的，恰恰是投資人不干預才會成長成現在這樣；而多家投資人各插一腳的ofo，火過之後一地雞毛，這樣的監管結果是投資人所追求的麼？

所以，對投資人而已，最好的保護手段是選對創始人和專案，對賭、派人、插手企業等並不能保護投資人的利益。

9.4

創始人該不該籤對賭協議？

多個事實已證明，對賭的結局只是兩敗俱傷，簽了對賭並不能保護投資人的利益，有見識的投資人如高榕資本等已放棄對賭。

在人力資源管理領域早已廣為人知的邏輯，就是獎勵比處罰有效，在投資界還廣泛採用對賭這種落後手段，融資的創業者都是高智商的知識分子，用德魯克的原理不是更好麼？

要求籤對賭協議，說明投資人選專案的水平和能力有待提高吧？創始者是不是也可以有自己的判斷呢？

9.5

創業者該如何籤協議？

創始人方說九鼎沒完成1億元貸款已違約，可法院說：協議約定九鼎的義務僅為“

協助

”，所以不能認定九鼎違約。就是兩個字起了關鍵作用哦。

創始人方說：九鼎一直佔有49%的股權，導致第三方投資人撤資被賠了1000萬元。

但法院說，與第三方投資者的解除協議有寫：因創始人方違約致協議無法繼續履行，所以支付違約金1000萬元，所以第三方投資者撤資並非九鼎的責任。

創始人籤解除協議裡寫的那句話，是否想到有這樣的後果？

一審法院說投資方最初以溢價方式增資，創始人方說：原股東以實物、無形資產等同步增資，不存在以溢價方式進行增資的情形。

竹子想：創始人說的也並非不可能，比如有些創始人工作多年不拿薪酬、動用各種資源投入到公司運作，這本來就是有價值的投入，只是沒有用貨幣形式體現出來。

創始人既出錢又出力，而投資人只出錢並不出力，這本身就是不平等投入，投資人以溢價方式投資以解決投入的不平等問題，這原本是融資時雙方協商後覺得公平合理的方式，但協議等沒表達出這樣的意思，所以法官也覺得投資人高價入股是虧了，創始人賺了。

變成如此局面，創始人覺得很委屈，說好的九鼎解決另外1億元問題並沒解決，說好的九鼎派高管推動公司上市也撤離，因為九鼎的原因導致第三方撤資被賠了1000萬元，這是不是2012年虧損的重要原因？

可是，創始人說的這些，協議裡都不是這麼寫的哦。知道文字有多重要了麼？不是預設就可以，用白紙黑字寫出來才是最靠譜的，誰知道什麼時候走到打官司這步呢？口說無憑，心裡想的更不能作證。

籤錯合同，花再多錢請律師打官司也已無法修改，此案經歷三輪官司，付出數百萬律師費、訴訟費還是輸了。

大部分人還沒發生問題時都不會重視合同吧，也不會捨得花錢請人，都希望拿個免費的版本來用，到發生問題時捨得花錢也沒用了哦。

簽字也許只需要1秒，但後來可能付出千萬上億的代價、甚至讓企業走向絕路，有時候一個字或一句話就能決定命運，所以簽字請謹慎哦。

企業融資時遇到美元投資人，經常說話不時夾雜各種英文單詞，這樣才高大尚麼？然後給你一個條款說：這是投資機構的常規條款。

創始人是不是覺得，投資人都說是常規條款了，如果自己還提意見顯得很low？

當我們改了投資人的條款時，很悲哀的是，創始人的反應不是想辦法說服投資人接受，也不問我們為什麼改，如果不改有什麼後果，有什麼辦法解決等，而是以“其他投資人都說這是常規條款”來說服我們。

唉，原來我們的心血都扔水裡了，或者應該反思我們為什麼沒能讓創始人明白其中的意義麼？

創始人可能也是一翻好意，想著也許我們沒見過、沒經驗，所以才改了投資人的條款，所以就去問其他投資人吧？

可是，俏江南、ofo用的都是投資機構常規條款，這是創始人想要的結果麼？

竹子是個很土的人，只知道在中國大陸適用中國法律，和投資機構常規條款、中英文夾雜的高大尚等都沒有半毛錢關係。如果創始人請的律師被“常規條款”這樣的理由說服了，你確定還需要請律師麼？如果你請的律師說話要夾著英文才能表達意思，你確定你們的合同還能準確表達意思麼？

合同條款本來就是相互協商出來的，有修改是很正常的事情，最基本的原則是不違反法律。

如果不允許修改，投資人可以在合同上寫：這是投資人的格式條款，只能填空，不能修改。如果投資人願意這樣寫，則是可以考慮接受的哦。因為法律規定，當對格式合同條款理解發生爭議時，按不利於提供格式條款一方的解釋。

竹子以為，創始人最重要的是把專案做出優勢，並將優勢用最容易看懂的方式展現出來，而不是一味遷就、討好投資人。

不是隻有優勢就可以，還要表達出來，讓不專業的人能看明白，這是創業者的任務吧。就如上市稽核人員說的，你專業、我不專業，所以你的招股書應該寫到讓不專業的我看得懂。

這也是我們努力的方向，股權道努力將涉及的法律知識讓不懂法律的人也能看明白，而不是寫法言法語看起來很專業只能讓專業律師才能看明白。我們不需要將創始人都變成專業律師，只需要讓創始人能看懂水平高低就可以了。

一樣道理，企業融資不需要讓投資人變得像創始人一樣專業，只需要讓不專業的投資人能看懂專案的價值就可以了。

早期專案融資也就幾百萬或千萬的額度，別說什麼知名投資機構，如果專案有吸引力的話很多個人都有能力投資，並不需要多高大尚。

中後期融資額度大，那時有優勢的專案早就被投資人搶了吧，並不需要什麼知名投資人背書，需要背書的專案本身就優勢不足吧。

所以竹子覺得，與其花力氣去討好、遷就投資人，不如花力氣去把專案做出優勢來，並用最容易看懂的方式展現出來，這是讓創始人掌握主動權的根本，自強則萬強。

捨本逐末，一味討好投資人，也許能應付一時，但時間長了也許還會被投資人看不起吧。

比如經緯創投的張穎說：

用業績碾壓投資人，業績好，你想走近就走近，想走遠就走遠。

如果從我出發，我覺得大部分投資人喜歡的都是不卑不亢、專注業務的創始人。

經緯投了560多家公司，那些頻繁去尋求投資人建議又非常介意投資人怎麼想的創始人，最終大多數發展都比較一般。

注意條款的細節，如果現在的律師團隊不給力可以換靠譜的，好的律師就是要給人家付相應的報酬，不要摳門，摳門的創始人們沒有一個做大的，你要尊重專業、尊重專業服務的價值。

我們自己就是這樣的，當達成合作後，我們會付出最大努力去維護合作方的利益。但在我們達成合作之前，我們不會花力氣去討好任何潛在客戶，只是努力讓我們的優勢展現出來讓更多人看到，如果不懂得選擇那是你的損失，我們不勉強，反正我們也不可能為所有人服務。

9.6

創業公司怎麼辦工商手續？

九鼎投資後，目標公司的註冊資本由200萬元增加到7000萬元，股權比例為創始人方佔51%、九鼎佔49%。不清楚他們當時為何如此辦手續？

創始人方持股51%，按道理應增加出資7000*51%-200萬元=3370萬元。

目標公司的註冊資本共為7000萬元，是不是九鼎投資的7000萬元中一部分錢用來代替創始人方繳付註冊資本了？

這樣操作原本是沒有問題的，可以用投資人的錢來繳付創始人應付的註冊資本，但建議用協議約定清楚。

有問題的是，協議約定九鼎的股權是34。3%為何登記為49%？是自願的麼？還是創始人不懂所以這麼操作？後來第三方投資人撤資又是怎麼回事？賠了1000萬元是不是造成虧損的原因之一？

九鼎的股權已登記為49%，後面再說九鼎的股權只有34。3%，打官司法院也不會支援哦。

工商登記的股權有公示效力，如果沒有其他有力的相反證明，一般都以工商登記為準。

9.7

如何對待投資人及其工作人員？

在接受九鼎7000萬元投資的同時，第三方投資人在2010年投資3000萬元，但2011年底撤出並付1000萬元違約金。

在第三方投資人拿賠償撤資後，九鼎所派的高管在2012年也撤出。

2012年上半年的資料，比2012年全年的資料還高，所以變成資料造假？

這中間有什麼關係麼？機構、個人各自是啥意圖？可機構的意圖也是透過個人傳達出來的？創業者如何分辨機構及其工作人中的意圖和責任？

融資也許可以改變命運，可能走向天堂，也可能走向地獄。

發生這麼多悲催故事後，為什麼歷史還在重演？因為他們沒看過我們股權道的文章咯。

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