中國直升機龍頭中直股份

惠迎：《

軍工核心資產

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今天我們一起來梳理中直股份，公司是國內直升機製造業的主力軍，現有核心產品包括直 8、直 9、直 11、AC311、AC312、AC313 等型號直升機及零部件、上述產品的改進改型和客戶化服務，以及 Y12 和 Y12F 系列飛機，在國內處於技術領先地位。經過近年來產品結構調整和發展，已逐步推動主要產品型號的更新換代，進一步完善了直升機譜系，基本形成“一機多型、系列發展”的良好格局。

軍用直升機按照用途可以分為武裝、運輸和作戰勤務直升機三大類，各佔總量的1/3 左右。

1）武裝直升機：裝有武器系統，用於攻擊地面、水面（水下）、空中目標，其又可以分為強擊直升機、空戰直升機、反潛直升機等幾類。2）運輸直升機：主要用於運輸作戰人員、武器裝備和軍用物資等。3）作戰勤務直升機：主要用於偵查、通訊、指揮、電子對抗等。

World Airforce 2020 年統計資料顯示，2019 年全球160 個國家和地區軍用飛機數量已經達到53890 架，主要分佈在亞太地區，北美地區和歐洲地區，佔總量近70%。美軍擁有的軍用飛機總量達13266 架，佔全球的25%。我國軍用飛機數量3210 架，僅為美國的1/4。

2019 年全球軍用直升機總量為20489 架，主要分佈在北美洲亞洲和歐洲，其中，北美洲以總量5594 架居於首位，佔全球總數的27%。2019 年全球主要國家中，美國軍用直升機數量達5471 架，佔總量的26。7%，居全球首位。俄羅斯軍用直升機數量以1481 架位列全球第二，佔總量的7。23%。

根據《World Airforce 2020》統計資料，2019 年我國軍用直升機總量903 架。儘管排世界第三，但是對比美國，差距依然很大，數量上僅為美國的1/6。從機型分佈上看，美國的S-70 黑鷹系列直升機（3913架）佔全球總量的19%，是目前應用最為廣泛的武裝直升機。

我國軍用直升機佔軍用飛機比例偏低，是我軍航空裝備中的弱項，未來發展潛力大。

我國軍用直升機佔軍用飛機的28%，低於美國（41%），俄羅斯（36%），韓國（49%），日本（41%），法國（45%）等主要國家。

根據RotorSpot 統計資料顯示，截至2020 年3 月1 日，美國民用直升機數量達13324 架，穩居世界第一。俄羅斯、加拿大和澳大利亞的民用直升機數量均超過2000 架。我國國土面積與美國相當，但是目前民用直升機註冊數量僅為1162 架，不到美國1/11，每百萬人均擁有量僅為美國的2%。

目前，我國民用直升機96%來自國際廠商

，其中，前五大廠商羅賓遜，空客，貝爾，西科斯基，萊昂納多就佔據了78%的市場份額。

直升機製造商羅賓遜為我國民用直升機最大供應商，佔36%的市場份額。國產份額主要由中航工業提供，僅佔4%，替代空間廣闊

。

一、中國直升機龍頭

中直股份前身哈飛航空工業股份有限公司成立於1999年；2000年在上交所上市；2013年透過收購昌河航空100%股權、昌飛零部件100%股權、惠陽公司100%股權、天津公司100%股權及哈飛集團與直升機零部件生產相關的資產，並將公司原有汽車業務資產整體置出，基本完成中航工業民用直升機總裝及軍民兩用零部件業務的整體上市。

二、業務分析

2016-2019年，營業收入由124。55億元增長至157。95億元，複合增長率4。87%，19年同比增長20。89%，2020Q3實現營收同比增長15。75%至121。87億元；歸母淨利潤由3。32億元增長至5。88億元，複合增長率12。11%，19年同比增長15。26%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長21。21%至4。90億元；扣非歸母淨利潤由3。04億元增長至5。63億元，複合增長率13。12%，19年同比增長20。53%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長25。55%至4。81億元；經營活動現金流分別為-2。56億元、6。02億元、-2。98億元、6。14億元、9。55億元、7。70億元，19年同比下降19。34%，2020Q3實現經營活動現金流同比下降536。54%至-9。96億元。

分產品來看，2019年航空產品實現營收同比增長21。41%至155。37億元，佔比99。57%，毛利率增加0。03pp至13。95%；風機產品實現營收同比下降13。12%至6398。50萬元，佔比0。41%，毛利率減少0。98pp至4。65%；其他實現營收同比下降52。73%至280。59萬元，佔比0。02%，毛利率減少19。44pp至0。57%。

2019年前五名客戶銷售額1，436，424。00萬元，佔年度銷售總額92。06%；其中前五名客戶銷售額中關聯方銷售額1，381，209。61萬元，佔年度銷售總額88。52 %。

三、核心指標

2014-2019年，毛利率由11。26%提高至17年高點15。34%，而後下降至13。92%；期間費用率由8。09%上漲至17年高點10。45%，隨後逐年下降至6。68%，其中銷售費用率16年上漲至高點1。04%，隨後逐年下降至0。75%，管理費用率由7。1%上漲至17年高點9。47%，隨後逐年下降至6。13%，財務費用率維持在低位；利潤率由5。5%提高至7。4%，加權ROE由5。5%提高至7。4%。

四、杜邦分析

淨資產收益率=利潤率*資產週轉率*權益乘數

由圖和資料可知，淨資產收益率主要隨著利潤率而變動。

五、研發支出

2019年研發費用47，686。24萬元，較去年同期30，616。26萬元增加17，069。98萬元，同比增長55。75%，佔比3。02%，研發費用增加的主要原因是研發投入同比增加。

六、估值指標

PE-TTM 54。84，位於近5年50分位值附近。

看點：

在軍用直升機領域，從規模上看， 我國同美軍規模差距較大， 總規模僅約美軍的 1/6；從結構上看，美軍 10 噸級通用型直升機數量佔比達 65%， 我國缺口較大。我國正持續推進軍隊和國防現代化建設， 直升機作為主戰裝備需求旺盛， 且直升機具有軍民兩用屬性，民用用途廣泛， 公司作為直升機龍頭， 有望充分享受行業增長紅利。