第五屆挖貝新三板領軍企業年會圓桌論壇：“精選層做將頭還是A股做帥尾”實錄

2020年12月24日，由挖貝網、挖貝新三板研究院聯合主辦的“第五屆挖貝新三板領軍企業年會暨挖貝金股獎頒獎盛典”在北京悠唐皇冠假日酒店成功召開。精選層如期開市、轉板上市即將邁入實操階段之際，本屆大會以“新起點，新徵程，新未來”為主題，探討多層次資本市場貫通下新三板新機遇、精選層投資邏輯、如何備戰轉板上市等熱點問題。到場嘉賓有中國證監會北京證監局原副局長、巡視員姚萬義，全國股轉公司公司監管二部總監助理葉瑩，以及投資機構代表、業界專家等，另有200餘名新三板企業家、權威媒體等業內人士光臨現場。

圓桌論壇：精選層做將頭還是A股做帥尾（挖貝網wabei。cn配圖）

會中圓桌論壇環節，新三板報創始人劉子沐作為主持人，與嘉賓太平洋證券股轉業務部總經理王晨光、瑞鉑慧家董事會秘書嚴詩涵、中泰證券投行委中小企業金融部業務副總監谷原、簡道眾創總裁廖述斌展開熱烈討論。

以下為討論實錄：

劉子沐：大家好，今天我們這是最後一場論壇的，大家聚在一起不容易，所以大家堅持一下，我們既然是最後一場論壇，給我嘉賓提了一些要求，說一些乾貨，最好是媒體上看不到的，幾乎是五屆論壇我們承包了後面論壇，我應該是論壇的專業承包員。

所以大家就索性堅持一下，首先有請我們的嘉賓上臺。我們這場話題跟上一場老師主持的風格變一下，先說一下我們的規則，每一個老師闡述一下我們的主觀點，因為我們這次的話題是在新三板做將頭還是到A股市場去做帥尾。

嚴詩涵：感謝大家，首先我從我作為企業的角度上來說，我認為我們的企業選擇包括個人對於這個市場的選擇，我可能會選擇留在三板做三板的精選層當中的一員，其實老師也介紹到我的簡歷，我其實是一直致力於新三板的市場，對新三板其實有感情的，也是看到新三板起起伏伏一路走來的過程，我覺得新三板在今年的時段推出精選層更上一個臺階，對於我們企業，包括對於我們企業來說我們看到希望的，新三板市場對於我們企業來說是一個包容的市場，我們企業為什麼不能對新三板更包容一點呢？更給它一點機會，為我們搭建的平臺讓我們在這個平臺上展示更多呢？所以從主觀點來說我是更願意選擇新三板精選層。

劉子沐：您作為企業，選擇新三板還是選擇A股，乾貨應該從利益上考慮這個問題。

嚴詩涵：當然選擇是一方面，我其實主論點，下面有三個分的小點，第一個作為企業來說在現在這個時間就應該出現機遇的時候，就應該去擁抱機遇，在這個風口期，我們達到了相關的標準或者企業認為自己已經達到了標準，我們已經往更高的資本市場的方向走，我們現在企業也是啟動了精選層的輔導，我們一條路往前走，不要回頭看更多的東西。

第二個我覺得循序漸進，為什麼我們選擇精選層，我們的企業相對來說體量各方面來說比較小，也需要一個發展和市場認可的過程，我們透過在新三板這個市場上培育了這麼多年，如果能夠登入精選層，在精選層上能夠有不間斷融資的模式讓我們企業更加的壯大，我們這個時候也有機會去做雙選，我們也是支援了新三板的發展，也給新三板做了相應的貢獻。

第三點我們雖然是包容新三板這樣的市場，但是我們還是期待突破的，比如說剛剛很多位領導和嘉賓提到了降門檻，包括市場價格體系以及融資的實效性的問題，這個都是新三板市場未來需要解決，也必須解決的問題，必然整個企業認可了這個市場，投資人不認可沒有意義。

所以我覺得我的觀點擁抱機遇循序漸進以及期待突破。

劉子沐：新三板能不能融到錢？

嚴詩涵：從目前的角度來看，比前幾年好融很多。

劉子沐：這就是新三板改革帶給企業最大的變化？

嚴詩涵：是。

劉子沐：下一個回答，請廖總點評一下，因為您是投資機構的代表。

廖述斌：各位下午好，我是一個專門做新三板的基金，我們已經投資新三板五年了，一直投新三板，不是新三板企業不投，所以我們是新三板堅持的支持者，剛剛嚴總談的觀點從投資者的角度來看的話，作為投資機構它追求的是一個利潤最大化，假如我投的企業上精選層直接IPO，我們會考慮企業的需要。

有些企業可能會直接上IPO，我們有13家已經IPO了，我們有些企業也鼓勵上精選層，也有五家上精選層了，今天主題是留在精選層還是轉板，這些已經上了精選層的企業要不要轉板，對於這個話題我覺得很根本的問題還是……

廖述斌：我剛剛講的，其實我最終會表達這個意思，因為它講的是說我就留在精選層，作為投資者來講這個企業有時候決定這個權利不一定是企業，而是企業的股東，企業股東有大股東也有投資機構，甚至投資機構會影響企業的決策。

劉子沐：您在就影響您投資的企業吧？

廖述斌：對，有可能會影響。跟你的投資額和您的信任度，企業對投資者的信任度也有關係，對投資比例也有關係，所以這個可能會影響，我剛剛講的，股東不這樣想，如果符合轉板條件，因為轉板的效果目前狀況下，我們的精選層的估值和流動性確實比股的差很多，所以它必須會追求這一塊，我們叫做跨市場投資套利。

劉子沐：我這點特別贊成您，在實際的運營當中，不要去講情懷，我們只講最實在的。

廖述斌：我們投資者更是這樣，同時就是企業大股東來講，也是為股東利益著想，這個東西我覺得不是簡單和我用情懷錶達的，我們肯定追求利潤的最大化，這是我個人的觀點。

劉子沐：谷總我先跟您聊聊，作為三板服務，咱們中泰三板市場上明星券商，也是老牌券商，沒有哪家新三板公司不認中泰的。

谷原：我們服務時間比較長了，包括剛才許總的專案，也是我們服務了十年的專案，我們經歷了很多，有好的，有不好的，有好峰，也有低谷，陪伴很多企業走過來，這樣的問題，我覺得我們還是有很多發言權的，這個問題是每一次我們遇到一個新的客戶的時候，都要給它解答的第一個問題，我是在三板繼續待著，還是我去IPO，我要怎麼做，我三板要不要摘牌，沒有精選層的時候，很多問題是我要不要摘牌，我再報IPO，還是我還在三板上掛著，慢慢到IPO臨近的節點我再摘牌，永遠會問到這個問題，現在更多問的是我走精選層，還是摘牌去IPO，確實遇到這個問題次數太多了。

劉子沐：您覺得嚴總他們公司應該在精選層還是轉去IPO？

谷原：這個暫時沒有發言權，我沒有好好研究過他們的專案，所以這也是我要表達的觀點，這件事情沒有絕對好與壞，也沒有絕對的對與錯，是說科創板、創業板一定比精選層好嗎？不是，沒有絕對的東西，我認為各個板塊，更多針對是你企業體量，你企業執行的模式，你企業執行的規模能不能夠在這個板塊上有最好的體現，這個才是你選擇的依據，而不是說我達到標準了，我一定要去。

這個我們前段時間做了一個統計，在精選層的企業當中這38家企業，收入的中位數已經達到了3。22億，淨利潤的話達到了4900萬，這個是精選層的中位數水平，那麼精選層的標準遠低於這個的，同樣的，在創業板、科創板也是，科創板的中位數的應收是6。03億，淨利潤是8700萬，創業板是6。03億，科創板的中位數收入是4。37億，淨利潤是7200萬，都遠高於它的最低標準，是不是說我達到最低標準就要去？這個是很大的問題，就是說你要達到一個適當的體量你才能去，其實上一場論壇的時候嘉賓提到這個問題，如果從精選層轉板，得到的是什麼？你沒有IPO發行的過程，IPO已經在你上精選層實現了，我們去轉完板以後怎麼實現企業的融資？你只能靠非公開發行實現企業的融資。

劉子沐：這個問題現在市場上沒有一個定數，也沒有一個分析的框架在裡面。

谷原：對，因為畢竟整個註冊制的推出也就是近一年的時間，精選層到現在也只有這30多家企業，這個事沒有一個明確的官方說法，也沒有一個客觀的資料來支撐，但是這個邏輯是存在的。

劉子沐：如果精選層推出再融資制度，它的融資規模這個時候就可以和A股的公開發行去比較了。

谷原：對，到後期的時候，我們可以看到一些更實證的東西，但是這個邏輯一直是存在的，你不要說我想著我一達到這個標準，我就要去鯉魚跳龍門，這個其實是沒有意義的，你跳過去了，你在這個板塊也得不到你想得到的東西。

王晨光：我簡單說一下，我的觀點比較明確，對於嚴總的公司來說，雖然我沒有研究它的基本面，但是我想一個基本的判斷就是如果你符合主機板的條件，比如創業板、科創板的條件，就目前的市場狀況下，雖然我身在新三板的業務，我對新三板很有感情，如果站在企業的利益最大化角度來說，目前如果你符合上市的條件，應該儘早上市，雖然我在新三板，但是我依然和廖總的觀點比較接近，目前來說，顯然主機板的估值顯著的高於新三板，IPO的融資量遠大於新三板精選層的上市融資，交易流動性遠遠活躍於新三板，以及未來的退市制度，大家可能沒有關注這個，光想到准入的環節，其實大家可以仔細分析一下退市制度，雖然現在實行了史上最嚴的A股退市制度，但是新三板的精選層退層制度遠遠嚴格於退市制度。

前提是你符合條件，還是這個觀點，如果你不符合條件，那就不用說了，你顯然應該一步一步的來，先在這裡，一步一步的走穩了再去上市，這就是我的核心觀點，其它可以再補充。

劉子沐：廖總剛才說了一半的觀點，剛才我攔您是因為我不希望您把觀點都講了，否則第二個問題沒有辦法聊了，對於投資人來講，是不是企業轉板才是真正的利益最大化，因為您說轉板是新三板上最有效的投資策略，講一下您的觀點。

廖述斌：作為投資機構，我也看到前面很多優秀新三板投資者，或者股權投資者，各個機構投資策略是不一樣的，但是從我們簡道來講，就是大道至簡，我們投資者就是把閒置的資金投給未來有成長性的優質企業，讓企業成長以後來回報我們，我們再回報LP，這是簡單的邏輯。

那麼怎麼樣才能利益最大化呢？我們有一個理念叫做蛋糕理論，吃企業的三塊蛋糕，第一個就是要求我們進去的時候，假如這個股價是3塊錢，我希望能談判低一點進去，2塊錢進去，我就有一塊錢的溢價，我們叫做低價入股策略，所以有些投資者很高的估值，我們一般不參與，當然這一塊有爭議，剛剛有的人說我只要是獨角獸或者未來獨角獸，但是未來獨角獸什麼概念呢？在你沒有成為獨角獸之前，誰也不能確定，所以我們就不用這種觀點去看，我們就是用你現在的估值來看，我們要有一個價格，我覺得這一塊價格好像很少，有時候一塊錢，有時候五毛錢，甚至幾分錢，但是它的收益會增長很大，它的基數小，可能未來你賺3倍的時候，我可能賺5倍、10倍，這是第一個我們要吃的蛋糕，我們一般進去希望能夠達到比較好的投資價格。

第二個是要有成長性，因為新三板的企業屬於中小企業，你不要考慮我們不是很主機板的，有上億資金和利潤的，我們可能就是一千萬左右，兩三千萬左右，這個企業我覺得可以去扶持的，我們重點扶持中小企業，就是前期的利潤不大，但是基數很低，我們要求不是10%、20%的增長，我覺得這個不值得我們投資，一定是未來50%、100%、200%的增長，我們一定要找這個快速成長、高速成長的企業，去扶持它，這是我們的概念，叫享受第二塊蛋糕，叫做高成長的蛋糕。

第三個就是跨市場收益，因為以前我們投資的專案，一定是兩到三年能達到IPO條件的企業，最近推出精選層以後，我們增加了一到兩年可以上精選層的企業，我們會投入，這個裡面有一個跨市場的問題，跨市場收益，特別是新三板，是為跨市場提供更好的平臺，因為以前很多企業直接從未掛牌到IPO，但是有了新三板的分層，未掛牌到掛牌到基礎層，基礎層到創新層，從創新層到精選層，現在從精選層到IPO，到A股去，每一個層次都有套利的空間。

所以，我們的前提是肯定要套利的，只有在精選層的估值水平接近於A股估值水平時，我們覺得那個時候轉不轉板要根據企業的個人發展需要來說，而且那個時候這個話題可能也不存在了，所以我講的前提是追求利潤最大化，但是我希望透過新三板的改革，改革的目標就是精選層的估值和流動性接近A股市場，這個可能需要大家一起努力。

劉子沐：谷總，你覺得他的策略對不對？

谷原：作為投資機構這個策略是沒有問題的，完美不完美這是理想狀態，大家都希望最完美的狀態來實現，這個是沒有問題的，但是作為我們來說，我們更多的是服務於企業，我們認為對於企業來說，什麼價值是最大的呢？我們認為確定性價值是最大的，也就是剛才我說到的什麼時間去轉板，什麼時間選擇精選層，什麼時間選擇IPO，重要的一個維度就是你的確定性到底有多大，只有滿足足夠高的確定性的情況下，我們才能把服務做到位，才能真正讓企業享受到服務帶來的紅利，所以這個是我們作為一個券商、企業服務機構考慮更多的問題，而不是說在最短的時間獲得最大的收益，這個我們和投資機構之間可能會有一定的差異，我們認為最重要的事情就是你的確定效能達到什麼樣，然後我們再把確定性轉化為收益。

劉子沐：王總，確定性轉化成收益，評論廖總的觀點。

王晨光：我覺得廖總這個蛋糕我聽清楚了，我認為前兩層蛋糕不是新三板所獨具的，因為前兩層你在任何市場都一樣，一樣的邏輯，就是它的估值和成長性，我們的主題是轉板問題，因為這是新三板獨有的優勢，我個人觀點是從長期來看，不太具備這種優勢。

A股市場的估值，小公司估值也沒有那麼高，所以總體來說並不存在你到另一個板塊，這種價差、板塊之間的套利可能越來越小，這是我個人的觀點，我們可以看看原來有一陣子是集郵策略，包括去年精選層上市之前，好多股價上漲以後，真正進了精選層以後反而是下跌的。

王晨光：所以我核心的觀點就是廖總這個策略在一定時間是可行的，但是我覺得長期看來，板塊之間套利可能不一定有那麼大的利潤空間，這是我的看法，完全有可能，但是不一定那麼大。

劉子沐：從尾走到頭，這個空間到底有多大。

廖述斌：我補充一下，剛剛講了我們已經改變了一個策略，沒有精選層之前，肯定要跨市場的、IPO的，但是有了精選層，一到兩年可以精選層的企業，也是我們的目標，精選層本身也是可以退出的。

劉子沐：我拉一個業務，嚴總這個公司其實符合IPO的要求，谷老師您發表您的觀點。

谷原：我的觀點基本上前面已經闡述出來了，我們認為沒有做雞頭和做鳳尾這個事情，這個本身是一個偽命題，就是我要做的話，一定要做中游以上的水平，這件事情做的才有價值，無論是在精選層是不是能做好，還是說轉板以後能不能做好，一定是說你能達到你要去的這個板塊中游左右的水平，你再去做，這樣才是最有價值、最有意義、確定性最高的時間點。

劉子沐：您這個中游是指多少？

谷原：至少要達到中位數水平。

劉子沐：是哪個中位數，是轉板上市要求的中位數，還是什麼？

谷原：就是已上市的企業，或者是當年所有上市IPO的企業，它們在申報期間的一個水平，你要達到它的中位數的水平，這樣才能博得一個更好的確定性，然後再來做這件事，這樣保證即便你說我去創業板或者科創板，我去了不是去做鳳尾，至少是坐在中間的位置。

劉子沐：至少要坐在這個杆上。

谷原：對，而不是真的說我從雞頭下來直接到尾了，這個我們是不建議做的，現在看來精選層裡面的企業整體情況還是比較好的，也並不是說一旦轉板就真的成鳳尾了，也沒有達到這個程度。

劉子沐：我們論壇總要有個主題，當年我和雪峰商量，我說這場論壇想談一個主題，就是如何啟用162萬合格投資人，其實我們是想談這個話題，後來四位老師說不好談，所以就改成了這個話題。

谷原：所以說這個策略問題，什麼時間轉，轉不轉，怎麼走，這些問題更多的還是要看企業自身的發展來確定，你達到這個水平了，你自然而然就要去，你達不到這個水平，說多了也沒有用。

劉子沐：嚴總你覺得怎麼樣？谷總說的對嗎？

嚴詩涵：我覺得作為企業來說谷總剛剛說的，其實跟股轉說的挺像，按需融資。但是我其實在前面服務的新三板公司吃過一次虧，市場遞增給你錢，你說我只需要這麼多，我不需要多融。

我只需要3000萬，2000萬我不多融，但是到後來發現，風口賺了，你想融那兩千萬很難。

所以說剛剛說到，糧艙得滿，自己還是得給自己企業留一些餘糧。

劉子沐：所以你們還是希望更高的估值來融資，現在精選層的融資變成什麼樣了呢？我以低價來融資，我報價就是低價大概乘以一個1。08，1。01去報基本上能入圍，又形成了這麼一個250的報價模式，根本沒有辦法去給企業真正從定價的角度去給它報這個價格，然後從博弈的角度把企業的估值做到相對合理的水平，這個是精選層IPO最麻煩的事兒。

王晨光：我覺得谷總的觀點有點小差異在哪兒呢？我覺得顯然不同的市場估值是不同的，科創板我們公司一個專案，原來在三板，一直在十幾塊錢，到了科創板轉板以後立刻60多塊錢，這個顯然是不同的，咱們現在多少次，原來三板的公司看估值，在主機板完全估值不同。同樣的公司，同一家公司在不同市場給的估值確實不同，我說的是說你如果說到主機板去同樣一個公司儘量去落，但是你達到條件你只能在其他的地方去融資，這個是我的意思，補充一下谷總。

谷原：我的意見也是說你達到這個體量了，符合這個要求的情況下，但是我指的符合要求不是說達到標準上要求的最低下限，而是說真正達到了符合這個板塊的大概的一個水平的時候，那麼你再去做這件事情是合適的。

廖述斌：我從另外一個層面分析谷總的意見。就是說企業每個共析實行來講，像這個話題一樣的，如果我們說的新三板能夠改革到深入一點，實行兩降，我覺得開始講的合格投資者降低門檻，實際上還有一個就是做事商資格門檻要降低。

我覺得這兩個門檻降低，整個剛剛講的，很多我們不會考慮這個問題了，一降低以後流動性就起來了，估值水平就接近了，不可能完全接近，比如說會接近一個創業板，很多創業板為什麼那麼多家上創業板，精選層跟它的估值差不多了，很多人都到精選層來了，可以分擔創業板的企業的數量和吸引到我們新三板裡面來，所以我覺得今天這個話題我覺得要深入的說一下，我覺得股轉中心重點考慮一下深化改革，特別實行兩個。

我看了一下沒有人提出降低做事商的門檻，美國納斯達克做事門檻500多家，我們中國這麼大的體量，這麼多的新三板公司不到一百家。做事商的投資金額很小，表面做一些，很多又賣了。

一定要降低門檻，同時要求最少投資多少。不要只限於，把正規的，有資金的，有實利的，備案的放開做到一千家都可以，增加了流動性，符合新三板機構投資者的要求。

王晨光：補充一條，同意谷總的觀點，這個議題有點偽命題的觀點。什麼意思呢？理論一樣，但是角度不太完全一樣，我認為全市場隨著註冊制改革以後它的板塊之間的越來越拉平了，現在A股從估值到上市，到准入環境，IPO這個環節，到退市所有的環境越來越拉平了，所以在三板裡面當雞頭跟鳳尾都不大，看企業自己，我覺得未來跨市場的套利也好，原來我也有這種觀點，你到A股一個公司比方說市值30億的公司在A股裡面你是最小的，但是三板裡面很大的公司，認為這樣反而會獲得一些更大的關注，但實際上可能整個三板市場如果不是很完備的話，很難起到鳳頭這麼一個感覺，這個是我的一個觀點，我核心意思要說，三板整體的改革，除了咱們剛才小修小補。一種是制度的小修小補，在現有的框架下沒有大的變動，還有就是更大規模的，重新定位，更準定位這麼一種改革，剛才付老師提到的。

可能是更大差異化的，跟A股差異化的定位可能跟新三板未來更重要，補充這個。

劉子沐：咱們說企業在三板市場上在精選層達到同樣的估值水平確實還是留在三板比較好，是不是嚴總，三板市場上廖總給你A股市場同樣的估值您覺得怎麼樣？

嚴詩涵：我為什麼費勁去主機板？板塊之間都沒有差異化了為什麼要去選擇一個更高難度的挑戰。

嚴詩涵：剛剛股轉中心的葉總也說了，相對來說門檻適當放低，也是為了培育更多優質的企業成長。

劉子沐：谷總您來，您看看晨光老師最後的觀點，有點凌亂。

谷原：我覺得王總說的觀點很對，我們倆的節奏是一致的，我們其實是一夥兒的，我們站在相同的角度來說這個問題，結論是相同的，但是收回剛才的問題，到底定位是個什麼東西，它就是一個寫很明確了，中小微企業的融資平臺，這個定位已經很明確了。

劉子沐：我聽說都去微化了。

谷原：在這種情況下，尤其是說國家對於科技型企業和小微企業的扶持政策也是在逐步的在提高，三板的定位也就是越來越明晰的，在這個情況下我們要不要拿三板一樣去看待，這個是最大的問題，我們總是說差異，是兩個完全一樣的東西的情況下，我們才去比誰優誰劣，我們完全定位不同的板塊，有沒有必要比這個差異到底誰優誰劣。

三板推出之後，我們可以看到，即便剛開始投32家，大量企業破發的時候，是不是還有三分之一的企業沒有破發。

永遠你只要企業優質，它不論在哪個板塊在哪裡都能發光、發亮。

廖述斌：他們的董事長我也見過，實際上當時我也想參與這個站列的，但是我確實考慮剛剛講不符合我的投資低估值，估值太高，沒有參與。但這個企業還是不錯的，剛剛講如果是新三板的精選層的估值接近了A股我是作為投資者不希望所投的企業去轉板。

第一個剛剛講的沒有必要。

第二個就是說現在實際剛剛講的，A股市場的制度也很嚴格了，有可能一下子退了，但精選有個好處，退下來可能透透低，所以我覺得沒有必要選擇。

再一個剛剛講的，如果做事制度，未來也要引進做事制度。如果做事制度有個好處，相對平易股價的波動，更準確發現這個價值的發現，可以很準確的定位企業的估值，所以它有很大的好處，放開做事制度會帶來流動資金，更加企業的流動性，特點在哪裡？我在精選層的特點比在A股市場幹好多了。

所以我何必轉板到A股去呢？沒有必要了，關鍵節點我們新三板改革到底能不能做到位這個問題就解決了。

劉子沐：我們論壇快結束了，其實我們現在說的第一個扶持中小微企業不是162萬投資人的事兒是全民的事兒，所以所謂的投資者門檻你到底是指望160多萬的投資人扶持中小微企業還是希望全民全國舉全國之力扶持中小微企業，這個應該是講門檻考慮的問題。

第二個問題如果一個企業能夠上精選層，能夠上IPO，那麼它肯定是最好選擇估值和融資包括監管，透過權衡利益最大化的模式自己去選擇。但是新三板精選層有一個比降門檻更麻煩的事情，現有的8000多家企業裡面，可能還有幾百家或者未來每一年有幾十家上精選層，但是更多的問題在於現在想上精選層的企業，如果企業從掛牌到創新層，再到精選層再到轉板，這個時間週期比它直接上創業板的週期長很多的，更應該改革是精選層讓更多的企業現在符合的企業儘快的上精選層，把精選層從36家，變成63家變成360家，這樣的話整個板塊才能夠成為一個對市場有影響有意義的板塊。

所以讓我們期待新三板的精選層能夠在嚴格的審查的制度下嚴格問詢的制度下儘快的一個擴容，讓它形成一個真正的中小企業提供服務，提供估值幫助的板塊，謝謝四位老師，我們這邊論壇結束。