風險投資條款解讀之“股權兌現”（Vesting）

引言

“股權兌現”（Vesting）條款

，又稱為股權分期解鎖/成熟/解禁條款，通常是指創始股東持有的公司股權隨其為公司持續服務的時間而逐步兌現，類似於股權激勵項下的“期權制度”，就是在協議或者章程中約定的股權兌現期限

（通常為4年）

內，創始股東的股權隨著時間的推移而逐步兌現，舉例而言，如協議或章程約定某創始股東持有被投企業80%的股權，但是該創始股東並非立刻得到80%的股權，而是在未違反協議或章程約定的股權兌現條件下逐年兌現一定比例的股份，兌現期滿才能擁有全部股權，該等80%的股權通常被稱為限制性股權

（Restricted Shares）

。

依據《漢坤2021年度VC/PE專案資料分析報告》的統計，近五年來，我國每年有一半以上早期的VC/PE專案會約定Vesting條款將創始股東持有的股權設定為限制性股權，兌現期為3-5年，如未兌現則由公司或投資人或創始人回購。

筆者認為，我國公司法實行資本維持原則和保護債權人合法權益原則，如Vesting約定由公司回購限制性股權與我國法律相悖且存在履行困難的問題，但實踐中大部分協議文字中均如此約定。

為此，本文將著重探討公司回購限制性股權可行性問題，包括四方面內容：Term Sheet中Vesting條款常見約定、Vesting條款與國內法律的衝突分析、為何減資是公司回購限制性股權的先行程式、Vesting回購約定如何與公司章程相統籌。

探討

一、Term Sheet中Vesting條款常見約定

1、

“各創始股東直接或間接持有的公司全部股權，自本協議簽署之日起分四年兌現。交割日起在各創始股東為公司持續服務的前提下每滿一年兌現25%。如創始股東在兌現期內因任何原因與公司終止僱傭和/或服務關係，則任一投資人有權要求公司以減資等法律許可的方式回購該創始股東未兌現的股權。”

2、

“創始人股份限制，各創始人25%的股份將於交割後一年時悉數歸屬，各創始人其餘75%的股份將在之後三年內等額分期歸屬。公司有權以名義價格回購或指定第三人收購創始人未解鎖的股權。”

二、Vesting條款與國內法律的衝突分析

我國《公司法》實行

資本維持原則

又稱資本充實原則或資本拘束原則，是指公司在其存續過程中，應當保持與其資本額相當的資產。

該原則貫穿於整個公司資本制度，是公司存續期間的重要原則，《公司法》第27條、第30條、第35條、第91條、第127條、第142條、第166條等都體現了資本維持原則的要求。公司回購限制性股權會有違資本維持原則，未完成減資程式的，人民法院會駁回其訴訟請求。

典型案例（2019）最高法民申4797號

再審最高人民法院認為：“本案中，盤某企業未能舉證證實存在前述規定的梓某公司可以收購本公司股份的法定情形，且盤某企業作為梓某公司的股東，要求梓某公司回購股份有違“資本維持”原則，將損害梓某公司及梓某公司債權人的利益，違反公司法第二十條的規定。因此，二審判決認定盤某企業和梓昆公司達成的股份回購條款無效，並駁回盤某企業對梓某公司的訴訟請求，並無不當。”

典型案例（2020）最高法民再350號

再審最高人民法院認為：“儘管2012年3月30日的《協議書》是雙方當事人的真實意思表示，但協議中關於財某公司回購股份的約定不屬於公司法第七十四條和財某公司章程所列舉的情形，不符合公司法關於資本維持的基本原則，某投資企業請求財某公司收購其股權的條件並不具備。原審判決未支援某投資企業要求財某公司按約定價格收購其20%股份的訴訟請求，並無不當。”

三、為何減資是公司回購限制性股權的先行程式

我國《公司法》採取“原則禁止、例外許可”的股份回購政策，其禁止公司取得自己股權的理由主要有：

（1）邏輯上的矛盾。

公司因回購而持有自己的股權，權利、義務主體合一，公司同時具有雙重身份，這一現象在法理邏輯上自我矛盾。

（2）違反資本維持原則。

公司回購股權花費自有資金，結果可能造成變相償還股東出資，有違“公司資本不得抽回”原則，事實上減少公司資本，有損公司債權人利益。

（3）誘發不公平交易的擔憂。

其一，公司掌握自己的財務資訊，藉助股權回購操縱股價或者進行內幕交易；

其二，區別對待不同股東，如選擇性回購或者對股東實行不同的回購條件和價格；

其三，公司董事透過回購股權操縱公司，鞏固自己的地位。

［1］

我國《公司法》只有在第74條和第142條兩個條文涉及收購本公司股份。

《公司法》第74條：有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：

（一）公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，並且符合本法規定的分配利潤條件的；

（二）公司合併、分立、轉讓主要財產的；

（三）公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議透過決議修改章程使公司存續的。

自股東會會議決議透過之日起六十日內，股東與公司不能達成股權收購協議的，股東可以自股東會會議決議透過之日起九十日內向人民法院提起訴訟。

從該條文規定的內容來看，公司回購限制性股權法律規定並不禁止，當然，有限責任公司與股東也可以約定公司回購股東的股份，但依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”的效力性強制規定，公司必須先履行減少註冊資本的義務，以保護公司債權人的合法權益。

公司法之所以規定“股東不得抽逃出資”，其主要目的是貫徹資本維持原則，保護公司債權人合法權益。

《公司法》第142條：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司註冊資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合併；

（三）將股份用於員工持股計劃或者股權激勵；

（四）股東因對股東大會作出的公司合併、分立決議持異議，要求公司收購其股份；

（五）將股份用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券；

（六）上市公司為維護公司價值及股東權益所必需。

從這條規定可見，與公司回購限制性股權相關的，只有“減少公司註冊資本”這一情形。

因此，在公司沒有履行減資程式以保護債權人合法權益的情況下，公司回購限制性股權不具有正當性。

由此可知，在公司章程無約定的情況下，減資是公司回購限制性股權先行程式。但減資除要經三分之二以上有表決權的股東同意，還要編制資產負債表、財產清單，並要公告且要與債權人協商債務償還或擔保事宜等，週期較長，此外，如減資導致公司控制權發生變動還會觸發《股東協議》

（SHA）

“清算”和/或“回購”條款，屆時公司創始股東會面臨極為不利的局面，如Vesting機制未能體現在公司章程中，僅在SHA中約定會存在履行困難的現實情況。

四、Vesting回購約定如何與公司章程相統籌

如上所述，Vesting條款項下涉及公司回購限制性股權的約定存在履行困難的現實情況，那實踐中該如何約定才能避免履行困難？

筆者認為Vesting約定公司回購限制性股權的，屬於股東退出公司的一種情形，對於股東如何退出公司，法律上並沒有效力性強制規定。

我國《公司法》第71條、第74條、第180條涉及股東退出公司的規定，與本部分所述內容相關的為《公司法》第71條，該條第1款規定，有限公司股東間可以相互轉讓全部、部分股權；同條第4款允許公司章程進行另外規定。從該條第4款規定可見，如《公司章程》包含Vesting回購機制的約定，通常情況下基於公司意思自治原則及章程的公示效力，司法實踐中對於資本維持原則及債權人合法權益保護原則是從寬把握的，通識認為無需減資即可實現公司回購限制性股權的目的。

典型案例(2016)湘民再1號

再審湖南省高階人民法院認為：“某設計院系有限責任公司，其《公司章程》和《股權管理辦法》經過股東代表大會表決透過，對某設計院以及全體股東具有法律約束力。《中華人民共和國公司法》第七十四條是關於有限責任公司中異議股東股份回購請求權的規定，具有該條規定的三項法定事由之一，公司即有義務回購異議股東的股份，而並非規定公司只能回購異議股東的股份以及除此之外不得回購公司其他股東的股份。法律對有限責任公司回購股權並無禁止性規定。某設計院的《公司章程》及《股權管理辦法》關於股份回購的具體內容，不違反公司法中有關注冊資本維持的基本原則，也不損害第三人的合法權益，是有效條款。檢察機關抗訴提出有限責任公司除《中華人民共和國公司法》第七十四條規定的異議股東回購權外，不得回購股份，某設計院《公司章程》和《股權管理辦法》關於股份回購的條款因違反法律規定而無效的理由，本院不予採納。”

典型案例(2014)陝民二申字第00215號

2018年最高人民法院釋出第18批指導性案例之案例九十六再審陝西省高階人民法院裁判要點：“國有企業改製為有限責任公司，其初始章程對股權轉讓進行限制，明確約定公司回購條款，只要不違反公司法等法律強制性規定，可認定為有效。有限責任公司按照初始章程約定，支付合理對價回購股東股權，且透過轉讓給其他股東等方式進行合理處置的，人民法院應予支援。”

典型案例(2015)民申字第2819號

最高人民法院認為：“有限責任公司可以與股東約定《公司法》第七十四條規定之外的其他回購情形。《公司法》第七十四條並未禁止有限責任公司與股東達成股權回購的約定。本案的“公司改制徵求意見書”由申請人簽字，屬於真實的意思表示，內容上未違背公司法及相關法律的強行性規範，應屬有效。故某某公司依據公司與申請人約定的“公司改制徵求意見書”進行回購，並無不當。”

結語

Vesting條款中約定由創始人團隊和/或投資人回購限制性股權，如無其他無效事由，認定有效並支援實際履行，實踐中並無爭議。但如約定由公司回購限制性股權是否有效以及能否實際履行，存在爭議。

對此，筆者認為關於投融資類糾紛案件，不僅應考慮《民法典》合同篇相關規定，還應考慮《公司法》相關規定，並且應貫徹資本維持原則和保護公司債權人合法權益原則，如只考慮某一規定來處理該類問題，都會顧此失彼、有失偏頗。

實務中應建立全方位、多視角的思考方式，以便平衡投資人、公司債權人、創始人和公司之間的利益，處理好公司內部與外部的糾紛。

［1］ 李建偉：《公司法學》（第五版），中國人民大學出版社2022年版，第266頁。

本文作者

免責宣告：本文僅為分享、交流、學習之目的，不代表恆都律師事務所的法律意見或對法律的解讀，任何組織或個人均不應以本文全部或部分內容作為決策依據，因此造成的後果將由行為人自行負責。