美凱龍VS居然，車建新的負債隱憂，汪林朋的“大快”風險

投稿來源：銠財研究院

導 語

論講段子，南有薛之謙，北有大張偉；論拳腳功夫，南有太祖拳，北有小潭腿。就連一個普通粽子，也有甜鹹之分。顯然，地域文化的不同，孕育出諸多特色的南北之爭。

聚焦企業層面，畫風更為豐富。比如家居業，紅星美凱龍與居然之家的巨頭之爭，正在日益白熱化。誰會勝出呢？

可以說，兩家企業相愛相殺、淵源頗深。隨著網際網路大潮、行業發展瓶頸的出現，雙寡格局正在醞釀改變，車建新、汪林朋的看點著實不少。

常言道，一山不容二虎。不過，在企業層面，體現更多的是雙寡格局。比如，阿里與騰訊、美的與格力、移動與電信等等。

這種雙雄局面的特點為：持續博弈、甚至貼身肉搏。高對抗性給產業帶來活力張力，也帶來亂象問題。

比如紅星美凱龍和居然之家。誰在領跑、誰在超車、甚至誰會吃到誰，一直是行業討論熱點。兩大巨頭，一個主攻一二線城市，一個更多聚焦三四五線下沉渠道；一個立足家居主業，企圖打通上下游；一個轉型新零售，想做成商業綜合體。

誰是家居之王，還得仔細品品。

南北之爭

公開資料顯示，紅星美凱龍，1986年上海創立，是一家以銷售家居、家裝產品為主的企業，提供家居、裝潢、建材等全方位服務。

紅星美凱龍，一直重視品牌力打造。打造中華民族的世界商業品牌是其願景。藉此，紅星美凱龍收穫不少市場口碑，早在2007年就獲得國內影響力品牌領袖、家居家裝行業影響力品牌領袖等獎項。

同時，在資本層面，紅星美凱龍也表現活躍。

2016年6月在香港成功IPO，合計融資70。06億港元；2018年1月17日在上交所上市，募資30。5億元。藉助資本加持，紅星美凱龍門店覆蓋規模一再擴大，成為中國經營面積最大、商場數目最多、地理覆蓋面積最廣的家居裝飾及傢俱商場運營商。

再看居然之家，1999年在北京成立。以家居為主業，以家庭大消費為平臺，業務涵蓋室內設計和裝修、傢俱建材銷售、智慧物流、商業會展、金融服務、跨境電商、院線餐飲、兒童娛樂、體育健身、數碼智慧、居家養老、城市綜合體開發等領域。

多元化佈局，讓居然之家實力大增，2018年市場銷售額超750億元，是中國家居建材流通業的龍頭企業之一。

居然之家的特色在於，以“讓家裝和家居快樂簡單”為使命，實行從設計到裝修，從購材料到傢俱配套，從家用電器到家居用品、家飾用品的“一站式”服務。也就是說，從使用者拿到房子鑰匙到正式入住，所有消費環節都可在居然之家實現。

居然之家成立雖比紅星美凱龍晚13年，發展卻毫不遜色。多年以來，居然之家雄踞北方市場，形成南紅星北居然的格局。

資本追逐

不過，相比市場，在資本層面居然之家落後不少。

今年6月18日，武漢中商對外公告稱，發行股份收購居然新零售100%股權的重大資產重組方案，得到武漢市同意。

這意味著，本次交易完成後，居然新零售將成為上市公司武漢中商的全資子公司，居然控股等 23 名交易對方將成上市公司股東。

業內人士指出，居然新零售（居然之家更名而來）借殼上市的步伐，更進一步。

此次交易，居然之家估值365。5億元。值得注意的是，8月5日收盤，紅星美凱龍A股市值389。79億元，並不比居然之家高出多少。

由此，南北兩大連鎖家居商場“一哥”之爭的硝煙，從區域、門店蔓延到資本市場。

資本市場的積極態度，主要得益於居然之家的商業佈局。一句話概括，居然之家是以中高階為經營定位，為顧客提供設計、材料、傢俱、家居用品及飾品等“一站式”服務。概括而言，即堅持家居主業，實現線上線下融合、“大家居”向“大消費”融合、產業上下游協同融合的三大融合戰略。

不難發現，多業態佈局是居然之家發展的主要路線。2002、2003年間，居然之家率先將攤位制市場、品牌專賣店、五金建材超市進行多業態融合，大膽創新家居建材零售模式。

2004、2005年間，居然之家又把統一收銀、統一管理、多業態經營模式進行深度融合，建立起“傢俱建材主題購物中心”這一全新的商業模式。

2006、2007年間，居然之家又把代表家裝的樂屋家裝和經營家居生活品的尚屋生活館納入其中，形成中國第一個真正意義上的“一站式”家居購物模式。

近年，居然新零售門店數量增長迅猛，從2016年的145家到2018年的284家，兩年翻倍；但值得注意的是，其新增門店以加盟店為主，兩年增加130家；對業績貢獻更大的直營店，兩年只增加了9家。

居然之家表示，未來三至五年內，其開店數量將超過600家，年銷售額將超過1000億元，不但要成為中國家居行業第一品牌，而且要做新零售的典範；未來八到十年內，居然之家開店數量將超1200家，年銷售額將超2000億元，在成為中國消費行業知名品牌的同時，走出國門，成為世界知名商業品牌。

相較之下，紅星美凱龍的商業模式就與居然之家不同了。

自營與委管商場雙輪驅動，這是紅星美凱龍的模式精髓，即透過戰略性拓展商場網路及品牌組合，鞏固市場領導地位。

自營模式，即紅星美凱龍自己獲得商場物業經營權後，統一招商，然後收取租賃和管理費；

委託管理模式，即紅星美凱龍給其他商場貼個牌，收取諮詢及管理費。

重資產業務模式，使紅星美凱龍鞏固了發達地區的市場領導地位，並從土地增值中獲益。同時，其迅速在三線及其他城市拓展商場佈局。

有專家表示，一定意義上說，紅星美凱龍和麥當勞的商業模式類似，都是通過出租地產所得收入大過主營業務收入本身。

2009年，紅星美凱龍以66家賣場門店數超過百安居成為第一，那一年，居然之家只有8家。隨後，紅星美凱龍開始採取委託管理模式招商。

一年後，新增家居商城13家。在數量規模上與百安居、居然之家再拉鴻溝。

2012年初紅星累計獲投資38億元，店數突破100家。

快速擴張

為追上紅星美凱龍的擴店速度，居然之家也瘋狂收編賣場，先後收購河南歐凱龍、東方家園等。2012年，居然之家也迎來史上商場數增長最快一年，從2011年14家增至2012年65家。

截至2018年末，紅星美凱龍經營了80家自營商場，228家委管商場，此外，以特許經營方式授權開業22家家居建材專案，共包括359家家居建材店/產業街，總經營面積1893。93萬平方米。

居然之家也不甘落後，至2018年底有303家商場，其中居然新零售擁有獨立核算的經營單位門店284家，總經營面積1031。84萬平方米；直營門店86家，委託管理加盟門店123家，特許加盟門店75家。

不難看出，雖然模式不同，但最終策略導向都是擴張。二者在擴張上都採取廠商戰略聯盟，前期居然之家相對落後，“覺醒”後，一直對紅星美凱龍緊追不捨。隨著居然之家的借殼動作，兩者的擴張之戰仍大機率延續，且有深化趨勢。

佈局轉型

不過，這種高速擴張的必要性正在引發行業思考。

單看賣場規模，紅星美凱龍和居然之家已是行業佼佼者。如果結合行業市場的急劇轉型看，兩者優勢也有變局風險。

資料顯示，自2011年起，規模以上家居建材賣場銷售額總體就呈不斷小幅下降的趨勢。2017年，銷售額為9174億元，同比下降22。6%。

今年1月份，由商務部流通業發展司、中國建築材料流通協會共同釋出的全國建材家居景氣指數BHI顯示，1月全國建材家居景氣指數（BHI）為73。99，環比下降19。74點，同比下降5。83點。全國規模以上建材家居賣場1月銷售額為617億元，環比下降32。88%，同比下降9。46%。

這對家居賣場而言，不是好訊息。尤其是紅星美凱龍、居然之家為代表，一直沉迷於搞擴張的粗放式運營，真正沉澱下來的精細東西並不多。比如資料沉澱層面，就是一個極大短板。

也基於此，雙方都開始在線上線下謀求轉型機會。

於是，阿里、騰訊的身影開始融入其中。

家居行業，一度被視為線下零售模式變革的最後領域。作為全球第二大家居市場，長期以來，我國地方性家居品牌眾多，渠道仍很分散，行業集中度低。

很久以來，即使強如雙寡的紅星美凱龍、居然之家，也深陷上述痛點。加之行業景氣度的下降，為吸引更多客流，兩者不得不增加新業態。重塑線下門店，數字化升級，成為兩者轉型新路徑。

先來看居然之家。2018年2月，其引入阿里戰略投資的54億元資金，並與阿里達成新零售戰略合作，藉助強大網際網路基因，居然之家發展有了質的飛躍。資料顯示，去年6。18期間，僅北京地區，居然之家就創下3天銷售近11個億的銷售戰績。去年雙十一的銷售額，同比也提升20%。

此外，為全面轉型新零售，居然之家去年6。18到11。11期間，就完成41家門店的數字化改造。12月30日當天，其在全國就開了十家新門店，創下紀錄。

此番操作，令紅星美凱龍感覺到了危機。

終於，2018年10 月 31 日，紅星美凱龍宣佈牽手騰訊，建立全面戰略合作伙伴關係，還公佈了雙方首個合作成果——IMP全球家居智慧營銷平臺，透過科技之力將單一化場景升級成多元化場景服務，完成對騰訊流量的引流。

巨頭流量加持，效果也是立竿見影。紅星美凱龍去年國慶黃金週創造近107億銷售業績。且在同年“十一”大促中，實現的銷售收入106。82億元，同比增22%。

變局背後

不過，頗具戲劇性的是，這種合作格局不到一年就出現大變局。

就在外界對紅星美凱龍與騰訊的合作寄予厚望，解讀不斷時，紅星美凱龍改弦易轍，轉身投向阿里。

今年5月15日，紅美凱龍釋出公告稱，其控股股東紅星美凱龍控股集團有限公司，非公開發行實際規模為43。594億元的可交換公司債券，由阿里巴巴（中國）網路技術有限公司全部認購。

值得注意的是，此次可交換債後，阿里將獲得紅星美凱龍約10%的A股股份，加上此前收購的3。7%的港股股份，意味著阿里拿下紅星美凱龍13。7%的股份，成為紅星美凱龍的第二大股東。

此番變動，無疑加劇了紅星美凱龍和居然之家的戰火，也讓騰訊頗為尷尬。

細究之下，紅星的這次變心，其實也有跡可循。

有業內人士指出，在居然之家與阿里合作後，紅星美凱龍急於需要一個成熟的網際網路巨頭來輔助“數字流量”時代。因此，去年10月紅星美凱龍與騰訊合作，被視為轉型訊號。

其實，紅星美凱龍一直有一顆走向線上的心。

2016年以前，紅星美凱龍就曾耗巨資以電商網站紅美商城、星易家和家品會等網際網路產品，開啟網際網路化閥門。只不過，這兩次變革效果都不理想，甚至在當時頻頻傳出裁員聲音。

紅星美凱龍不甘放棄，在2016年1月請來李斌，再次開啟改革。移動應用“紅星美凱龍”、“當家”等一系列由李斌主導的網際網路產品，便層出不窮。不過，因產品開發耗資太大，且引流效果不佳，入不敷出的紅星美凱龍難以再耗巨資維持，不得不轉變新方向。

可以看出，紅星美凱龍轉型網際網路的程序並不順利。之後騰訊的注入，可謂給了紅星信心。而除了騰訊外，阿里是最大的線上流量持有者之一。

同時，阿里還具備物流、支付和客服等基礎設施。尤其是家居業在網際網路上還不成熟，阿里已形成穩定的平臺規則、行業標準。更為豐富的產業網際網路經驗，可讓紅星美凱龍在短期內快速規範分散、缺失標準的家居品牌。

分析雙方合作協議，可以看出更多端倪。內容涉及新零售門店建設、電商平臺搭建、物流倉配和安裝服務商體系、消費金融、複合業態、支付系統、資訊共享7個方面。可見，雙方合作，已不是簡單的流量引入，而是系統化的產業網際網路改造。

值得注意的是，7月21日，阿里副總裁靖捷、徐宏於進入紅星美凱龍董事名單。董事人數將變成8人，阿里巴巴佔1/4董事席位，話語權進一步提升，雙方融合大幕正式拉開。

相比之下，居然之家的處境，可謂不利。

於是，居然之家開始另闢蹊徑。5月30日，居然之家與蘇寧易購簽署戰略合作協議。根據協議內容，未來雙方將在零售、物流、採購和智慧家居四版塊深度合作。

居然之家集團總裁王寧表示，“從前的蘇寧是傳統零售業老大哥，而現如今的蘇寧更是在智慧門店、物流體系、會員體系等方面擁有著巨大的能力。與蘇寧的合作能夠幫助居然之家完成目標轉型。”

據悉，未來蘇鮮生、蘇寧小店、蘇寧易購雲店等業態有望入駐居然之家賣場，並透過產品、會員、資料的打通來實現深度聯合運營，為使用者打造更完整、豐富的體驗場景。

此外，蘇寧還將與居然之家攜手打造智慧場景家居體驗館，為消費者提供一站式、個性化的定製服務及更具科技感的消費體驗。

紅星美凱龍的隱患

不過，相比騰訊，蘇寧的網際網路基因明顯處於下風。效果如何，還有待時間做答。目前而言，紅星美凱龍顯然居於更有力的競爭地位。

不過，表面風光的紅星美凱龍，也有不少隱患。

值得一提的是，2018年年報顯示，紅星美凱龍實現營收142。4億元，同比增長29。9%，淨利潤44。77億元，同比增加9。8%。雖然這份報告業績平平，但其第四季度淨利潤3。17億元，同比下降74。38%的不利資料，還收到了上交所的問詢。

此外，截止2018 年末，紅星美凱龍的總債務規模達367。37 億元，同比增長27。23%。更令人擔憂的是，其對外融資還在不斷增長，有息債務的規模也在明顯增長。

同時，2018年，紅星美凱龍、居然新零售毛利率分別為66。20%、44。59%。但因超高費用率，紅星美凱龍盈利能力略遜於居然新零售。

2018年，紅星美凱龍三大費用的總期間費用率33。48%，遠高於行業平均水平17。25%，居然新零售僅14。41%。

分析原因，即在紅星美凱龍上述高負債，導致財務費用率高企。

可見，紅星美凱龍債務壓力之大，已影響了企業的健康發展。從此層面而言，紅星美凱龍急需業務拓展及新資金。對於此番與阿里聯手，紅星美凱龍稱，希望藉助阿里的流量與技術，打通線上業務，提升自身經營效益。

行業洗牌

“在家居行業中，居然之家與紅星美凱龍都是龍頭企業，佔據大部分市場份額，其他企業無法與其抗衡。” 中國家居建材裝飾協會秘書長鬍中信認為，居然之家借殼上市成功後，家居零售市場將進入真正意義上的雙寡頭時代。

兩家企業的對比，自然也是車建新和汪林朋間的較量。

2019年2月《2019胡潤全球富豪榜》釋出，車建新以330億元財富位居430名，為中國家居家裝行業榜首；汪林朋以150億元財富，位居榜單1164名。現在看，兩者差距不小。如果一旦上市，差距就會大幅縮小，甚至還可能有逆襲出現。

上市影響，不僅如此。

分析人士認為，居然之家上市後，不僅會與紅星美凱龍在資本市場展開更激烈角逐，而且兩者連鎖戰車，與地方強勢賣場間的競爭也會加劇。

目前來看，2019年居然之家連鎖步伐再次加快：爭取市場銷售額超850億元，加快從一線到四五線城市的連鎖佈局，爭取新開店100家以上，年底累計超400家，努力實現未來3-5年累計開業分店600家以上，8-10年累計開業1200家的目標。業內人士指出，居然之家借殼上市後，在資本助力下，達成目標將更加輕鬆。

紅星美凱龍也在攻城略地，向著“透過自建和合作經營兩種方式打造1000座家居MALL”的目標穩步前進，並與顧家、敏華、慕思、左右分別建立“千店計劃”的戰略合作。

雙寡廝殺下，行業醞釀洗牌。一些優質的地方賣場會強化護城河，一些競爭力差的可能會被整合。

當家人思考

不過，在具體打法上，兩者還是會有很多差別。由於兩位當家人的過往經歷不同，所以產品觀也不同。

汪林朋，男，1968 年出生，碩士研究生學歷，中級會計師。1990 年至1995 年先後任職於商務部財務司、中商集團、全國華聯商廈。1999年，年僅30歲的汪林朋臨危受命，接管居然之家，從機關走進企業，也開啟了他的奮鬥生涯。

汪林朋坦言，由於之前在機關工作，內心瞧不起搞基層的、低檔市場，工作分配來到居然之家不久，內心還是矛盾，一方面這個太基層，另一方面，商鋪生意卻特別好，隨便三五十平米的商鋪，一年收入幾十萬。

此後，看到商機的汪林朋，帶領居然之家走上外埠擴張道路，“實際上，居然之家經營模式的精髓在於，一切圍繞滿足消費者的需求，向消費者傾斜式服務，讓消費者購物無憂，快樂購物。”居然之家西南分公司總經理張宗榮表示。

在2019年年初，居然之家為打造新零售標杆，將線上與線下融合、“大家居”向“大消費”融合、產業上下游協同融合首次上升到居然之家戰略層面。

顯然，從三大戰略看，居然之家已不滿足只做連鎖家居商場，其定位是大型一站式泛家居消費平臺。也基於此，公司2018年12月從“居然之家”更名為“居然新零售”。在具體打法上，其將餐飲、院線、娛樂、健身、金融服務、養老等等多種消費業態引入，並藉助龐大的實體優勢進行承載孵化，儼然要打造一個平臺化的商業綜合體。

這種綜合體看起來，很龐大複雜。但實操上還是貫穿汪林朋一向的輕資產模式，並且切合消費升級的風口，發展品質化、個性化為特性的衍生服務。

再來看紅星美凱龍。車建新，生於1966年，紅星美凱龍家董事長兼CEO ，並擔任全國工商聯執委、中國傢俱協會副會長等職。1982年，年僅16歲的車建新因家境貧寒決定用手藝闖天下，並選擇學費最便宜的行業——木匠。累積經驗後，他不再滿足給傢俱店攬活，藉資600元，開啟了自己傢俱作坊。

1988年，創辦了第一個傢俱門市部。如今，這家“傢俱作坊”已在北京、上海、廣州、深圳等181個城市開辦了262家商城。

值得一提的是，也正是這種實體作坊思維，讓車建新更傾向於自持大部分物業，採用重資產模式。截至2018年底，紅星美凱龍持有的投資性房地產期末餘額785。33億元，當期增值77。02億元，產生利潤18。20億元，佔公司當年淨利潤的四成。相比之下，居然新零售持有投資性房地產期末餘額117。63億元，當年公允價值變動產生的收益1。40億元。

值得一提的是，紅星美凱龍擴張路徑除自建+委管”之外，多了一條“戰略投資”。

7月18日，紅星美凱龍宣佈戰略投資銀座家居，用增資和收購股權的方式，以3。48億元投資銀座家居，共計獲得銀座家居46。5%股權，並列第一大股東。此次交易成功後，紅星美凱龍將與魯商集團，各以46。5%的持股比例，共同控制銀座家居。紅星美凱龍將與銀座家居發揮各自優勢，注入優質資源，合力加速山東市場佈局，預計將在2019年再新開業9個賣場。

顯然，相比居然之家商業綜合體的創新大踏步，紅星美凱龍的創新顯得更為嚴謹。更加聚焦家居主業，這從其家裝設計體驗中心、生活體驗館等業態創新中可見端倪。

風險思考

以此來觀，紅星美凱龍正在做深做專全產業鏈，強化專業第一的符號。居然之家正在打造家居泛生活化，孵化交易場景。也可理解，阿里選擇更精進紅星美凱龍合作，居然之家選擇和蘇寧易購這個泛生活平臺合作的原因。

梳理之下，居然之家和紅星美凱龍的實力相似，發展戰略各有不同。眼下來看，紅星美凱龍算是略勝一籌，加之近日明星任達華為居然之家站臺遇刺一事，對居然之家的影響還是較大。

同時，從趨勢來看，紅星美凱龍的戰略似乎也更有優勢。

對標整個家居業，在賣場整體銷售增速放緩和新零售的雙壓下，居然之家、紅星美凱龍、曲美家居、集美家居等家居賣場爭相引入商業生活業態吸引客流，可見轉型是行業大趨勢和必要性，綜合商業體似乎已成家居賣場標配。

這就預示著，居然之家的模式競品會有很多，核心競爭力的打造會更有難度。

同時，聞道有先後，術業有專攻。出離了原有家居業經驗，多維的大範圍的交易場景孵化，也會面臨更多挑戰。

值得注意的是，許多大型傳統企業都在衍生業務孵化，但鮮有成功者。網際網路的專業打法，需要強大的資源和匹配資金，缺乏相關基因的居然之家及汪林朋顯然有不少功課要做。

再來看紅星美凱龍，業態創新更多圍繞全產業鏈，聚焦家居主體業務，這種深耕有利於其加深競爭護城河，深化核心競爭力。

這種專業深度的打造，對紅星美凱龍十分擅長，且意義重大。有利於其把控產品服務的質量品質，從而加強市場影響力。對於企業來講，除了戰略佈局，口碑仍是最大的風控口。

尤其是強C端的家居業，注重消費者權益，保障產品品質，這是其生存發展的根本。

以此來觀，本已處於劣勢的居然之家，還有更大的風險點。不過，這種風險點，如果參考居然之家雄心勃勃的上市計劃，也許會看出更多端倪。結合其佈局的上述業務，多數為資本風口，不排除其為取悅資本市場的短期行為。

同時，梳理這幾年居然之家的發展速度，一個核心關鍵詞就是“快”字。正是因為“快”，才有了四年開店200家，正是因為快，才誕生了估值超363億-383億的吞金獸。這在一向精耕細作、講究慢發展的家居業堪稱奇蹟。

只是，外界對此奇蹟也充滿質疑：居然新零售的估值是否合理、如此快速的發展根基是否牢固、一味求快求大又蘊藏哪些風險？一連串問題，考驗著汪林朋。

相似思考的，也有紅星美凱龍。

由於高速擴張引發的負債問題，在其身上有更深層體現。上文提到，由於高負債導致其財務費用率高企，甚至影響了盈利能力。看債務結構，截至2019年3月，紅星美凱龍的流動資產為144億元，流動負債高達239億元，是流動資產的1。66倍。

相比居然之家透過融資、上市緩解資金壓力，紅星美凱龍顯然沒多大騰挪空間。值得注意的是，今年5月底，紅星美凱龍收到上交所問詢，問題主要涉及投資性房產規模、借款負債擴大、利潤大幅度下降等情況，質疑紅星美凱龍的錢是否已出問題。

外界質疑紅星美凱龍，資金週轉困難、籌資能力不足、綜合償債能力下降，這對迷戀重資產的車建新來說，應該敲響警鐘。公開資料顯示，目前，紅星美凱龍以798。77億元的房地產規模位列A股第一。相比負債，車建新的資本騰挪法仍有空間。不過，包括監管層在內的多方質疑、行業下行風險及競品居然之家的進攻步伐，都在提醒紅星美凱龍保持健康資金鍊的重要性。能否慢下來、重新調整發展步伐，考驗著汪林朋。

雄關漫道真如鐵，而今邁步從頭越。行業變局初上，箇中表現，銠財將持續關注。