Costco好市多：芒格推崇備至，巴菲特為什麼愛答不理？

眾所周知，芒格非常認可Costco（好市多或開市客），隔三差五就要誇一誇。

但巴菲特對Costco的態度大相徑庭。伯克希爾早在2000年就開始建倉Costco，但直至2017年，倉位一直在0。5%以內，就買了一點點，屬於觀察倉，微不足道。更出人意料的是，伯克希爾於2017年二季度減持Costco，2020年三季度清倉了Costco。

本文的目的是尋找芒格認可Costco的邏輯，和巴菲特不認可的邏輯。

一、零售行業的歷史變革

Costco成立於1983年，目前是世界第二大線下實體零售商，僅次於沃爾瑪。

Costco屬於零售行業，有必要先搞清楚零售行業的歷史變革，2017年9月，張磊在高禮價值投資研究院對零售行業的變革做了深刻解讀。

張磊說：現代零售從200多年前的小夫妻店開始，相繼發展出連鎖店、超市等業態。

（一）現代零售的四大要素

鐵路的出現，把零售的物流和生產全國標準化；連鎖超市的業態，使零售能夠為廣泛的人群服務；品牌化的商品，給予消費者品質承諾和保證；電視、劇集節目上面的廣告，使得零售品牌家喻戶曉。這四大要素有機結合在一起，成就了現代零售。

（二）Walmart的創新

汽車的大量增加，使得Walmart產生併成為主流，連鎖超市不再需要依附於原來人口密集、交通方便的區位，美國超市的數量和超市銷售的規模大幅增長。

Walmart重視科技的運用，1987年，Walmart就建成全美最大的私人衛星通訊系統，將所有的分店連線起來。

Walmart重視低價銷售理念。為此，Walmart建設了一個強大的商務情報系統（BI系統），能夠做到任何一家Walmart店的理論售價比方圓3公里的店都低。店長沒有漲價權，只有降價權，可以立即把商品價格降到和競爭對手一樣。

Walmart堅持EDLP，everyday low price，不搞活動，消費者不需要每天博弈，無論哪天買都不會吃虧，每天都是最低價。這種情況下，沒有促銷“節日”帶來的供應鏈扭曲、庫存奇高問題，反而把組織建得很簡單。

（三）Costco的創新

Costco透過membership club會費的機制，讓最認真、最想買東西的人進店。

供應鏈簡單化，Costco單個SKU（Stock Keeping Unit，一件商品的最小存貨單位）採購規模大，價格更低。

Costco將商情繫統做到極致，它決定不做商情繫統，以最低的價格買進來，然後按成本價賣給消費者，不需要定價。

Costco的盈利就是會員費*會員數。

Costco出現大量自有品牌，而且自有品牌的銷量增長非常可觀。

（四）Aldi的創新

Aldi公司為德國公司。

Aldi的商品沒有品牌，幾乎所有商品都是自有品牌。

Aldi在網際網路還沒出現前就採用去中心化管理，所有的店長自己決策自己的店該賣什麼貨，總部只提供採購清單，把現代化的流程與傳統夫妻店完美地結合起來。店長就是資本方，他最瞭解周圍的消費者，由他來決策應該賣什麼貨。

（五）外賣的競爭

外賣大行其道，它對便利店的跨界競爭主要是方便性的價值。

二、芒格認可Costco的邏輯

從財務報表的角度，Costco非常靚麗，一眼看去就是一家好公司。

淨資產收益率穩定在20%+，營業利潤增長率每年10%左右，業績穩定。

怪不得深受芒格喜愛，芒格自己的股票賬戶主要就三家公司：伯克希爾哈撒韋，Costco，李錄的基金（喜馬拉雅基金，投資中國）。

2019年，記者問芒格：如果在未來10年或20年，除了伯克希爾之外，你還會推薦一家公司，你會推薦哪家？

芒格回答：在美國是Costco。除了在美國，購買中國最強大的公司。

記者問：面對亞馬遜等公司的競爭，哪家公司擁有一條可持續的護城河？

芒格回答：我認為亞馬遜對Costco的恐懼，要超過Costco對亞馬遜的恐懼。因為：Costco有更好的倉庫環境，更便宜，加上公眾完全相信他們賣的任何東西都是高質量和低價格。Costco更有效率，也更受信任。所有的資料都表明，Costco不用擔心亞馬遜。

優質、低價、服務好，Costco的競爭優勢一目瞭然。展開看：

1）很少的SKU（商品型號）數量，目前不到4000個，而沃爾瑪有近10萬個。

每種商品就兩三個爆款產品，賣最好賣的產品，不浪費資源在所謂“長尾”上。

對於消費者來說，不僅可以買到物美價廉的商品，而且避免了選擇困難症，不需要在眾多同類商品中糾結。

種類的壓縮意味著單位商品採購量大幅上升，使得 Costco 擁有極大的議價空間和極快的週轉率，能夠以低成本拿到高質量的商品。對於很多商品，Costco可以做到買斷單一供應商的全部銷量，從而獲得最低進貨價。

進入Costco賣場，你會發現商品包裝和購物車都是大號的。這種定位極大地滿足了每週購物一次的美國中產家庭的採購需求。大包裝、種類少的購物模式減少了導購和理貨員，從而降低了人力成本。

2）大量的自有品牌商品，比如Kirkland，質量都非常好。

Kirkland是Costco的自有品牌，旗下擁有保健品、食品、廚具、服飾等多個品類，推出的全部都是熱銷商品的替代品。Kirkland 往往委託第三方進行代工生產，設計和研發成本很低，加之強大的供應鏈和渠道資源，可以在短時間內以更低價格推出爆款商品的Kirkland版本（高仿），與原品牌競爭，並迫使原品牌降價，甚至使原品牌成為Kirkland的供應商。

物美價廉的Kirkland產品受到消費者的普遍認可，為Costco貢獻超過四分之一的收入，而這一比例仍在逐年提高，可以說，Kirkland已經成為Costco 的核心競爭力之一。

家喻戶曉的卡夫亨氏，成立於1900年之前，歷史悠久。它擁有成千上萬的經銷商，並且在廣告上投入巨大金額，2020年銷售額是260億美元。Costco在1992年引入自主品牌Kirkland，28年之後這個品牌的年銷售額390億美元。卡夫亨氏上百年的發展，廣告投入，使用者習慣的建立，抵不過一個僅在750家Costco超市裡面的私有品牌年銷售額。（大渠道的私有品牌有可能很強大）

3）不同於傳統零售商透過擴大差價來提高毛利率，Costco則主動將銷售商品的毛利率常年控制在11%左右，沃爾瑪在20%以上。有傳聞稱，Costco任何商品的毛利率一旦超過14%，就必須向CEO彙報，再經董事會批准。

4）儲銷一體，非常大的倉儲空間，超市直接就是倉庫，省得搬來搬去，商品全是大包家庭裝。

Costco透過Wholesale （批發）的銷售模式，大大增加銷售週轉率，從而降低單位成本的經營費用。

5）基本不做廣告，營銷費用基本是零，靠低價、優質和口碑吸引顧客。

沒有宣傳就是最好的宣傳。Costco沒有廣告部門，也很少進行品牌宣傳，公司把這一部分費用用於推出爆款商品。著名的Costco烤雞僅售4。99美元，遠遠低於成本價格。雖然Costco每年因此虧損 3000萬-4000萬美元，但這款一年售出超過8000萬隻的烤雞，卻給Costco帶來了巨大的知名度和客流量，至今仍是Costco最出名的商品之一。

為了鼓勵會員頻繁到店，Costco會不定期推出少量售完即止的折扣價奢侈品，例如僅售315。99美元的750ml超大瓶貴州茅臺、低於市場價20%的權威認證鑽石，比奧特萊斯還便宜的Gucci包包、手錶等。

會員每一次到Costco購物都會有一種尋寶的體驗感，即使沒有迫切採購需求時也願意去Costco逛一逛，這大大提高了會員到店的頻率，同時也提升商品的銷量與週轉率。（Costco滿足了人們的一部分休閒需求）

6）高薪激勵，Costco的員工工資高同行50%以上，單店員工數僅沃爾瑪一半，而人銷幾乎是沃爾瑪的5倍。

7）Costco的客戶服務是出了名的好，其中被會員廣為稱讚的當屬無理由、無時間限制退款。除了菸酒、鑽石等特定商品外，Costco都可以為客戶辦理退款，這也讓客戶購物沒有了後顧之憂。

買了食物嘗完覺得不好吃，退貨；買了日用品拆封後發現不好用或者質量有問題，退貨；收據弄丟了，退貨；買完東西后發現降價了，退差價。據說，曾經有人拿著四五年前買的衣服去退貨，理由是不喜歡，而且沒有了當年的收據，但 Costco 核實了消費記錄後，還是給這位客人辦理了退貨。

此外，Costco還有餐廳、加油站、藥店、眼鏡店、助聽器店等配套設施，來購物的會員都可以低價享受。由於更低廉的價格，Costco的加油站經常車滿為患。

某種程度，Costco賣的是服務，你交了會員費，就相當於拿到了門票，可以享受我給你的服務，那就是幫你挑好貨、砍好價。

8）會員制度

巴菲特曾稱讚Costco的會員制度：透過溝通和行動，我希望只吸引志同道合的人。正如創立了Costco的索爾·普萊斯Sol Price。他先搞清楚目標客戶，接著設立一個可以把非目標客戶擋在門外的系統—會員制。這一制度和投資一樣，能有助於從龐大的受眾群中篩選出與自己的期待相吻合的顧客。

Costco實行會員制，東西便宜、利潤低，但沒會員卡你買不了。傳統零售商是賺取差價，Costco是賺會員費。

Costco目前有8000多萬會員，相當於每四個美國人有一張Costco的會員卡。沃爾瑪的山姆會員是5000萬，比它少；亞馬遜的Prime會員也是8000萬，但這個業務是虧本賺眼球，商業模式不一樣。

對於Costco的會員來說，這是一筆劃算的生意。雖然需要事先支付會員費，但可以買到更多物美價廉的品，獲得的優惠早已超過了會員年費。

在北美地區，Costco會員年費按照級別不同價格分別為60美元和120美元。120美元的 Executive Member可以享受一年內銷售金額2%的返現，最多不超過1000美元。也就是說，如果Executive Member一年之內消費超過6000美元，返現就可以抵扣會員費。

在傳統零售業的模式下，買賣雙方存在著難以消除的對立。傳統零售商要提高利潤，無外乎從三個方面入手：提高商品差價、擴大銷量、降低費用。但提高零售價，必然會導致銷量下滑；而擴大銷量又往往要採取打折促銷、宣傳推廣等手段，不僅零售價需要下調，銷售費用也會隨之增加。

售價和銷量的此消彼長讓傳統零售商陷入兩難境地。他們需要小心翼翼地尋找最佳定價策略，以達到完美的價量關係，從而獲得利潤最大化。當然，這是最理想的狀態。現實的情況卻是，售價和銷量的平衡點一直在變化，大型零售商根本沒有辦法及時調整每一種商品的定價。

而 Costco徹底顛覆了傳統的商業模式，從根本上改變了消費者與零售商之間的這種對立。翻開近十年的財報，我們會驚奇地發現，Costco的會員費收入大致等同於當年的淨利潤。正是因為如此，吸引更多會員就成為了Costco的第一要務。也就是說，Costco並不靠商品差價賺錢，出售商品也不再是利潤的來源，而是吸引會員的手段。商品售價越低、質量越好，就會吸引到越多的會員，淨利潤也就隨之上升。

在這種顛覆性的模式下，零售商與消費者第一次站在了一起，儘量降低商品售價、提高消費者滿意度就成為 Costco的首要目標。

三、巴菲特對Costco愛答不理的邏輯

巴菲特對Costco不感冒，可能因為兩方面原因。一方面，Costco的價格一直不便宜，巴菲特一直沒等到好價格；另一方面，巴菲特可能更認可亞馬遜，這裡有必要分析線下連鎖超市和電商未來的競爭態勢。

（一）線上替代線下是大勢所趨

根據國家統計局釋出的中國經濟年報，2015-2020年，中國實物商品網上零售額在社會消費品零售總額中的佔比分別為：10。8%、12。6%、15%、18。4%、20。7%、24。9%。線上在快速替代線下。

2019年美國零售市場規模5。4萬億美元，其中線上零售業整體銷售額達到約5，890億美元，線上零售佔整體零售市場的比重由2017年的8。9%上升至2019年的10。8%。美國商務部預測，2024年美國線上零售額佔整體零售市場的比重有望提升至18。1%，增長強勁。美國的線上也在快速發展，目前相當於中國2015年的水平。根據中國的資料，美國商務部的預測有可能保守了。

（二）未來10年，線上對於線下的替代會達到什麼程度？

截止2019年，消費電子、家電、服裝鞋帽、化妝品、食品飲料的線上滲透率分別為43%、37%、32%、27%、8%。食品飲料的線上滲透率遠遠低於其他行業，而食品飲料（含生鮮）在實物商品消費總額中的佔比超過40%。可見，線上替代線下的彈性和變數主要出在食品飲料行業，特別是生鮮。

如果線上不能有效突破食品生鮮行業，等於直接丟了半壁江山，未來10年，電商的滲透率將止步於40-50%。如果線上能夠有效突破食品生鮮行業，未來10年，電商的滲透率將突破50%。

（三）生鮮行業趨勢

目前，中國生鮮零售渠道中，農貿市場佔56%、超市佔39%、電商佔4%，其他1%。國家層面正在推動農改超，連鎖超市與便利店，共同跑馬圈地，搶佔農貿市場的份額。其中，連鎖超市正在成為主導渠道，電商也在快速發展。（

Costco

受益於此）

之前限制電商和超市做生鮮的瓶頸在於生鮮需要冷庫和冷鏈物流。這是個極重的商業模式，投入成本巨大。同時，對於業務流程的科學管理，要求極高，否則生鮮損耗將難以承受。基礎設施和業務流程完善之前，市場份額難以快速增加。但一旦基礎社會搭建完畢，業務流程梳理成熟，市場份額將快速增加。

從京東和和盒馬近幾年的實踐看，電商生鮮在大城市正在開啟局面。截止2020年6月，一線城市生鮮電商使用者滲透率達33。4%，新一線城市為18。8%，二線及以下城市為1。4%。

因此，假以時日，電商在中大城市應該能夠突破生鮮瓶頸，從而在未來10年推動電商整體的滲透率突破50%。

（四）Costco的獨特價值在哪裡

對比Costco和亞馬遜、京東，Costco在做的，亞馬遜、京東也都在做。

Costco幫客戶篩選優質產品，京東自營商品的質量口碑也不錯。

Costco低價銷售，追求極致的價效比，在經濟衰退期和蕭條期大行其道。這也是拼多多和京東的核心邏輯，尤其是拼多多。

Costco服務好，京東退貨也挺痛快的。

Costco精選產品，只賣爆品，這個優點，亞馬遜和京東也具備。

Costco大量自有品牌商品。京東京造，顯然也在培養自有品牌商品。

Costco的會員制度，京東精選類似。

不同的是，Costco在消費者購物的同時，能夠提供休閒的價值。

四、結論

（一）Costco肯定是個好公司，未來10年將繼續是好日子

Costco的競爭優勢，對沃爾瑪這種傳統超市是碾壓式的。

食品生鮮行業，是所有商品的半邊天。在這個領域，電商一時半會不會滲透太快，未來10年，超市會超越農貿市場，成為主導渠道，大有可為。

（二）Costco的前景不如亞馬遜、京東

除了休閒價值外，Costco的其他核心運營策略，電商都在做。

（三）Costco的價格有點貴

2020財年，Costco淨利潤40。59億美元。如果未來10年每年增長10%，10年後淨利潤為105億美元。2021-5-5 Costco市值為1648億美元，10年後的遠期市盈率為15。70倍。如果遠期市盈率降至5倍以內比較理想，需要耐心等待好價格出現。