什麼是“明股實債”？“股”與“債”如何認定？

“明股實債”多出現於早期政府性投資專案、類BT專案、房地產專案以及基金、信託公司投資的專案中。它之所以出現並被大規模應用，主要基於以下幾個優勢：對於融資方來說，明股實債可以解決公司因為資產負債率較高或抵押物不足無法從銀行獲得充足貸款的問題，也可以規避一些政策法規對於政府隱性債務的限制；對於投資者而言，明股實債可以規避此前監管部門對非金融機構放貸資質的限制，拓寬投資渠道；同時，從一些金融機構的角度來說，明股實債擴大了其業務範圍。

參照《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業、專案》對明股實債的定義：“

本規範所稱名股實債，是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，並在滿足特定條件後由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。

”

二、“股”與“債”的認定

(一) 主觀方面

即雙方在股權投資類協議之外是否有明示的配套協議表明雙方真實意思表示為借貸法律關係；

(二) 客觀方面

從認定分析路徑來看，過往的司法實踐形成了套複雜的判斷標準以鑑別“明股實債”類投資為，標準的複雜性側反應了司法認定的審慎。

筆者透過對該型別案例的檢索分析，將一些客觀認定標準羅列如下：

1. 受讓方或者出資方是否實際參與被投公司的經營

如果受讓方或者出資方在被投公司中擁有一定的表決權，或者在被投公司董事會中佔有一定席位，或者從其他證據材料顯示其關心被投公司的經營狀況並且實際參與其中，則可能會認為雙方約定的權利義務的內容超出借款法律關係的內容，應為股權投資法律關係（如《L資本管理有限公司、N建設基金有限公司股權轉讓糾紛案》）。

2. 股權受讓價款是否公允合理

在《H信託股份有限公司與諸城市J房地產開發有限公司合同糾紛案》中，在關於H信託公司與J房地產公司之間法律關係的性質問題的認定中認為“《合作協議》約定H信託公司“以一元資金受讓J房地產公司原股東持有的90%股權”，顯然與該股權的實際市場價值不符，也不符合常理。”故認定雙方簽訂的《合作協議》和《收益權轉讓合同》的實質均為借款合同。

3. 是否具有“主債權”

股權回購類糾紛案件，主張雙方法律關係為借貸法律關係的一方通常將其受讓股權的行為解釋為對出借款項的讓與擔保。股權讓與擔保作為種典型擔保，屬於從合同的範疇。與此相對應，往往還會存在個主合同，是否存在主合同是判斷個協議是股權轉讓協議還是股權讓與擔保的重要標準。

4. 投資者獲得的收益與被投公司業績掛鉤還是在投資款項之上約定固定溢價

若雙方的真實法律關係被認定為借貸法律關係，則股權投資類協議中的投資回報就會被認定為民間借貸的利息，但並非約定固定的溢價一定會被認定為借貸法律關係。

“N公司根據協議約定獲得了固定收益，但該固定收益僅為年1。2%，遠低於一般借款利息，明顯不屬於透過借貸獲取利息收益的情形。其本質仍是N公司以股權投資方式注入資金幫助企業脫困的投資行為，只有這樣C公司及其股東通聯公司才能以極低的成本獲取鉅額資金。”，故有與被投公司業績不掛鉤的固定溢價不是認定借貸關係的充分必要條件，還需考慮該溢價是否與借款利息相匹配。

除上述較為重要的判斷維度外，還會結合投資者投資到期即退出，還是滿足一定的條件後退出；股權變動是否辦理工商變更登記、公司章程、股東名冊等事實情況進行認定。但總體來說，通常保持審慎態度，秉持對雙方當事人意思自治以及合作模式創新之尊重，不會透過一項類似債權的外觀就簡單地將雙方股權交易模式徑行認定為債權投資。

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