資本堆出的增長泡沫，捨得酒業的百億野心

圖片來源@視覺中國

文 | 子彈財觀，作者 | 許芸，編輯 | 蛋總

備受關注的第106屆全國糖酒商品交易會（以下簡稱“糖酒會”），於11月12日在成都落下了帷幕。

這個大會一向被視為酒水行業“晴雨表”，不僅是各大酒水廠商交流合作、連結資源的場所，更能從中一窺未來酒水行業的發展風向。

也正因此，在當前的大環境下，本屆糖酒會仍然吸引了包括茅臺、五糧液等眾多酒企參展。據悉，這屆糖酒會的展商數量有5032家（遠超105屆的3500多家和104屆的4000多家），大會期間共計有20多萬人次參觀。

作為川酒“六朵金花”之一，並在前不久宣佈衝刺百億規模的捨得酒業，同樣在參展行列，且其營銷攻勢頗為猛烈。據媒體報道，其產品不僅在成都機場、高鐵站、雙子塔等地亮相，也在央視的多個頻道和地方媒體平臺連續展露多日。

近年來，在復星系資本加持下，捨得酒業在高階化、營銷等方面進行了頗多改革，其股價和業績也得到了不錯的提升。

不過，白酒高階化、品牌化運營早已成為行業大勢，行業競爭者眾多，強者如林，捨得酒業如何突圍？其能如願實現“三年百億營收”的“小目標”嗎？當消費者不願再為漲價的白酒而買單時，捨得酒業的高增長能否持續？

3年成百億酒企的野心

一般而言，企業用股權激勵去留住核心人才和激勵員工，這種舉措並不少見。

有統計顯示，2021年A股釋出股權激勵預案的上市公司家數達803家，實施金額為1575。74億元，相較2020年分別增長61。57%和74。49%。

不過，10月15日，捨得酒業釋出了2022年限制性股票激勵計劃（草案），仍然引起了外界頗多關注，原因無它，在該激勵計劃中，捨得酒業提出了3年劍指百億規模的目標。

根據股權激勵草案，捨得酒業計劃向包括董事長張樹平、總裁蒲吉洲在內的公司及子公司董事、高階管理人員、中層管理人員及核心骨幹員工共284人授予限制性股票，授予價格為69。04元/股，數量不超過116。91萬股。由此計算，涉及金額超8071萬元。

3年成百億酒企的野心

不過，要拿到低價股權或許不難，但要成功折現卻並不容易。

在捨得酒業的這份股權激勵計劃裡，設立的股票解除限售條件，要求2022年營收不低於59。4億元或歸母淨利潤不低於14億元、2023年營收不低於74。1億元或歸母淨利潤不低於15。7億元、2024年營收不低於100。2億元或歸母淨利潤不低於20。5億元。

由此，得以一窺捨得酒業的野心。

要知道，2021年，捨得酒業營收、歸屬於上市公司股東的淨利潤雖然分別實現了83。8%、114。35%的大幅增長，但2021年營收僅為49。69億元。

這意味著，捨得酒業要想達到百億目標，需在3年內實現翻倍增長；2021年歸屬於上市公司股東的淨利潤12。46億元，要達成2024年的目標，同樣需要在3年內實現近64。53%的增長。

“乍一對比舍得酒業的業績，會覺得3年實現翻倍增長達成百億營收規模目標或許有些大，但分年度來看，並結合捨得酒業在做的高階化轉型、投資增產、全國佈局等系列舉措來看，如能繼續保持現有發展速度，要達成這個目標並非難事。”長期關注白酒行業的李林（化名）對「子彈財觀」表示。

從今年的業績表現來看，捨得酒業的業績增速不及2021年，不過，2022年前三季度，其實現營收46。17億元，同比增長28%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤12億元，同比增長23。76%。

而要實現2022年營收不低於59。4億元或歸母淨利潤不低於14億元的目標，捨得酒業2022年全年營收和歸屬於上市公司股東的淨利潤需要實現的增長幅度分別為19。54%、12。36%。

在李林看來，捨得酒業近年來推行的老酒戰略，和復星系入股後在高階化、營銷、銷售架構改革等方面的系列舉措，正是其業績得以實現較大增長的重要原因。

截至11月15日，捨得酒業股票收盤價為144.33元/股，總市值為479.23億元。2021年7月22日，捨得酒業股票一度漲到266.01元/股的高點。可見本次股權激勵計劃的“折扣”力度。

從客觀層面來看，捨得酒業的業績和股價高增長，也正是在復星系入主後開始。

2021年1月5日，復星系旗下公司豫園股份透過執行司法裁定的方式取得沱牌捨得集團70%的股權，從而實現了間接控制捨得酒業超1億股股份（佔總股本29。95%）。股東權益變動後，捨得股份的實際控制人變更為復星系掌門人郭廣昌。

在2021年4月舉辦的捨得酒業2021年經銷商大會上，郭廣昌首次迴應投資捨得酒業的原因：“一是情懷，對沱牌捨得感情深厚；二是老酒戰略獨一無二，老酒儲量行業領先，看好捨得酒業未來發展；三是捨得的名字好，文化屬性強，捨得的消費者都是有文化品位的人。”

事實上，復星系可以說對捨得酒業“垂青已久”。

早在2015年，復星集團就曾參與捨得酒業的股權拍賣，後來因拍賣價格等問題，未能如願。

2020年8月，捨得酒業披露稱間接控股股東天洋控股及其關聯方存在非經營性佔用公司資金的情形，涉及資金約4。75億元。東窗事發後，捨得酒業股票被實施風險警示，股票簡稱變為“ST捨得”。

隨後，天洋系所持捨得酒業股份被司法拍賣，彼時，業內關於捨得酒業下一任接盤方的傳言頗多，包括華潤集團、復星集團和川酒集團等，最終由復星系競爭到手。

資本刺激股價暴漲

復星系入主後，隨著郭廣昌的公開站臺，捨得酒業股價也迎來了騰飛時刻。2021年4月15日，ST捨得股價突破100元，成為A股史上首支突破百元的ST股；5月，捨得酒業摘掉“ST”帽，股價繼續上漲；到2021年7月22日，東方財富網資料顯示，捨得酒業股票漲到了266。01元/股的高點，3個月時間裡，股價漲幅近160%。

不過，在2021年6月，股價一路飆漲的捨得酒業陷入了“涉嫌股價非法操縱”風波：否極泰基金經理、茅臺早期投資人董寶珍在微博發文表示，其認為捨得酒業股票可能涉嫌被非法操縱，因此向證監會舉報並請求就此進行調查。

不過，董寶珍還在其微博文章裡表示：“我的舉報信，在沒有實物證據的情況下，所提供的邏輯正確的證明力，甚至超過了實物證據，我的邏輯證據是極端充足全面的。”此事最終不了了之。

“復星系入主為捨得酒業增加了更多的資本價值，使得其在資本市場更具想象空間。而在業務發展上，復興系的生態及雄厚的資金實力，在營銷、渠道等方面又為捨得酒業品牌注入了更多新鮮血液，一定程度上也起到了品牌背書的作用，更利於捨得酒業高階化的推進。”杭州地區某券商從業人士陳瑢（化名）對「子彈財觀」表示。

資本刺激股價暴漲

而在消費股熱潮退去，股市整體下行的情況下，捨得酒業雖然業績仍在增長軌道上，但股價卻已經下行至如今的144。33元每股，較最高點時的266。01元每股，下跌約46%。

而從股價走勢來看，在捨得酒業出現將易主的可能性後，其股價就已開始了上漲，從2020年8月的30多元/股漲到了2021年年初的90元左右/股。

“復星系入主後，捨得酒業確實迎來了非常大的變化，包括高層調整、營銷策略調整、經銷商改革等等，內部的變化確實非常大。”某白酒品牌經銷商張一對「子彈財觀」表示。

在張一看來，復星系資金實力雄厚，擅長資本運作，而資本追求高回報，那麼註定了捨得酒業的成長速度不可能慢下來。

“捨得酒業自身在次高階、高階領域有比較好的基礎，而且有豐富的老酒存貨，消費者也比較接受‘酒是陳的香’這一邏輯，在白酒整體往高階化轉型的趨勢下，捨得酒業的提價相對比較容易，也給捨得酒業的收入增加提供了基礎。”張一對「子彈財觀」分析道。

此外，陳瑢對「子彈財觀」指出，A股炒作情緒濃厚，尤其是對於白酒股的炒作，而復星系的入主也進一步刺激了市場的炒作情緒，加之捨得酒業屬於小盤股，資金炒作相對更為容易，其股價暴漲也就情有可原。但企業要想長期發展，還是要靠產品的實力說話。

比如，2021年10月9日，捨得酒業對外宣佈，自2021年10月15日起，水晶捨得、品味捨得終端供貨價格上調20元/瓶；舍之道三類酒終端供貨價格建議上調10元/瓶。

再如，今年5月31日，四川沱牌捨得營銷有限公司釋出三道調價通知，宣佈上調包括品味捨得、天子呼（陳香）及部分老酒產品在內的多款產品的零售指導價。

其中，品味捨得執行新的瓶貯年份酒零售指導價格，52%vol品味捨得酒2001年生產裝瓶的瓶貯年份達到21年，其零售指導價為4498元/瓶；2021年生產裝瓶的瓶貯年份為1年，其零售指導價為598元/瓶。

資本換取高增長

在產品上，捨得酒業旗下捨得品牌主攻中高階市場，而沱牌聚焦大眾市場。2022年1-9月，捨得酒業中高檔酒銷售收入37。51億元，同比增長32。38%；低檔酒銷售收入5。64億元，同比增長17。49%。

2021年，捨得酒業中高檔酒收入佔其營收比重為77。96%，到2022年1-9月，該項資料提升到了81。26%；而低檔酒收入佔營收的比重則從2021年的14。15%下降到了2022年1-9月的12。21%。

一路往高階化挺進的捨得酒業，毛利率在2021年達到了77。81%，為近5年來的最高點，甚至超越了同期五糧液的毛利率（75。35%）。

事實上，消費者願意為捨得酒業的品牌溢價買單，離不開捨得酒業在營銷上的大手筆投入。

據「子彈財觀」觀察，捨得酒業聚焦“老酒+文化”，透過捨得智慧人物、捨得老酒論壇、捨得老酒盛宴等品牌IP的建設，以及央視、網路平臺、高鐵、戶外、抖音等傳媒手段，提升品牌影響力。

資本換取高增長

2019年、2020年，捨得酒業的廣告宣傳及市場開發費分別為3。05億元、3。15億元，變動幅度不大，到2021年，其廣告宣傳及市場開發費增加到了約5億元，同比增長58。67%。

2022年上半年，捨得酒業廣告宣傳及市場開發費已達到3。05億元，與2019年全年接近。

“白酒其實喝的是一個面子，如果價位相近，消費者可能更傾向於買品牌知名度較大的品牌。那麼，這就需要品牌投入資金和精力去講好故事、塑造高階形象。”北京市朝陽區內某超市一位白酒促銷員對「子彈財觀」表示。

據她觀察：“在超市內購買白酒價位在幾百元的客戶，如果是自己飲用，一般有自身比較偏好的品牌，這種客戶一般難以撬動，對方可能比促銷員還懂酒。所以，不僅要在酒的品質上吸引對方，也需要用品牌故事來說服對方嘗試，如果是送禮用，就更需要講好故事來吸引新的使用者群體。”

公開資料顯示，捨得酒業在復星系入主後進行了多次漲價。

2021年10月，自媒體“財經十一人”釋出文章，質疑捨得高調宣傳的老酒其實是嚴重滯銷的庫存基酒，引發市場廣泛關注。

而在大手筆營銷後，捨得酒業的銷售也並非一帆風順。

浙商證券調研顯示，捨得在中秋期間的營銷排行主流酒企倒數第二，今年中秋動銷表現大致排序（從強到弱）：貴州茅臺>五糧液>山西汾酒/瀘州老窖/古井貢酒/洋河股份>迎駕貢酒/今世緣/捨得酒業>酒鬼酒。

隨著產品售價的提升，捨得酒業的收入結構也得到最佳化。

簡單來說，白酒企業大多采取“先款後貨”的銷售模式，經銷商向白酒公司打款後，產品尚未交付的情況下，這部分金額計入合同負債。在白酒公司交付產品後，合同負債確認為收入。所以，一定程度上，這也可以反映公司未來的收入。

此前，五糧液也曾出現合同負債下降的情形，如此表現被外界解讀為：經銷商信心不足，不願打款。而捨得酒業同樣引發了類似的質疑。

對此，捨得酒業迴應媒體稱：“公司始終堅持長期主義和利他的客戶思維，透過建立多個共享倉庫、降低經銷商單次打款要求等行動，減少經銷商資金佔用，提升經銷商盈利水平。”

在11月10日的投資者關係活動中，該話術也被捨得酒業用作迴應“在鞏固經銷商關係方面的措施”問題。

從具體財務資料來看，近年來，捨得酒業在推動“老酒戰略”上可謂“下了血本”。

在資本加持之下，捨得酒業的股價和業績都出現了高速增長，但在這高增長的背後未嘗沒有隱患。

當前，我國白酒消費可以說已進入存量市場競爭階段，行業集中度不斷提升，品牌化、品質化發展趨勢愈加明顯，這也給了包括捨得酒業在內的酒企往高階化發展的機會。

不過，如同股價的飆升被質疑涉嫌非法操縱股價一樣，捨得酒業的老酒故事同樣也曾遭遇外界質疑。

今年以來，復星系已陸續減持多家公司持股，其中，包括白酒企業金徽酒，而金徽酒在復星系入股後也同樣股價飆升。

對比來看，捨得酒業在品牌知名度、區域覆蓋面等方面都超過金徽酒，但在復星系減持金徽酒後，市場上關於“捨得酒業會不會是下一個被拋棄的金徽酒”的猜測未曾停息。

當前，資本市場對白酒股的追捧不似往昔。一旦資本的熱情消退，此前靠資本的扶持得以在業績和股價上披荊斬棘的捨得酒業，又該何去何從？