不同結構，不同位置，期貨和現貨的帶動關係不同！

Q：馬老師好，請問有的品種期貨拉著現貨漲，有的品種現貨拉著期貨漲，為什麼會出現這種不同的情況？

這個問題其實可以根據期限結構來理解的，所以我先簡單介紹一下現貨和期貨的定價關係以及不同期限結構下期現漲跌的規律，同時總結幾個結論，然後再介紹一些例外的品種和現象，讓我們在使用上面的邏輯時，避開因為品種屬性或者交易規則導致的例外情況。先說結論，總結起來就四句話：

back 結構期 contango 結構期帶現 大漲行情現帶期 頂低反轉期帶現

01 期現漲跌的聯動關係

供求決定價格，現貨主要看當下的供求現實，所以當下的供求決定著現貨的價格。期貨反映的是未來的供求預期，所以未來的供求在當下的現貨價格基礎上加上一個升貼水，這個升貼水的大小主要是由現貨利潤以及預期決定的。

比如，現貨高利潤的情況下，市場預期這種高利潤不可持續，未來利潤會恢復正常，所以期貨盤面一般貼水；反之，現貨低利潤甚至虧損的情況下，市場預期長時間低利潤或者虧損不可持續，未來現貨利潤會改善，所以期貨盤面升水。

當一個品種供不應求，其結果必然是現貨庫存不斷下降，現貨價格不斷上漲，現貨利潤不斷上漲，而市場預期未來現貨高利潤不可持續，所以期貨遠月盤面必定是貼水的，對於產業客戶來說，持貨收益大於在盤面建立虛擬多單的收益，因為只要大家都在搶貨，現貨就會不斷溢價，而期貨盤面遠月合約由於預期高利潤不可持續，所以貼水現貨。

這種情況下，都是現貨拉著期貨漲，你會發現往往大的行情都是現貨拉著期貨漲，最終都是現貨升水期貨，供給側改革後的黑色系，2018 年的 PTA，包括去年的油脂，都是最終現貨升水，帶動期貨走出了大行情，所以當你發現現貨的漲速比期貨還快的時候，你大膽做多就可以了，現貨沒有漲跌停限制，大行情來時候，現貨漲 1 天，可能期貨漲停都追不上，盤面貼水更大了，做多近月的安全邊際較好。

當一個品種供大於求，其結果必然是現貨庫存不斷累積，現貨價格不斷下跌，現貨利潤不斷下降，而市場預期未來現貨低利潤不可持續，所以期貨遠月盤面必定是升水的。盤面升水結構下，這是商品的天然熊市，不是說不能漲，大多數時候這種盤面帶著現貨漲都不如現貨帶著盤面漲持續性更強。

升水結構下，現貨不值錢，期貨更值錢，所以這個時候就容易發生庫存轉移，即現貨庫存轉移到期貨盤面交割，因為盤面利潤更高，由於盤面升水現貨較多，導致現貨庫存向盤面遠端轉移，從而造成了升水鎖庫的現象。也就是說，表面上現貨庫存很高，但是由於升水鎖庫，導致現貨流通庫存很低，這個時候有可能導致現貨價格起來，近端期限結構走平甚至階段性反轉。

所以，從理論上來說，有幾個結論需要注意：

第一，只要商品價格漲到足夠高，必定是 back 結構，頂部現貨溢價，市場預期現貨高利潤不可持續，所以期貨遠端貼水，為什麼會貼水，正是由於預期高利潤不可持續，所以賣方提前鎖定了套保利潤，把遠月的價格打壓下來了，這是商品處於大頂往往呈現 back 結構的原因。同樣的道理，只要商品價格足夠低，必定是 contango 結構，所以商品處於底部階段，往往都是 contango 結構。

第二，back 結構下，往往是現貨帶著期貨漲；contango 結構下，往往是期貨帶著現貨漲。back 結構下往往是商品的牛市，現貨帶著期貨漲的時間往往更長一些；contango 結構下往往是商品的熊市，期貨帶著現貨漲的時間往往更短一些。

第三，做期貨賺大錢的最佳時機就是底部起來的品種，contango 結構變得扁平，然後近端變成 back，然後現貨上漲比期貨快，只要現貨漲速比期貨快，你就可以大膽做多，這個時候不僅近端會變成深度 back，整個期限結構都會完全變成 back，開始進入了牛市階段。

02 例外的情況

以上講的內容，都是基於正常情況下的推導，但是有很多時候一些品種並不符合我們上面提到的規律。一種情況是商品的新舊作問題，導致這個期現價格漲跌的邏輯不太一樣。

我舉個簡單的例子，比如蘋果，3/5/7 月的蘋果都是上一果季的水果，當下主要看現貨市場的供需，後面的 10/1 月主要取決於下一果季的供需。比如，到了現在這個時間點，蘋果進行天氣市炒作，近端的 5/7 合約由於供需偏弱在下跌，遠月的則炒作減產在上漲。這個就完全不符合我們上面提到的期限結構邏輯，包括現貨利潤+升貼水預期邏輯。

同樣的道理，豆粕或者說美豆也存在類似的問題，近端可能供需較弱，遠端可能炒作新作的天氣市，這個就不是我們上面說的那套邏輯了。但是主要我們稍微注意一下，我們上面的那套邏輯同樣適用。怎麼改正呢？嚴格來說，對於農產品，我們需要關注同一作物年度的合約的期限結構，跨作物年度的合約有時候容易失真，注意下這個問題就可以了。

此外，還有一個問題就是交易所的規定，最典型的就是橡膠，11 月合約老膠強制登出，導致了 1 月合約天然高溢價於 11 合約和 09 合約，所以無論供求關係怎麼樣，09 和 11 合約永遠不可能升水 01 合約，這個是交易所的制度導致的。

還有像雞蛋這種季節性規律特別強的品種，幾乎每個月份的合約都是一個獨立的品種，而且節假日效應明顯，它的期限結構基本上也不太好用，在怎麼熊市，09 合約天然升水其他合約。

以上主要是由於新舊作的問題、交易所規定的問題以及季節性強等問題導致的我們去運用期限結構往往不太準確的一些情況，需要注意。這個時候現貨帶著期貨跑和期貨帶著現貨跑都有可能，與這些品種自身的某種特性相關，其中最最明顯的一個就是雞蛋，雞蛋基本上看基差不管用，這個品種交易節奏太快，基本上絕大多數時候都是在交易預期，所以經常出現現貨跌，期貨漲，現貨漲，期貨跌，期現背離的情況。

另外，對於波段行情，而不是大的趨勢性行情，市場往往容易走出期貨帶著現貨漲跌的行情，比如黑色系，很多時候都是期貨下跌，帶動現貨下跌，結果現貨跌下來之後，利空兌現，期貨又開始反彈了，這種就是非趨勢性下跌行情，而是階段性的震盪行情。

最後，市場處於頂部或者底部反轉的時候，往往都是期貨帶著現貨跑，底部的時候，期貨不再跟隨現貨下跌，反而反客為主，拉著現貨漲，現貨一旦被拉動，市場情緒起來了，現貨由於沒有漲停的限制，漲起來比期貨還快，就容易從貼水變升水，現貨漲得比期貨快的時候往往是我們做多發財的機會。當現貨漲到歷史高位，期貨盤面大貼水，現貨再往上漲，結果期貨不跟漲，反而開始下跌了，容易把現貨給撬動，現貨一旦開始跌了，同樣沒有跌停限制，跌得速度容易比期貨快，從升水期貨變成貼水期貨。

所以，簡單來說：商品的頂部和底部都是期貨帶著現貨走，商品出現流暢的上漲趨勢時一般都是現貨帶著期貨走。back 結構下（現貨見頂反轉除外），一般都是現貨帶著期貨走，contango 結構下（現貨見底反轉除外），一般都是期貨帶著現貨走。