中國企業未來可期，畢得醫藥：聚焦新藥研發前端，服務全球客戶

（報告出品方/分析師：

開源證券 蔡明子 餘汝意

）

1、面向全球的創新型分子砌塊產品專業供應商

畢得醫藥成立於 2007 年，經過近 15 年的發展，已成為中國公斤級以下分子砌塊龍頭企業。

公司聚焦於新藥研發產業鏈的前端，為新藥研發機構提供結構新穎、功能多樣的藥物分子砌塊及科學試劑等產品，滿足客戶多元化的產品需求。

近年來，公司積極拓展海外市場，在美國、歐洲、印度等新藥研發高地進行業務佈局，努力 打造國際型新藥研發服務企業。

1.1、聚焦新藥研發產業前端，專精藥物分子砌塊合成

公司的主要產品為藥物分子砌塊和科學試劑，全方位服務客戶早期研發：

分子砌塊為公司核心業務，主要包括苯環類、雜環類與脂肪族類三大品類；科學試劑主要包括催化劑、配體與活性小分子化合物三大品類。

公司目前已儲備資料庫量級的分子結構產品資訊，現貨產品超過 86000 種，可以滿足客戶對藥物分子砌塊的高技術、多品類、小劑量及多頻次的需求。

公司積極打造品牌影響力，自主品牌“畢得”、“BLD”與“AmBeed”分別面向國內地區、海外定製客戶與海外現貨客戶，現已形成品牌矩陣。

股權結構清晰，員工激勵到位：

截至招股說明書籤署日，戴嵐女士直接持有公司 43。30%股份，系公司的控股股東。

公司實際控制人為戴嵐和戴龍姐弟，合計控制公司 62。53%的股份。為有效調動公司高管與核心業務骨幹的積極性，公司設立了南煦投資、藍昀萬馳與煦慶投資 3 個員工持股平臺，合計持有公司 7。27%的股份，為實現公司快速、持續、健康發展奠定人才基礎。

高管團隊行業經驗豐富，在職員工數量逐年增長：

公司總經理戴龍曾擔任上海書亞醫藥執行董事，副總經理王超曾擔任上海醫藥研究員、晟康生物醫藥研發組組長，副總經理尚卓婷曾擔任邦菲生物聯合創始人、運營副總監，均具備豐富的行業經驗。

2021 年公司擁有員工 531 人，同比增長 23。78%，快速增長的員工數量保障了公司的長遠發展。

1.2、海內外業務協同發展，業績保持穩健增長

近年來，公司業務規模逐漸擴大，公司營收和利潤均保持穩健增長：畢得醫藥憑藉十多年國內外市場的積累，產品與服務已經得到了業界的廣泛認可，近年來業績表現亮眼。

2021 年公司營收 6。06 億元，同比增長 54。86%；扣非歸母淨利潤 0。90 億元，同比增長 39。39%。

2022 年前三季度公司營收 5。89 億元，同比增長 37。95%；扣非歸母淨利潤 0。96 億元，同比增長 46。49%，業績保持穩健增長。

分子砌塊銷售量級增大，毛利率略微下滑，費用率下降明顯:

受公司產品銷售量級增加、新收入準則調整、匯率波動等多因素影響，公司毛利率從 2018 年的 60。88% 下滑至 2021 年的 49。46%。

公司總費用率從 2018 年的65。95%下降至 2021 年的 30。07%，主要系規模快速提升下，管理費用率與銷售費用率快速下降；扣非後淨利率從 2018 年的 4。71%提升至 2021 年的 14。83%，盈利能力顯著增強。

海內外業務協同發展，境外收入佔比穩步提升：

畢得醫藥致力於成為全球藥物分子砌塊行業的領先企業，堅持海內外業務協同發展。

2021 年，公司在中國大陸收 入達到 3。27 億元，同比增長 63。65%；海外收入達到 2。79 億元，同比增長 45。84%，海內外業務均迎來雙豐收。

2018 年起，公司積極推進全球化業務佈局，近三年海外銷售佔比穩步提升，從 2019 年的 41。12%上升至 2021 年的 46。10%。

2、分子砌塊市場前景廣闊，中國企業未來可期

2.1、新藥研發方興未艾，分子砌塊需求旺盛

分子砌塊是用於設計和構建藥物活性物質的小分子化合物，作為底層結構化合物參與新藥研發全過程，具有種類豐富、結構新穎的特點。

透過使用並組合不同的分子砌塊，客戶可以快速獲得大量的候選化合物用於篩選與評估，最終確定臨床候選化合物。

藉助於分子砌塊，研發人員可縮短新藥研發時間、降低經濟成本、大幅提升研發效率。

根據 Nature Reviews 的研究報告，創新藥研發費用超過 30%分佈在臨床前研究階段，其中靶點-苗頭階段、苗頭-先導化合物階段、先導化合物最佳化階段佔比分別約為 2。75%/5。61%/16。72%。

藥物發現各個階段將需要使用成千上萬個藥物分子砌塊，隨著海內外新藥研發熱情高漲，作為上游的分子砌塊行業發展前景廣闊。

全球藥物發現階段研發投入穩健增長，推動分子砌塊市場擴容：

根據 Frost & Sullivan 資料統計，2024 年全球與中國藥物發現階段研發投入預計分別達到 472/70 億美元，2019-2024 CAGR 分別為 4。4%/17。70%，中國增速遠高於全球水平。

前端研發投入持續增加，將進一步推動客戶對應用於藥物發現階段的分子砌塊的需求。

全球在研新藥數量逐年增加，新分子實體藥物（NME）獲批數量整體向上：

根據 Pharma projects 資料統計，全球在研新藥數量穩定增長，2021 年達到 18582 個，2015-2021 CAGR 為 7。12%。

全球 NME 市場前景廣闊，2019 年獲批數量達到 53 個，平均研發費用超過 40 億美元。創新藥研發對功能新穎、質量較高的分子砌塊有較大的需求，新藥領域的持續發展將有助於藥物分子砌塊市場進一步擴容。

乘海內外新藥研發的東風，全球分子砌塊市場規模穩健增長：

據 Nature Reviews 估計，全球醫藥研發支出中有 30%用於藥物分子砌塊的購買和外包，全球藥物分子砌塊的市場規模於2019年達到436億美元，預計於2025年達到532億美元，2019-2025 年複合增長率達 3。37%，市場規模穩健增長。

2.2、海外頭部企業市佔率高，國產分子砌塊物美價廉保持競爭優勢

海外頭部企業起步早市佔率高，中國企業發展迅速上升空間大。海外分子砌塊企業進入市場時間早、規模較大、產品種類齊全，營銷網路已遍佈全球。

第一梯隊包括以 Sigma-Aldrich、Combi-Blocks、Enamine 為代表的分子砌塊龍頭企業，全球市佔率超過 10%；第二梯隊包括 Fluorochem、AstaTech 等公司，市佔率在 1%-10%。 國際頭部企業基本壟斷了中國高階科研試劑市場，市佔率超過 90%。

中國企業進入分子砌塊市場時間晚，但近年來發展迅速，不斷衝擊國際頭部企業在海內外的市場份額；2021 年，阿拉丁、藥石科技、畢得醫藥、泰坦科技與皓元醫藥 5 家中國上市公司分子砌塊業務增速分別為

22。31%/26。80%/53。16%/67。41%/69。28%，增速快動力足，有較大上升空間。

國產分子砌塊定價遠低於海外，價格優勢明顯：

憑藉品牌效益、客戶路徑依賴，Sigma-Aldrich、賽默飛、TCI 等境外分子砌塊龍頭公司產品長期保持高定價狀態。

阿拉丁、皓元醫藥、藥石科技、畢得醫藥等中國企業依託工程師紅利、低原材料成本等優勢，產品定價遠低於海外公司，且產品質量基本一致。

3、深耕全球市場，不斷開啟成長空間

3.1、致力於打造國內最齊全、最新穎的分子砌塊產品庫

分子砌塊貢獻主要營收，科學試劑體量小，增速快：

公司的主要產品為分子砌塊和科學試劑兩大類。其中，分子砌塊業務銷售體量大，為公司核心業務板塊；2021 年營收 5。33 億元，同比增長 53。83%，佔比 87。93%。科學試劑業務增速快成長性更高，2021 年營收 0。73 億元，近三年增速分別為 120。62%/92。46%/67。22%。

致力於打造國內最齊全、最新穎的分子砌塊產品庫：

分子砌塊庫種類的丰度直接影響新藥篩選的成功率，公司透過詢單大資料、市場調研和定製化業務等方式，主動預判並儲備熱點研發領域所需的藥物分子砌塊，提供更多砌塊種類供客戶選擇。

截至 2022 年 6 月，公司現貨儲備數量已達 86000 種，超過 48 萬種無庫存產品可實現報價；其中分子砌塊儲備 78360 種，科學試劑儲備近 1 萬種，能夠及時滿足的客戶科研需求，增強品牌影響力。

分子砌塊常備種類數量保持國內領先，科學試劑種類數量遠超國際同行：

橫向對比看，截至 2021 年底，畢得醫藥（7 萬種）的分子砌塊常備產品種類數量高於藥石（1。9 萬種）、阿拉丁（3。7 萬種）、皓元（4。8 萬種）等國內競爭者，在公斤級以下分子砌塊領域保持國產龍頭地位。

同時，公司的科學試劑種類豐富，新藥研發用的主要催化劑與配體的種類數量均超過 Sigma-Aldrich、TCI、Strem 及賽默飛等國際同行業公司，在產品數量上具備較強競爭力。

分子砌塊的銷售量級逐步放大，產品平均銷售價格略微下滑：

隨著公司品牌影響力與客戶信任度逐漸增強，產品銷售量級不斷提升，公斤級以上產品銷量佔比從 2019 年的 26。41%快速增長至 2021 年的 53。23%。

由於高量級產品單價較低，拉低了產品的平均售價與毛利率，量級更大的砌塊銷售佔比穩步提升，也帶動整體收入持續快速增長。

3.2、品牌辨識度逐步提升，堅持客戶結構多元化

終端客戶覆蓋工業和科研兩大群體，新藥研發機構銷售佔比逐年提升：公司客戶包括了新藥研發機構與海外大型醫藥綜合服務商，客戶數量超過 8000 家；其中，新藥研發機構包括以創新藥企、CRO 機構為主的工業端客戶與以科研院所、高等院校為主的科研客戶，多元化的客戶結構有助於公司業務長期穩健發展。

2019-2021 年，新藥研發機構貢獻的收入佔比分別為 56。49%/57。85%/65。94%，公司對於新藥研發機構的滲透程度逐年提升，對大型醫藥綜合服務商的渠道依賴逐年降低，在客戶群體 中的品牌影響力逐漸增強。

堅持直銷模式，多元化的客戶結構降低對頭部客戶的依賴性：

畢得醫藥採用直銷為主的銷售模式，2021 年直銷收入佔比達到 98。11%；公司對經銷商銷售渠道的依賴程度較低，有助於與中小客戶進行深入對接，建立較高的客戶黏性。

2019-2021 年，畢得醫藥前 5 大客戶銷售佔比從 29。69%下降至 20。96%，對頭部客戶的依賴度逐漸降低，客戶多元化策略不斷顯現。

3.3、 積極推進全球業務佈局，海外市場迎來高速發展期

佈局全球 8 大區域中心，搭建海外供應鏈體系：

2018 年起，畢得醫藥開始佈局海外市場，在美國、歐洲、印度等全球多個新藥研發高地進行區域中心建設，積極推進全球化的業務佈局。

公司在境外共設立了 5 家子公司，負責產品的全球化銷售與供應；印度海得拉巴（40000 平方英尺）與德國梅林根（8618 平方英尺）的倉儲基地已投入使用，保障了海外客戶的產品供應，全球供應鏈體系已初見雛形。

積極擴充銷售團隊，為全球業務開展鑄造渠道壁壘：

與國內其它競爭者相比，畢得醫藥採取橫向發展策略，更注重銷售團隊的組建與銷售渠道的拓展，以覆蓋更多國家與地區的新藥研發高地。

截至 2021 年底，畢得醫藥、皓元醫藥、藥石科技銷售人員數量分別為 245/167/38 人，銷售費用分別為 0。78/0。70/0。24 億元。

公司注重在銷售端的投入，有助於拓展更多有前端需求的海外市場，搶先與客戶建立合作關係，為全球業務的開展鑄造較高的渠道壁壘。

隨著全球供應鏈體系逐步完善，公司海外收入迎來高增長，2021年達 2。79 億元，2019-2021 CAGR 為 65。33%。其中，歐洲、北美與印度三地 2019-2021 CAGR 分別為 44。65%/72。15%/115。71%，收入穩步提升。

歐洲和北美為公司主要境外市場，客戶以創新藥企與高校科研院所為主，2021年兩地收入合計佔比約 31。03%。印度市場客戶以 CRO 為主，市場銷售份額從2019年的 5。34%快速提升至 2021 年的 10。18%，並有進一步提升的空間。

我們預測，隨著公司在境外的品牌辨識度逐漸提升以及在其它新藥研發高地的業務佈局，海外銷售體量將反超中國大陸，成為公司未來業績增長的重要支撐。

4、盈利預測與估值

4.1、關鍵假設

現階段，畢得醫藥不斷拓展各業務的品類及加大全球市場的覆蓋，我們預計：

（1）隨著自研分子砌塊品類的增加及市場的推廣，2022-2024 年分子砌塊業務 的收入增速為 35。49%、34。98%、34。49%；毛利率分別為 50。20%、50。00%、49。54%。

（2）同時，科學試劑業務2022-2024年的收入增速為36。00%、35。11%、34。61%；毛利率基本保持穩定，分別為38。24%、37。42%、36。59%。

（3）隨著收入規模不斷增加，公司的銷售、管理、研發及財務費用率有望穩步下降。

4.2、盈利預測與估值

公司作為國內公斤級以下分子砌塊頭部企業，致力於打造國內最齊全、最新穎的分子砌塊產品庫，現貨儲備超過 7 萬種，領先競爭者。

公司積極推進全球業務佈局，在歐洲、北美、印度等多個新藥研發高地建立子公司，積極搭建全球供應鏈體系，公司海外收入保持高增速，國際化較為領先。

隨著公斤級以上的分子砌塊需求的提升，預計收入規模將進一步放大；同時，公司將進一步提升產品的自研比例，有望帶動盈利能力提升，成長路徑清晰明確。

我們預計2022-2024年公司的歸母淨利潤分別為1。35/1。84/2。47億元，當前股價對應 PE 為44。2/32。4/24。1倍，與可比公司相比，估值具有價效比。

5、風險提示

國內政策變動、藥物研發服務市場需求下降、核心成員流失、行業競爭格局惡化等。

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