鐵鋰電池先驅者，國軒高科：動力儲能迎來放量期，碳酸鋰佈局完善

（報告出品方/分析師：

天風證券 孫瀟雅

）

1。 動力+儲能雙驅增長，鐵鋰電池正處於高速增長期

1.1. 動力、儲能電池放量前景可期

電動車市場增長強勁，我們預計 2021-2025 年電動車銷量 CAGR 為 38%。2021 年全球電 動車銷量為 626 萬輛，滲透率為 8%。

據我們預計，2022年全球電動車銷量為 1050 萬輛，滲透率為 14%，到 2025 年銷量將達 2301 萬輛，滲透率達 27%，2021-2025 年複合增速為 38%。

受益於電動車市場高增，動力電池市場廣闊。

2021 年全球動力電池裝機約在 309GWh，我們預計 2025 年達 1295GWh。假設裝機銷量比為 85%，2021 年動力電池平均單價為 0。75 元/Wh，考慮電池價格下降趨勢，從市場空間看，我們預計 21 年在 2726 億元，25 年達 9141 億元，複合增速 35%，市場空間廣闊。

儲能市場處於起量期，成長性強。

2021 年全球儲能電池裝機約在 32GWh，我們預計 2025 年達 464GWh。假設裝機銷量比為 85%，2021 年儲能電池平均單價為 1。36 元/Wh，考慮電池價格下降趨勢，從市場空間看，我們預計 21 年在 517 億元，25 年達 3768 億元，複合增速 64%。儲能電池領域成長速度快，發展前景廣闊。

1.2. 鐵鋰依靠高性價比+安全性，在動力電池裝機佔比持續提升

19 年鐵鋰電池在國內動力電池裝機佔比僅 33%，22 年 1-8 月提升至 59%。根據中國動力 電池產業聯盟資料，19-20H1 為鐵鋰低迷期，20H2 鐵鋰開始崛起，21 年佔比升至 52%， 到 22 年 1-8 月，佔比進一步升至 59%，提升明顯。

鐵鋰電池在乘用車逆勢反超三元，主要系高性價比和強安全性所致。

高性價比：

1）從效能上看，隨著寧德時代 CTP 和比亞迪刀片電池推出，電池包成組效率得以提升，鐵鋰能量密度天花板開啟。以工信部 22 年前三批推薦車型看，鐵鋰能量密度中位數約為 150Wh/kg，已接近三元 163Wh/kg 水平；

2）從成本上看，電池端：鐵鋰電池成本更低，根據鑫欏鋰電資料，22 年 8 月方形 LFP 電池均價為 0。8 元/Wh，低於方形三元的 0。88 元/Wh。

安全：

鐵鋰材料的穩定性優於三元，前者熱分解溫度高達 700 度，而後者僅 200-300 度。當電池發生嚴重形變損壞等極端情況時，鐵鋰電池更不易出現冒煙、起火等嚴重安全問題。此外，隨鎳含量升高，三元電池熱穩定性急劇降低，氧釋放量增加，引發電解液反應、脹氣等一系列安全問題，熱失控管理的成本更高。

高階車型標準續航款、中低端車型配套 LFP 成為趨勢。

2020 年比亞迪、特斯拉分別推出搭載 LFP 的熱門車型比亞迪漢、Model3 國產標準續航款，開啟了乘用車市場爭相採用鐵鋰降本的浪潮。

2022 年，比亞迪、特斯拉、五菱等知名車企等均透過配套 LFP 電池開啟中低端市場，五菱宏光 mini EV、比亞迪宋 DM、Model Y 成為當年熱銷。

海外市場方面，賓士 eActros 長續航版、福特 Mustang Mach-E、F-150 Lightning 入門版、Rivian 的 R1T、R1S、EDV 等均已準備搭載 LFP 電池，鐵鋰浪潮席捲全球。

1.3. 儲能市場主流選擇鐵鋰電池，鐵鋰電池行業增速有望超過行業平均

儲能市場重視迴圈壽命和熱穩定性，鐵鋰表現更優。

根據 21 年工信部發布的行業規範檔案，儲能電池單體能量密度要求≥145Wh/kg，迴圈壽命≥5000 次且容量保持率≥80%，呈現出能量密度不敏感，迴圈壽命要求高的特點。

目前，用於儲能的鐵鋰電池迴圈壽命可超 10000 次，三元則在 1500-2000 次左右，此外，鐵鋰電池耐熱效能強於三元電池，能有效降低熱量控制和安全措施方面的成本，綜合比較下鐵鋰電池表現更優。

今年 6 月，能源局釋出關於徵求《防止電力生產事故的二十五項重點要求（2022年版）（徵 求意見稿）》意見的函，明確提及中大型電化學儲能電站不得選用三元鋰電池、鈉硫電池， 我們認為，這一政策實施後有望為鐵鋰電池在儲能市場的地位提供背書。

鐵鋰電池增速快於行業，21-25 年複合增速有望達 74%。

我們預計 25 年鋰電池總需求將達 1931GWh，4 年 CAGR43%，鐵鋰電池裝機量達 1008GWh，2021-2025 年 CAGR=74%，儲能鐵鋰電池裝機量達 417GWh，複合增速達 95%，細分市場核心假設如下：

動力電池：假設 22 年國內動力電池中鐵鋰佔比提升至 60%（1-8 月佔比已達 59%），25 年降至 55%（系鎳價回落所致），海外佔比 22 年提升至 5%，25 年達 30%。

儲能電池：假設 22 年儲能電池中鐵鋰佔比增至 90%，後續維持穩定不變。

兩輪車：假設 22 年鐵鋰佔比增至 25%，後續維持穩定不變。

2。 國軒高科：國內動力電池上市第一股，磷酸鐵鋰電池先驅者

2.1. 深研 LFP 電池 16 年，國內外市場齊佈局

公司 15 年於創業板上市，在磷酸鐵鋰電池行業享有領先地位。

公司成立於 2006 年，專注於動力電池中磷酸鐵鋰正極材料的生產和製造。

2007 年，磷酸鐵鋰材料生產線投產執行。

2010 年，搭載公司產品的國內首條純電動公交上線運營。

2014 年，公司進一步擴大產能規模，動力電池出貨量國內第二、全球第六，陸續和 江淮、上汽、北汽、金龍、中通等知名車企在電動轎車領域達成合作。同年，使用國 軒電池的江淮 IEV 出口美國，標誌公司成功邁向國際市場。

2015 年，公司借殼東源電器於深交所上市，成為國內動力電池上市第一股。

2017 年，公司與上海電氣合資發力儲能領域。

2018-2020 年，公司陸續和德國博世、印度塔塔、華為等業內領先企業達成合作，並 引進大眾集團成為公司第一大股東；

2022 年，公司成功於瑞士交易所上市發行全球存託憑證（GDR），進一步走向海外市 場。

2.2. 實控人地位穩定，引入大眾中國提供增長新動力

引入大眾作為第一大股東，但大眾主動放棄部分表決權，實控人仍為原董事長李縝。

2021 年 12 月，國軒透過非公開發行引入大眾中國，截至瑞士 GDR 發行後，大眾中國直接持股 24。77%，為公司第一大股東。

大眾其承諾在非公開發行後的三年或更長時間內不可撤銷地放棄其持有的部分公司股份的表決權，以確保其表決權比例低於實控人至少 5%，目前公司實際控制人仍為董事長李縝，與其一致行動人李晨分別持有公司 5。81%、1。60%的股份，並透過南京國軒間接控制公司 9。60%的股份，合計控股 17。01%。

2.3. 業務結構：磷酸鐵鋰為主，三元開始佈局

公司動力電池業務規模穩步擴張，90%以上為磷酸鐵鋰電池業務。2021 年，公司動力電池裝機量達 8GWh，市佔率穩定在 5%。

業務結構上，公司磷酸鐵鋰電池佔比於 2020 年短暫下降至 78。4%，21 年受益於磷酸鐵鋰市場需求回暖，重新回升至 93。4%，仍為公司動力電池業務支柱。

三元電池佈局已成，具備 302Wh/kg 高鎳三元電池生產能力。

在明確磷酸鐵鋰電池為主打產品的基礎上，公司自 2015 年起發力佈局高鎳三元電池領域，目前已具備能量密度 302Wh/kg 的高鎳三元電池生產能力，現有三元產能集中於合肥經開區一二期 5GWh 專案，到 23 年中產能有望進一步釋放。

2.4. LFP 電池需求觸底反彈，公司營收自 20 年起高速增長

公司21 年營收 104 億元，同增 54%，22 年 H1 營收達 86 億元，同增 143%，補貼退坡 後，電池企業重新轉向市場化競爭，LFP 電池在成本和安全性領域展現出獨有優勢，公司迎來營收增速拐點，21 年實現營收 104 億元，同增 54%，22 年 H1 營收 86 億元，同增 143%；公司 21 年利潤 1。02 億元，同比下降 32%，22 年 H1 利潤為 0。7 億元，同比上升 34%，21 年公司業績有所下滑，22 年 H1 迅速修復，實現歸母淨利潤 0。7 億元，同增 34%。

21 年 業績下降主要受原材料漲價和股權激勵較重影響：

原材料漲價，毛利率下行：

21 年全年，受上游鈷、鎳、鋰礦石價格上漲帶動，磷酸鐵鋰材料價格自去年低位上漲 170%，拖累公司動力電池毛利率，21 年降至 17。9%。

股權激勵較重：

公司 21 年股權激勵計劃總費用為 6。2 億元，當年攤銷成本 0。65 億元；22 年首次授予的費用總額為 12。8 億元，當年攤銷成本達 3。4 億元，23-25 年攤銷成本分別為 6。2/2。4/0。8 億元，拖累業績整體表現。

3。 核心看點：鐵鋰優勢輻射動力儲能，碳酸鋰自供佈局成熟

3.1. 深耕鐵鋰多年，系國內動力鐵鋰電池 TOP3 企業

LFP 能量密度持續突破，230Wh/kg 鐵鋰電芯已設計定型。公司深耕鐵鋰研發多年，LFP 電芯能量密度不斷實現突破，2016 年，公司 LFP 電芯能量密度突破 160Wh/kg。2020 年公司 LFP 電池達到 210Wh/kg，已達到中鎳 5 系水平。截至 2022 年中報，公司已完成 230Wh/kg LFP 電芯的設計和定型，有望年底量產。

JTM 技術實現能量密度、適配能力、安全性多重突破。

JTM 是從卷芯（J）直接到模組（M）的一體化製造技術，在能量密度、適配能力、安全性等多個方面均實現重大突破：

能量密度：

JTM 技術減少了外部連線件使用，從而將成組效率提升至超90%，在 LFP 電池體系下模組能量密度接近 200Wh/kg，達到高鎳三元水平，且模組成本僅相當於鉛酸電池水平。

適配能力：

JTM 技術可以改變串聯電芯的數量控制大小，從而相容大眾 MEB 平臺、適度柔性大模組等多種電池型別。

安全性：

透過各單卷芯的相互獨立，防止了熱失控時的相互蔓延，進一步延遲了熱失控的發生，熱管理能力和電池安全性得以加強。

22 年至今鐵鋰配套 22 款乘用車，能量密度最高達 141。7Wh/kg。

22 年 1-7 批推薦目錄中，國軒重點為奇瑞、吉利、上汽通用、長安等前排車企的純動車型進行鐵鋰電池配套，乘用車鐵鋰電池能量密度最高達 141。7Wh/kg。

公司在國內動力鐵鋰電池市場市佔率僅次於寧德時代、比亞迪，22 年 1-8 月市佔率在 7。4%。

國內市場中，寧德和比亞迪 22 年 1-8 月市佔率分別達 44。1%、36。7%，CR2 達 81%，市場高度集中。

國軒高科市佔率達 7。4%，較中創新航、億緯鋰能等其他企業（2。8%、2。5%）優勢明顯。

3.2. 牽手大眾等海外車企，全球化佈局領先同行

21 年引大眾入股，大眾成為公司第一大股東，但公司保留控制權。

2021 年 12 月，國軒透過非公開發行引入大眾中國為公司第一大股東，但由於雙方達成共識，大眾在三年內主動放棄部分表決權，目前公司實際控制人仍為董事長李縝。

這一模式有助於保持公司管理執行穩定性，避免影響公司與其他客戶的潛在合作。大眾乘用車市場規模大，電動化轉型後電池潛在需求廣闊。

2021 年，大眾全球汽車銷量達 888。2 萬輛，市佔率達 10。7%。17 年電動化轉型戰略後，大眾在電動車領域取得長遠發展，21 年全球新能源車銷量達 32。0 萬輛，到 2029 年，大眾規劃全球電動車銷量達 2600 萬輛，按單車帶電量 65KWh 計算，將為電芯廠提供近 1700GWh 電芯需求。

大眾入股國軒，可為雙方帶來互利共贏。

對大眾來說，南北大眾股權佔比難提升，入股國軒有利於擴張在華佈局。

多年來，大眾在中國市場的發展戰略均依託南北大眾實現，目前大眾在上汽大眾和一汽大眾中分別持有48%、40%的股權，均非實際控制人，我們認為該情況或將制約大眾中國的電動化戰略。

入股國軒系大眾自主化電芯生產重要佈局，是繼歐洲 Northvolt 後大眾在電芯環節的又一重 大股權投資，有利於大眾進一步提升中國業務控制力、深化在華市場佈局。

對國軒來說，大眾可從訂單、技術&客戶、資金上全面支援公司。

訂單：

標準電芯產能 24 年釋放。

公司為首個獲得大眾標準電芯的研發、量產定點供 應商，於 21 年底在合肥新站投建 50GWh 大眾標準電芯專案，其中一期 20GWh 專案 已完成主體廠房鋼結構施工，預計 23 年投產，二期 30GWh 專案規劃於今年 9 月開工；

另有合肥經開區二期 1GWh 專案按規劃已投產，三期 3GWh 專案正在改造中，預計年底投產。

標準電芯預計於 2023 年進入產品匯入階段，對應產品包括基於 MEB 平臺的 ID。3、ID。4、ID。Buzz 等，2030 年將覆蓋大眾旗下 80%電動車型。

技術&客戶：動力電池研發深度合作，提升技術水平。

本次合作中，雙方達成約定：大眾派遣 10-20 人的專家團隊，幫助國軒開發 MEB 電動汽車平臺產品，併為 100 名 國軒生產管理人員提供培訓。

長期看，大眾入股有望在電池質控、機械加工、工業自動化等方面為公司提供支援。此外，大眾中國的品牌效應有利於公司開拓更多鋰電池行業優質客戶，透過合作獲得國際化經驗，有助於公司開拓新增長空間。

資金：大眾入股為國軒提供超 60 億資金。

21 年 11 月非公開發行共募集約 73 億資金，其中公司與大眾中國約定認購金額不少於 60 億元，將用於建設年產 20GWh 大眾標準電芯專案、年產 3 萬噸高鎳三元正極材料專案和補充流動資金，有望最佳化公司資本結構，加強持續經營能力。

圖 35：21 年 11 月非公開發行募集資金用途

Rivian：美國電動車新勢力，純電動皮卡搶先交付。

Rivian 為美國電車市場後起之秀，依託大型車滑板式底盤及純電皮卡生產能力，於 21 年實現美股上市。現有三款車型，分別為純電皮卡 R1T、純電 SUV R1S、純電貨運車 EDV，其中 R1T 已於 21 年 9 月量產，11 月開始交付，為全球首款批次交付的純電皮卡，先於福特、通用、特斯拉。

22 年前三季度累計生產超 1.4 萬臺，在手訂單總量近 20 萬輛。

截至第三季度，Rivian2022 年累計生產量超 1。4 萬臺，22 年產量目標為 2。5 萬輛。截至 22 年 7 月，公司 R1T+R1S 訂單超 9 萬輛，同時有亞馬遜的 10 萬臺 EDV 訂單，處於供不應求狀態。

國軒高科 22 年與 Rivian 建立客戶關係，獲美國客戶 200GWh 鐵鋰訂單。據公司投資者平 臺披露，22年國軒已與Rivian建立客戶關係，考慮純電皮卡高帶電量（R1T在105-180kWh），未來 Rivian 電池需求量增長可期。

21 年 12 月，國軒與某美國大客戶約定在 2023-2028 年供給不低於 200GWh 鐵鋰電池，有望憑藉該批訂單及 Rivian 合作關係進一步開啟美國市場。

3.3. 儲能市場戶儲、大儲齊頭並進，有望迎來快速放量期

戶儲市場增速高，空間廣，預計 2025 年全球戶儲裝機規模有望達 92GWh，21-25 年 CAGR=107%。當前全球能源短缺、海外電價氣價高漲、光儲經濟性凸顯，在碳中和發展大趨勢下，戶儲賽道有望高速增長。

2021 年全球戶儲裝機約合 5GWh，2022 年有望突破 16GWh，同比增長 220%，樂觀估計下，我們預測 2025 年全球裝機規模有望達到 92GWh， 4 年 CAGR 達 107%。

發電側儲能受強制配儲政策支援，預計 2025 年新增裝機容量達 94GWh，4 年 CAGR 約 120%。22 年新能源強配政策（新能源與儲能需同時併網）已覆蓋 25 個省（市），強制配儲份額多為 10%、2 小時以上，政策層面為國內發電側儲能市場帶來保障。

我們預測 2022 年國內新增發電側儲能裝機量達 15GWh，同增 264%，2025 年國內裝機規模有望達 94GWh。

公司自 2014 年起探索儲能業務，在產品體系和客戶認證方面已有建樹。

公司 2016 年正式成立儲能事業部，2017、2018 年與上海電氣、北京福威斯合資設立子公司，歷經 8 年發展，在儲能電池迴圈壽命等技術領域取得長遠突破，並建立起覆蓋通訊基站、儲能電站、船舶動力電池、風光互補、移動電源、兩輪車等多領域的產品體系。

在客戶端，公司獲華為、國家電網等優質下游客戶認可，並透過和 Invenergy、Jinko 等公司的深度合作探索儲能出海之路。

22H1 公司儲能業務實現營收 12.79 億元，佔比 14.8%。

公司現有儲能產能包括上海電氣國軒一期 5GWh 儲能電池專案、江蘇 300MWh 儲能系統專案等，22 年上半年，公司產品在國內外市場快速落地，儲能業務放量明顯，實現營收 12。79 億元，佔總收入比重 14。8%，毛利率達 10。2%。

公司儲能產品覆蓋面廣，透過加拿大 CSA、美國 UL、南德 IEC 等多項國際標準認證。目 前，國軒擁有包括集裝箱式儲能電站、Power Ocean 第三代移動儲能系統、Gendock 3000 移動儲能電源、易佳電智慧移動儲能充電樁等多款儲能產品，覆蓋國內外、便攜儲能與大型儲能電站等多個市場。

公司產品已透過包括加拿大國家標準 CSA、美國國家標準 UL、南德技術標準 IEC 等多項認證，標誌公司具備北美、德國市場的准入許可，儲能技術走向世界前列。

具體看：

集裝箱式儲能電站：

應用於中海油海上儲能專案，採取電池熱失控監控，配合七氟丙烷、水浸沒消防，符合 CCS 船級社現行標準對集裝箱移動電源火災應對要求。

Power Ocean 第三代移動儲能系統：

應用於國家電網移動儲能充電車專案，將先進液冷系統與大容量磷酸鐵鋰電池有機結合，可實現 0。6 秒以內快速接入備用電源，連續工作 18 小時。

Gendock 3000 移動儲能電源：

面向海外市場的首款便攜儲能產品，採用 UL 認證的高倍率磷酸鐵鋰電池，容量達 3072Wh，額定輸出功率 822W，配合 BMS 智慧電池保護系統、EMS 雲平臺管理智慧物聯實現使用壽命和故障率的最最佳化。

易佳電智慧移動儲能充電樁：

面向 2C 市場的首款產品，集儲能和充電於一體，單臺電量 193kWh，配備大功率直流快充；移動性強，投放即可運營，彌補充電樁數量的不足，預計 4-5 年可回收成本。

積極開拓海內外市場，與國家電網、華為、Invenergy 等優質客戶達成密切合作。隨公司儲能實力持續提升，公司在國內外市場與多家優質客戶達成密切合作：

國內：

客戶包括國家電網、華能集團、皖能集團、華為等。19 年與華為簽署為期 5 年的長期合作協議，22 年與國家電網、皖能股份簽署合計超 0。3GWh 訂單。此外，公司籌備為自建的內蒙烏海負極專案配套 1GWh 儲能電站，用於光伏發電。

海外：

公司於 19 年在美國芝加哥與西弗吉尼亞完成 72MWh 儲能專案，和 Invenergy、Jinko 等公司建立了全方位戰略合作伙伴關係。

此外，Freyr、Nextra、Moxion 等海外客戶已表達明確合作意向，儲能業務出海基礎堅實。

3.4. 材料自供率高，碳酸鋰佈局較為領先

從正負極到隔膜，公司鋰電材料佈局完善。

公司透過合資/參股+自產結合的方式佈局供應鏈，與川恆股份、中冶新能源、星源材質等上游企業達成深度合作，覆蓋鐵鋰三元正極、負極、隔膜，現有產能包括 4。2 萬噸磷酸鐵鋰、4 萬噸三元前驅體、8000 噸三元正極材料、1 億平隔膜。提前佈局有助於公司掌握擴產保供節奏，充分參與新材料迭代浪潮。

碳酸鋰佈局領先，預計水南礦 23 年正式開採，生產成本有望降至 18 萬元/噸。公司現有宜春、奉新兩個年產 5 萬噸碳酸鋰專案，對應自有礦產為白水洞和水南礦：

白水洞：

為公司取得的第一處礦產，透過設立合資公司宜春國軒礦業（公司持股 51%）， 控股花鋰礦業（持股 51%）間接控制。

水南礦：

22 年 5 月，公司報價 4。6 億元競得江西水南礦段探礦權，該礦探礦權面積 0。26 平方公里，瓷石礦資源量 5507。06 萬噸，伴生鋰金屬氧化物量 18。175 萬噸。目前，公司僅白水洞在產，預計 22 年全年產量 8000 噸。

公司規劃年底和 23 年再獲數個採礦權，我們預測水南礦 23 年正式開採，隨產能爬坡帶來生產效率提升及成本攤薄，我們預計生產成本 22/23 年有望降至 20/18 萬元/噸。

4。 盈利預測與估值

4.1. 盈利預測

我們預計公司 22-24 年實現營收 277/535/842 億元，同比增長 168%/93%/57%，實現歸母 淨利潤 3。5/20。0/30。3 億元，同比+244%/+472%/+52%。

電池業務：

我們預計 22-24 年電池業務實現收入 267/523/828 億元，核心假設如下：

銷量：

公司電池業務正處於高增期，預計 2022 年銷量為 33GWh，後續隨著產能逐步釋放，儲能業務逐步上量，大眾訂單開始交付，預計 23/24 年銷量增至 67GWh/115GWh。

毛利率：

22 年考慮原材料壓力較大+產能處於爬坡期，預計毛利率在 15%，23 年考慮到原材料價格回落+儲能業務放量+大眾訂單交付，預計毛利率提升至 16%，24 年為 15%。

4.2. 估值

我們選取寧德時代、億緯鋰能、欣旺達、鵬輝能源作為可比公司，考慮公司鐵鋰電池業務快速放量，儲能業務加速成長，給予公司 23 年 35XPE，目標價 39。4 元。

5。 風險提示

產能建設不及預期：

若公司產能釋放速度未達預期，將影響產品銷量和營收增長。

儲能業務放量速度不及預期：

目前公司儲能業務處於放量階段，若擴張速度較慢，將影響營收增長。

電池業務盈利改善不及預期：

公司電池業務盈利短期承壓，若盈利改善不及預期將影響公司業績。

原材料價格波動風險：

公司直接材料佔成本比例較大，碳酸鋰等原材料價格波動將影響公司業績。

政府補助可持續性風險：

公司獲政府補助金額較高，若不可持續，將影響公司業績。

主觀測算風險：

文中測算具有一定主觀性，僅供參考。

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