基金出資人的慘痛教訓：歷數基金退出中的那些坑

LP在資訊不對稱方面存在著天然的劣勢。作為LP，也許你在緊緊盯著基金實際退出回報的同時，已經默默的踏進了這些潛在的“坑”。因此LP應該利用自己手中的知情權和監督權，關注基金在募投管退各個環節的風險管理，確保自己的投資安全。

筆欣兒丨作者

目前市場上一支私募股權投資基金的存續期中位數大致為8年，這8年中往往還包含著2年的延長期。當存續期屆滿，如果GP不能說服基金全體合夥人同意延期，極端情況的存續期可能只有6年的時間。而隨著基金退出期的臨近，GP兌現當初向LP承諾的時候就到了。

隨著LP越來越成熟，越來越重視實實在在的退出，除了常規的被動等待GP彙報外，也會隨時關注著各種與GP溝通的微信群、經常約GP喝茶吃飯，抓住一切機會了解所投基金的退出進度。

但作為LP，也許你在緊緊盯著基金實際退出回報的同時，已經默默的踏進了這些潛在的“坑”。

辛苦圈起來的牧場裡放著別人的羊

從投資一支基金到退出期，LP往往要熬六七年。當退出期臨近，LP們都恨不得每天一睜眼都能看到LP-GP溝通微信群裡有沒有專案退出分配的好訊息。GP組織的LP年會上，觥籌交錯的高光時刻，LP也不忘問問基金組合中專案的退出情況。LP們拿到基金的季度報表的第一件事也是趕緊去看“投資收益”那欄有沒有專案退出收益。

而當LP好不容易看到有錢進來，正喜滋滋地等待著GP分配之時，殊不知自己已經默默的掉進了坑裡。也許這筆錢，最終也不會到自己手裡。

有一種情況大概是這樣的：

GP設立一隻基金前，除了向潛在合格LP去募資外，也會有一些關係很好的朋友想進來，可是這裡有一個問題，這些朋友可能並不是合格投資者，或者他們並不是想投基金，只是看上了基金投資組合中的某一專案。

專案一般不會接受太多小額投資和自然人的投資，那麼怎麼辦呢？在監管對基金資金使用管理還沒有那麼嚴格，不強制要求基金要進行託管之前，GP往往會選擇這樣一條路徑：

想投某一專案的投資者，以債權人的身份將小額資金借給基金，基金在收到這筆錢之後投資到這位朋友看好的專案上，這樣基金就相當於成為了這型別投資人的通道甚至是FA。

等到被投的專案退出分配，退出款當然會先打到基金賬戶，基金在收到錢後將其轉給GP的好朋友。

這樣操作的結果就是，

當LP看到基金賬戶進來了錢，可是LP並沒有收到任何分配，等過段時間LP再去看的時候，錢已經沒有了。

當LP詢問GP為什麼錢到賬了卻沒有分配之時才會發現，自己辛辛苦苦圈起來的農場裡卻放著別人家的羊。這些羊從柵欄外面進來，吃著你家的草，卻不給你吃肉剪羊毛。

這種操作，GP一般不會跟LP主動說起——但這樣的操作勢必會引起基金LP的反感，但GP們可能也會覺得他們只是利用基金這個平臺幫了朋友一點小忙，並未給LP造成實際損失。所以在被LP問到的時候，GP大多一笑置之，並不覺得是太大的事。

這種糟心的心情，大概只有看著牧場裡的羊膘肥體壯，油光水滑，但自己卻承擔了失敗專案投資成本的LP能夠體會一二。

船翻之前，你永遠不知道跟你同船的到底有哪些人

投資了多支基金的LP，應該會遇到這種情況：

基金的投資組合中，不僅有創業專案，還有其他同類創業基金。

《資管新規》出臺後，這種做法將可能會被視為巢狀，但是在新規出臺前的存量基金中確實會有這種操作。

基金之所以有這樣的異常投資動作，GP往往有自己的難處和考慮。

最直接原因就是GP新基金募資遇到困難，為了不讓辛辛苦苦經過工商登記和協會備案的基金流產，所幸就拿出在此之前成立的基金的一部分投資份額投資新基金，以幫助新基金募齊。

還有一種是原因是，GP出於強強聯合的考慮，覺得其他GP管理的某一基金會有不錯的回報，出於一種跟投專案一樣的心理，投資了一支對其預期收益不錯的基金。

對於這種巢狀行為，暫不考慮《資管新規》過渡期結束前如何清理的問題，

單純來看該投資的退出，其蘊含的其他風險直接影響LP的退出效率。

第一種風險來自逾期退出。

從通常情況來看，巢狀投資的新基金的成立時間往往比LP所直接投資的基金要晚，那麼意味著基金到期的時候，被巢狀的基金還不到退出期，GP很難採取有效措施促使巢狀的被投資基金提前退出，當然平價退出或者按照門檻收益率退出的除外。

但不管是逾期未退，還是平價退出，這對LP來說都不是一個好訊息。

當然，還有更大的風險來自於LP投資的基金是被巢狀的那一支。

如果投資本基金的那隻基金與其自身的LP有糾紛，LP去上訴的話，本基金的賬戶很有可能會被一起凍結。

理由很簡單，因為GP無法證明兩隻基金的財產是完全獨立的，所以法院為了最大程度的保護LP的利益，會把被巢狀投資的基金的賬戶也一起凍結。

如果前面基金的訴訟問題不遲遲解決，被巢狀基金就遲遲不得自由，

這樣不僅影響本基金的投資進度和實際退出，還可能會影響巢狀基金投資專案的工商變更，帶來後面一連串的不良後果，而LP則會被動的為後續形成的法律和合規風險承擔責任。

現在市場上退出堰塞湖高築，漸漸失去耐心的LP紛紛與快到期或者已經到期的基金GP發生種種矛盾，對簿公堂的大有人在，這將放大這種基金巢狀帶來的風險。

到時候，恐怕被巢狀基金的LP也會成為跟前面維權LP的一份子，共同淪為難兄難弟。

事還沒完，管理費先花沒了

LP投資一支基金時，往往只看重基金在整個存續期內計提管理費的比例，很少會去關心GP計提管理費的時間。實際上LPA中除了約定管理費的計提比例外，也會約定管理費的計提方式。

但是實際執行中，很少有LP去實際監督GP實際計提管理費的時間。這就導致GP只需要將計提的管理費總額控制在約定的比例之內。至於GP什麼時候提管理費，提多少，完全由GP自己決定。

有些基金明明離退出期還有好幾年，但GP已經在最開始的時候將管理費全部從基金的賬戶中提走了。

而實際上基金層面發生的支出在投資期和退出期往往更多。甚至有些時候，基金在退出期所需的費用往往比投資期還要多。

上天有不測風雲，假設基金在存續期間，發生糾紛訴訟等其他事件，需要聘請第三方機構來服務，那麼相關費用從哪裡出？管理費早花完了，除管理費以外的資金也投資到了專案上，雖然理論上可以讓包括LP在內的所有投資人承擔，但是這錢還真沒什麼人願意出。

另外一種更極端的情況是，半途中基金需要更換管理人。在資本寒冬中倒下的GP不少，也有一些GP雖然沒有能力發新基金，但是還在兢兢業業地盯著已成立的基金，盡職盡責地站好最後一班崗。也有GP完全沒有能力繼續管理之前設立的基金，這些基金需要聘請新的管理人。此外一些GP因為涉及到一些案件中無法脫身，LP主動要求更換基金管理人。

這種情況下，一般需要律師介入，那麼同樣的問題來了，

管理費已經被GP花完了，律師費誰出？

除了律師費的問題外，基金中途更換管理人還有一個需要關注的問題，就是新的管理人也不是白管基金的，在基金剩餘的存續期限內，新的管理人也是要收取管理費的。

基金的所有管理費已經被前面的GP花完了，那麼新GP如果要接基金的話，剩下存續期的管理費從哪裡來？

所以說，如果LP讓GP提前將管理費從基金賬戶提走，無形中會為後面基金的管理及退出留下諸多隱患。

錢回來了，遲遲分不到手裡

基金的組織形式一般有三種，分別是公司制、合夥制和契約制。基金一般會根據自己的實際情況選擇不同的組織形式。作為LP需要關注不同的基金組織形式對其利益的影響。

現在大部分私募股權基金採取合夥制的組織形式，但也不乏有一些有政府出資人或者特殊目的設立的基金採用的是公司制的組織形式。

與合夥制的基金不同，公司制的基金具有雙重徵稅的特點，

GP為了給LP省下這筆企業所得稅絞盡腦汁，諮詢各大稅務師事務所，導致遲遲不能向LP分配已經退出的資金。

另一方面，是公司制的基金在分配方式上的不靈活導致。

不同於合夥制基金，在專案退出時可以自由靈活地分配，公司制的基金在專案退出做減資分配時需要經過一系列手續流程，去工商局做工商變更，這無形中增加了GP的工作量。

所以公司制的基金一般不會在有專案退出的時候就馬上進行分配，而是會一年或者更長的時間分配一次。

投了公司制基金的LP只能眼巴巴的看著躺在基金賬戶的錢，遲遲裝不進自己的口袋。

結語

LP在資訊不對稱方面存在著天然的劣勢。

在投資基金後，LP除了需要密切關注基金的收益退出情況，還需要關注影響基金順利退出的其他重大風險。

但絕大數看似隱秘的風險，其實都有跡可循。在投資前對擬投基金做詳細的盡調，認真稽核LPA中的關鍵條款，在打款前落地盡調發現的風險，都可以幫助LP繞過一些明顯的坑。

在投資後，定期關注基金的運營情況，除了GP主動提供的LP報告外，也要主動索要基金的審計報告和其他資料，全方位的關注基金的運營，在風險造成實際損失前，及時採取風險措施，防患於未然。

除了真正與GP成為推心置腹的朋友，消除資訊不對稱帶來的風險外，

LP應該利用自己手中的知情權和監督權，關注基金在募投管退各個環節的風險管理，確保自己的投資安全。

*本文僅代表作者觀點。