國泰君安國際：恆安國際目標價69.2港元 上漲空間28%

恆安國際截至2019年6月30日，實現收入107。77億元 （人民幣，下同） ，同比增長6。3%；毛利率同比下降2。3%至37。3%；經營利潤同比下降0。9%至26。58億元；淨利潤同比下降3。6%至18。78億元；每股基本盈利1。578元，去年同期為1。613元；擬派中期股息1。0元。

從銷售上看，紙巾業務收入同比增長7。4%至54。6億元，佔總營收比上升0。5%至20。7%；衛生巾銷售同比下跌4。6%至30。75億元，佔總營收比下降3。3%至28。5%，是拖累整體業務的主要因素，錄得下滑的原因是傳統渠道轉直營、假貨衝擊、新品貢獻不大影響；紙尿褲業務營收7。5億元，降幅收窄至7。4%，佔營收7。0%；家居用品收入佔比上升至1。4%；其他收入同比增長46。2%，收入佔比提升3。7%至13。8%。

從利潤上看，毛利率下降至37。3%，主要受毛利率較低的其他業務收入收入佔比上升，抵消了三大核心產品毛利率的提升。紙巾的毛利率較去年年底有所回升至25。0%，因木漿整體價格回落使得原材料成本下降；受益於高檔產品佔比提升及石化原料成本保持穩定，衛生巾毛利率同比增長1%至70。3%；而紙尿褲毛利率上升0。7%至40。6%，受惠於石化原料成本穩定及高毛利產品佔比上升。由於加大品牌宣傳力度，分銷成本及行政費用佔比上升1。6%至18。8%。

電商渠道佔比持續上升，針對網購市場公司推出多款專項產品，如電商限定的包裝及產品多種類組合裝等，吸引消費者在電商渠道消費，持續擴大電商市場份額，收入同比上升50%至約20億元，佔總銷量上升6。1%至19。4%。紙巾業務快速增長和紙尿褲業務的收入跌幅收窄，都得益於電商的拉動。

展望：

我們預期下半年紙巾和紙尿褲收入增長仍將受益於電商渠道的高速增長，而衛生巾收入或恢復增長，但短期仍面臨壓力。另外，由於木漿價格將預期回落並處於低水平，加上產品組合最佳化、聚焦高毛利產品、擴大規模效益，以抵消市場競爭加劇及人民幣潛在貶值的負面影響，有望使得下半年毛利率將有所改善。

估值仍位於低位，根據彭博資料， 8月22日收市價為53。7港元，對應19/20年市場預期市盈率14。05x /12。94x，低於歷史平均市盈率20x。目前市場平均目標價為69。2港元，潛在上漲空間為28。9%。