澳銀資本熊鋼：減法的秘密

今年7月，深圳灣創業投資大廈，熊鋼完成防疫隔離後回到澳銀資本總部辦公室，他剛從美國出差回來。

熊鋼聊起了今年印象深刻的一個投資案例。某個明星醫療專案，在無人跟投的情況下，澳銀投資團隊在短短几周內率先出手，“估值和時機剛剛好”。這位身經百戰的VC掌門人坦言，在澳銀所有的出手裡，如今即便市值近千億的康泰生物和長期陪跑上市的新產業生物都不足以讓他興奮，而恰是出手準、狠，最終拿下的專案才能喚起他的感情。

這是在個人LP身上才能看到的粗糲與灑脫。今年是澳銀資本入華的

第14個年頭

。早年美元母基金的出身背景給了熊鋼一些做GP的啟發，於是帶著團隊奮戰至今。

01、

14年，一家做減法的VC機構

時間回到2008年，澳銀資本將視野投向中國大陸，並設立了首支家族風險投資基金澳銀華寶。翌年年底，澳銀資本正式進入人民幣基金管理領域，成功募集首支人民幣基金

深圳華澳創投基金

。至此，澳銀資本開始活躍在中國創投江湖。

那是一個本土創投風起雲湧的年代。2009年末，創業板正式推出，每隔1-2天，就會有一家創投機構面世，Pre-IPO專案遍地開花，當時PE投資盛行，大家投資領域寬泛且不聚焦。

澳銀起初的投資策略也順應了這種“潮流”。從高階製造到創意領域，澳銀第一支人民幣基金幾乎無所不投，“一個領域投一個專案，我們投了17個專案”。此外，該基金還覆蓋了全階段，從天使輪到Pre-IPO輪。熊鋼粗略算下，在那支基金裡，最小一筆的金額投了200萬元，最大的金額投了3000萬元。雖然投資策略還在摸索，但團隊還是幸運押中了新產業生物。

但很快，第二支人民幣基金中山華澳基金給團隊上了寶貴的一課。2015年，已經是中山華澳基金設立的第四年，股東和合夥人都意識到，全方位全階段的投資策略使得這支基金業績不及預期。考慮再三，熊鋼決定澳銀資本實施業務重構，專責於人民幣基金管理和自由資本直投。自此，澳銀開始做減法

熊鋼和團隊做了兩件事情：第一件是重新規劃管理制度等各項容易引起爭端的制度。第二件就是調整投資方向。2013年，北京華澳龍灃創投基金成功募集，專注早期投資。

北京華澳龍灃是澳銀資本發展歷程中一個重要的轉折基金。在募集一個億後，華澳龍灃投了十個專案，所有專案最後全部退出。儘管沒有一個專案上市，但該基金在發行第50個月時就已經回本，最後給LP帶來了實實在在的收益。

這樣的業績為澳銀做減法奠定了基礎。轉眼到了2017年，澳銀新程基金完成募集，這一支基金進一步將投資邏輯明確：領域專注技術，並且只投早期。2018年，深圳市區聯動的天使引導基金成立，僅僅4年，這支天使基金

DPI即將超過0.5

。

進入人民幣基金管理領域這十多年，當同行機構追求越做越大，澳銀卻埋頭在做能力邊界的減法。熊鋼和團隊一直在想的事情就是“清楚自己能做什麼，想做什麼”。如今，澳銀標籤愈發明確。目前澳銀將90%的錢配置在Pre-A輪，而投資領域集中在技術為主的五個創新領域。減法依然在繼續。

02、“有信心再投一個新產業生物”

談到澳銀，繞不開的最新經典投資案例是新產業生物。2020年5月12日，新產業生物在深圳證券交易所創業板掛牌上市。回憶當初投新產業生物時，這家公司還只有5000多萬的收入，4億多元的估值。這一案例為澳銀帶來了

近90倍

的回報收益。

完成投資後，新產業生物十多年的增長基本呈直線上升，不僅穿越技術週期，也穿越了商業週期，大大超出熊鋼的意料。因此，他認為這並不是最符合澳銀風格的投資案例。

現在，熊鋼的主要精力還是放在一線看專案。不久前，一個曾被兩家頭部VC投了天使輪的專案開始尋求新一輪融資，但看過的機構都遲遲未能出決策意見。最後，創始人找到了熊鋼。

算下來，澳銀是最晚接觸這個專案的投資機構。熊鋼和團隊的要求是，必須看企業現場。等看完現場後，熊鋼和團隊很快就開始推進盡調，短短七天，澳銀決定領投這一輪的融資，“沒有一點曖昧和糾結”。

這筆出手被熊鋼津津樂道出手快、狠、準，足夠體現專業，讓人信服。“

看似在做減法，但實際上把力量集中在最有效的著力點上面。

專業能力帶來了價值的提升，我們拿到的交易條件和估值都是最好的”。

這樣的案例比比皆是。龍灃基金的經驗讓澳銀認識到減法的重要性，不僅是物理上的，減少投資團隊的人數，培養出手果敢的精兵，還有投資邏輯上的減法，更加集中和聚焦，更加專業和有效。

在熊鋼看來，一個技術創新型公司的發展會經歷兩個週期，第一個是技術週期，另一個就是商業週期。在技術早期到技術成熟的階段，公司會克服技術風險，估值上升，3-4年的時間內能夠帶來3-5倍甚至更多的回報。在技術成熟後，公司進入商業週期，將面對市場和競品的考驗。他認為支有兩到三成“純粹成功”的公司，既能穿越技術週期，也能穿越商業週期。

而澳銀就是在把投資和退出的風險控制在早期。熊鋼認為，技術有相同的規律性，而產業是有周期的，一旦產業進入到下降週期時，整個產業鏈都會出現問題。投資不同的產業可以對沖下降週期的風險，這是澳銀選擇做“金融”而非“產業”的原因。“一個從早投到晚的機構，既要看清技術週期，還要看清商業週期。而我投資的企業哪怕沒有商業能力，但支要能夠突破技術週期，就有交易價值。”

秉持這樣的邏輯，澳銀在不斷“做減法”的過程中有了更多專業性和底氣，熊鋼直言，澳銀有信心再投一個新產業生物。

03、讓DPI足夠安全

不同於國內VC機構，澳銀身上還有一個重要的身份美元LP。

早在2003年，澳銀資本在紐西蘭創立，和皇家飛利浦等家族資本共同設立了美元母基金，佈局美國和歐洲的投資機會。到2006年，澳銀累計出資投了4期美元母基金，一共4800萬美元，投向7個GP。截至2020年，美元GP給澳銀帶來的累計現金和賬面回報達到8個億，到今年創造的收益已經有18倍以上。

熊鋼回憶，當時是四家基金組織在一起投，分攤了投資成本，作為相對新手的美元LP，澳銀基本上是跟著其他三家更有經驗的基金挑選GP。但最終收益的回報率和可持續性都讓他感到滿意。

歷史悠久，業績穩定，LP願意可持續出資，這是熊鋼在美元GP身上看到的特徵。多年來，澳銀資本也從美元GP的投資管理邏輯中默默汲取經驗。

從LP的角度來看，熊鋼坦言一些現象令LP不太舒服。以Carry的分配為例，他認為當下許多GP和LP的交易槓桿並不公平資金幾乎全部來自LP，GP拿1%-2%的管理費，最後還拿20%的Carry。而澳銀資本自有資金的出資比例常常達到20%-30%，這一數額在國內GP群體中極少有。“風險全部由LP承擔，這是不合乎倫理。

LP和GP利益完全捆綁，才是最底層的投資倫理

”。

在澳銀資本的期待裡，LP可以迴圈持續地出資，至少有能力出資五期以上。他分享了一個理想情況：第一支基金髮行到第18-24個月後，第二支基金再發行，此時老LP的一部分資金已經退出，緊接著可以繼續出資第二支基金，直到出資到第五期基金，五期以後的所有資金理論上都可以覆蓋。

正是在這種期待下，

澳銀對DPI的要求一直高於IRR

。“專案也好，獨角獸也好，LP是無法感受的。他們能感受的就是現金和基金的表現，DPI始終貫穿基金的核心。”出於這種態度，澳銀對專案的退出十分重視，一旦出現了現金流風險的專案要及時處理，擁有3-5倍收益的專案也及時處理，還有發展慢的專案也要及時退出。讓DPI足夠安全，才能讓LP足夠有信心。

04、最不畏懼的就是時間

今年人民幣募資遇到了客觀因素的影響，延期了一段時間。好在，專案的退出依然在掌握之中。

熊鋼不想把困難推給宏觀環境。當下，實體經濟和全球地緣政治極其複雜，主要國家貨幣放水，資產貶值。在他看來，那些能夠跑贏貶值，抵禦風險的資產才是值得投資的，而這一資產毫無疑問就是創新資產，“創新資產是走出困境的火車頭。”

“創新是所有民族都要做的事情，技術創新一定是人類文明的燈塔”。而澳銀的投資風格恰好是適應了這一現實，主動抓住潮流。熊鋼說，“如果要投技術週期的話，就是要離開環境的影響。對於一個要做事的人來講，永遠不要把原因推給環境。”

接下來，中國創投機構的分化將愈演愈烈。熊鋼判斷，DPI的重要性愈加凸顯，整個行業的LP將進入升級的趨勢，最終沒有特色的投資機構將會被淘汰，用他的話來說，投資遲早會回到本質。

在澳銀的計劃裡，迴圈五年為一個週期的基金將會成為目標，團隊、管理和資本等要素的升級也會成為長期堅持的任務。雖然澳銀定位“小而美”，但熊鋼希望投出中國新一代的富豪，參與到中國轟轟烈烈的產業歷史潮流裡。

“一切都是時間問題，但正好，我最不畏懼的就是時間。”末了，熊鋼補充一句。