指數一改 滬指破萬？

中國基金報 江右

大事件！30年的上證指數，A股的溫度計，要修訂！

剛剛，上海證券交易所釋出關於修訂上證綜合指數編制方案的公告，將於7月22日修訂上證綜合指數的編制方案。

修訂方案有3個重要點：

1、將新股計入上證綜合指數的時間延遲至上市1年後，大市值新股可在3個月後快速計入；

2、ST股將被從指數樣本中剔除；

3、科創板股票將按照修訂後的規則納入上證綜合指數。

同時，2019年7月22日正式開市的科創板，也終於要迎來指數了：上證科創板50指數，2020年7月23日正式釋出實時行情。

經常引起熱議的上證指數3000點、2000點，或許以後就沒有10年還是3000點類似說法了。

上交所修訂上證指數編制方案

為提升指數編制的科學性，增強指數的表徵功能，上海證券交易所和中證指數有限公司今日宣佈，將於2020年7月22日修訂上證綜合指數的編制方案。

上交所表示，完善指數編制方案是國際主流指數的通行做法。此次上證綜合指數編制方案修訂充分借鑑了國際指數編制修訂經驗，立足境內市場發展實際，剔除風險警示股票、延長新股計入指數時間，並納入科創板上市證券，有利於上證綜合指數更加客觀真實地反映滬市上市公司的整體表現。

我國資本市場建立了風險警示制度，被實施風險警示的股票風險較高。截至5月底，上證綜合指數樣本中包含85只風險警示股票，剔除該類股票對指數本身影響較小，但有利於發揮資本市場優勝劣汰作用。

我國證券市場的新股上市初期存在波動較大的現象。2010年至2019年，新股上市1年內平均股價波動率是同期上證綜合指數的2。9倍，延遲新股計入時間，於新股上市滿1年後計入指數，有利於增強上證綜合指數的穩定性，引導長期理性投資。同時考慮到大市值新股上市後價格穩定所需時間總體短於小市值新股，設定大市值新股快速計入機制，上市以來日均總市值排名在滬市前10位的股票於上市滿3個月後計入，以保證上證綜合指數的代表性。

隨著科創板市場平穩發展，科技創新型上市公司數量和規模持續增長，科創板上市證券按修訂後規則納入，有助於進一步提升上證綜合指數代表性。

科創板50指數也來了：7月23日釋出實時行情

為及時反映科創板上市證券的表現，為市場提供投資標的和業績基準，上海證券交易所和中證指數有限公司將於2020年7月22日收盤後釋出上證科創板50成份指數歷史行情，7月23日正式釋出實時行情。

開市近一年來，科創板上市企業家數穩步增長，市場執行平穩有序，企業科創屬性突出。截至5月底，科創板上市公司共105家，總市值1。6萬億元，吸引了一批符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業掛牌上市，企業研發投入較高，對推動經濟高質量發展具有重要意義。作為科創板首條指數，上證科創板50成份指數有助於反映科創板上市證券表現，並進一步豐富投資標的。

指數編制借鑑了境內外市場成熟經驗，並充分考慮科創板制度特徵及客觀情況。指數以2019年12月 31日為基日，基點為 1000 點。樣本空間包含科創板上市的股票及紅籌企業發行並在科創板上市的存託憑證。考慮到科創板客觀發展情況及制度特點，現階段新股上市滿6個月後納入樣本空間，待科創板上市滿12個月的證券達100只-150只後調整為上市滿12個月後納入，另外對大市值公司設定差異化的納入時間安排。經流動性篩選後，以市值指標進行選樣，實現對市場的客觀表徵。採用自由流通股本加權，為避免個股權重過大對指數的影響，設定一定比例的個股權重上限。為適應板塊快速發展階段的特點，及時納入代表性上市公司，建立季度定期調整機制。

最近10年：上證指數表現弱於滬深300、中小板、創業板

上證綜合指數釋出於1991年，基期為1990年12月19日，至今快30年了。從最近10年的表現來看，上證指數的漲幅僅為18。08%，遠遠落後於滬深300指數、上證50指數的52。02%、56。39%，更是大幅落後於創業板指數的131。88%；僅略高於深證成指的17。07%。

上證指數經常引熱議：完全跟不上GDP增速

上證指數經常被熱議，在於指數表現和國內GDP增速完全匹配不上，如2000年到2020年，GDP增長了10倍，而上證指數只漲了50%。

中泰證券首席經濟學家李迅雷表示，滬指失真問題不是一個新問題，至晚從2006年開始，“滬指失真”已經成為一個市場上上下下盡人皆知的專有名詞。對於A股投資者來說，可能經常會疑惑的一個問題是，為什麼滬指沒有充分體現中國經濟的持續高增長。中國經濟實現了長達三四十年的高增長，2000年中國GDP突破10萬億元，2019年已達99萬億元。而上證綜指在2000年就已經達到2000點，2020年為何仍未突破3000點，10倍的GDP與50%的股指漲幅，反差不可謂不大。

其實，如果以滬市總市值來看，經濟總量的增長是得到了充分反映的。2000年上證總市值約3萬億元，2019年底已達35萬億元，同期GDP從10萬億元到99萬億元，兩者都是10倍左右的增長，幅度相當。但為何指數總是不漲呢？為何滬指沒有充分體現出這種增長呢？

全國兩會代表委員建議修訂

今年全國兩會期間，有代表委員提出對上證指數編制進行最佳化，引發對上證指數編制方法的討論，成為資本市場熱議話題。

全國政協委員、上海交大上海高階金融學院執行理事屠光紹接受21世紀經濟報道時表示，抑制上證綜指上漲的直接原因在於退市制度的不完善，同時，過去一些上市公司粉飾財務的行為，使得“上市之初”成為其業績高光時刻，此後業績一路下跌，對主要指數產生長期下拉作用。此外，指數的比較還有個可比性的問題。

屠光紹說，“我們一般談綜合指數，但國際上主要看樣本指數。美國指數，樣本越大的，其實也一樣漲得較慢。比如道瓊斯指數，包含的公司樣本少，又不斷調，這個成分指數漲得就很快；但是比如標普500，漲得就相對較慢。”

不過，屠光紹表示，雖然指數沒漲，但不代表老百姓沒賺到錢，市場往往容易將這兩個概念混淆。

屠光紹也強調，中國股市的根本問題還是上市公司質量問題，指數是深層次問題的外在表現，透過註冊制和科創板等深化改革，才能提升資本市場的功能。

李迅雷：四大原因導致上證指數表現不理想

對於有關上證指數編制方法最佳化，今年5月底，中泰證券首席經濟學家李迅雷撰文表示，上證綜指編制方法最佳化十分必要，應引起證監會、上交所等有關機構的充分重視。

李迅雷表示，近年來上證綜指表徵性不夠理想，股指與名義GDP規模的聯動性不夠理想，主要有四方面的原因。

一是我國上市公司結構與宏觀經濟結構變遷未完全同步，宏觀經濟結構中金融以及傳統週期性行業的重要性有所弱化，而上市公司結構中的傳統行業佔比明顯高於在GDP中的佔比；網路經濟、數字經濟、高技術經濟等在國民經濟中的佔比越來越高，而其中代表企業（如阿里、騰訊、華為等）均未在A股上市，高質量新興企業的缺失影響了股指代表性。

二是隨著企業生命週期變化，上市公司中微利或虧損類企業數量增多，且在經濟新常態下龍頭聚集效應更為明顯，上市公司內部盈利能力差距進一步拉大，而績差股沒有得到充分出清和退市，拉低了總體股指點位。

三是新股計入指數的時間存在不合理之處。一段時間以來，由於我國新股23倍市盈率限價發行，以及漲跌停板交易制度的安排，新股上市初期存在連續漲停、高波動的特點，近5年新股上市後平均連續9個漲停，個股在上市後第11個交易日的股價最高點計入上證綜指，之後進入漫漫熊途的下跌通道，對指數拖累明顯。

中石油是個典型的例子，2007年11月5日上市當日收盤總市值逾7萬億元，為當時滬市第一大市值股，在上市第11日以39元的價格計入上證綜指，目前股價跌至4元，只有計入指數時的約十分之一。這種例子還有很多，如中國神華等。

四是加權方式的問題。1997年標準普爾提出自由流通股本概念，得到全球主要指數機構的廣泛認同和響應，並逐步成為指數加權的主流方式，部分綜指將總股本加權方式調整為自由流通股本加權，如日本TOPIX綜合指數、恆生綜合指數；主流的成份指數已基本均採用這種加權方式。我國A股部分大市值上市公司自由流通佔比很小，有的甚至不足10%，從而導致上證綜指與以自由流通股本加權的其他上證系列指數偏離較大。尤其當市場出現二八或一九行情時，投資者抱怨“賺了指數不賺錢”。

關於修訂上證綜合指數編制的答記者問

問題1：請介紹一下修訂上證綜合指數編制方案的背景。

答：上證綜合指數釋出於1991年，是A股市場第一條股票指數，核心編制方法沿用至今。近年來，社會各界對上證綜合指數編制方案修訂多有呼聲，類似“上證綜合指數失真”“未能充分反映市場結構變化”等意見頻頻出現，今年兩會期間，包括代表委員在內的市場專業人士再次提議對上證綜合指數編制方法進行完善。

為充分響應市場呼聲，進一步提高指數編制的科學性與合理性，更加準確表徵上海市場整體表現，上交所、中證指數公司在充分聽取市場意見、研究我國資本市場發展變化、借鑑指數編制國際經驗基礎上，持續研究並慎重啟動了上證綜合指數編制方案修訂工作。

指數編制遵循科學性要求，對上證綜合指數的樣本空間、選樣方法及樣本調整等指數編制要素逐一梳理，形成上證綜合指數編制修訂方向。在此基礎上，多次組織召開指數編制修訂專題研討會，並於近期建立指數編制專家諮詢機制，積極徵詢基金公司、保險資管、境內外指數公司等機構及高校、研究所等專家意見建議，最終形成上證綜合指數編制修訂方案，即剔除被實施風險警示的股票，延遲新股計入時間，科創板證券納入上證綜合指數樣本空間。

指數編制修訂方案的實施將進一步提升上證綜合指數的市場代表性與穩定性，使上證綜合指數更加準確表徵上海市場整體表現，更加充分反映上海市場結構變化，為投資者觀測市場執行、進行財富管理提供更理想的標尺。

問題2：為什麼對新股計入上證綜合指數時間進行調整？

答：新股計入指數的時間是上證綜合指數重要的基礎安排，諸多市場專業人士認為當前上市第11個交易日計入新股不利於上證綜合指數的表徵準確性與穩定性。在充分借鑑國際代表性指數有益經驗，客觀分析境內新股市場特點的基礎上，對新股計入上證綜合指數進行調整。

國際代表性指數通常根據所在國家和地區市場特點，設定新股計入指數時間。一般而言，新股需經歷充分的市場定價博弈之後才被賦予計入指數的資格，如新股上市滿12個月才具備資格計入標普500指數，新股上市滿3個月才具備資格計入STOXX歐洲全市場指數。同時，為保持指數的市場代表性，部分代表性指數會設定大市值新股的快速計入機制，如恆生綜合指數對市值排名前10%的大盤新股設定了上市第11個交易日快速計入機制。

當前A股市場新股上市初期存在“連續漲停”及高波動現象。2014年至2019年，滬市共上市新股563只，上市後平均連續漲停天數為9天，217只新股連續漲停天數超過10天，新股以漲停價計入不利於上證綜合指數客觀反映市場真實表現。2010年至2019年，滬市新股1年內平均收益波動率約為同期上證綜合指數的2。9倍，計入高波動新股不利於上證綜合指數的穩定。

因此，將新股計入上證綜合指數的時間延遲至上市1年後。考慮到大市值新股價格穩定所需時間總體短於小市值新股，為保持上證綜合指數的良好代表性，對上市以來日均總市值排名滬市前10位的大市值新股實行上市滿3個月後計入。

問題3：為什麼上證綜合指數樣本剔除被實施風險警示（ST、*ST）的股票，是否會影響綜合指數的定位？

答：我國資本市場建立了風險警示制度，被實施風險警示的股票存在較高風險，基本面存在較大不確定性，投資價值受到影響，難以代表上市公司主流情況。剔除被實施風險警示的股票有利於上證綜合指數更好發揮投資功能，更好反映滬市上市公司總體表現。

諸多國際主要綜合指數樣本範圍只包括市場絕大多數股票，如納斯達克綜合指數剔除納斯達克市場作為第二上市地的股票，STOXX歐洲全市場指數、恆生綜合指數只涵蓋市場市值95%的股票。截至5月底，上證綜合指數樣本中包含85只被實施風險警示的股票，合計權重0。6%。因此，剔除被實施風險警示的股票不會影響其綜合指數定位。

問題4：將科創板證券納入上證綜合指數樣本空間是出於什麼考量？

答：一般而言，證券市場新板塊上市的證券通常需經一段時期跟蹤評估後才會考慮計入市場代表性指數。自2019年7月22日首批科創板證券上市至今，上交所已持續跟蹤評估近一年時間，科創板整體執行平穩。截至5月底，科創板上市公司達到105家，總市值1。6萬億元，已成為滬市的重要組成部分，科創板證券計入上證綜合指數的必要性日益凸顯。科創板上市公司涵蓋諸多科技創新型企業，科創板證券的計入不僅可提高上證綜合指數的市場代表性，也將進一步提升上證綜合指數中科創型新興產業上市公司的佔比，使上證綜合指數更好反映滬市結構變化。

考慮到上證綜合指數編制修訂涉及新股計入時間的調整，科創板證券按照修訂後的規則納入上證綜合指數，有利於保障上證綜合指數規則的穩定性與連續性。

問題5：上證綜合指數編制修訂的實施是否會影響指數的連續性，是否會影響投資者觀測市場行情？

答：本次上證綜合指數編制修訂的實施，借鑑國際代表性指數編制調整的做法，擬採用無縫銜接的方式進行，即指數編制方案變更生效日點位與前一交易日點位無縫銜接，生效日實時點位基於前一交易日收盤點位及樣本股當日漲跌幅計算。因此，上證綜合指數編制修訂的實施不會影響上證綜合指數的連續性，不影響投資者觀測市場行情。

關於釋出上證科創板50成份指數的答記者問

問題1：請介紹一下上證科創板50成份指數的編制背景。

答：設立科創板並試點註冊制是深化資本市場改革的基礎性制度安排。經過近一年的發展，科創板整體規模體量顯著增長，有利於納入更多市值代表性高、流動性強的成份股標的，提高指數的表徵性。截至5月底，上市公司數量達105家，總市值1。6萬億元，集中了一批具有關鍵核心技術、科技創新能力突出的科創企業，市場重要性日益凸顯，現階段推出科創板指數是順應市場發展、推進市場建設、完善市場功能、豐富上交所多層次市場指數體系的一項重要舉措。

考慮到目前國際上具有影響力、認知度較高的指數主要為成份指數，並採用成份指數來反映市場發展狀況，為集中體現科創板核心上市公司股價表現，本所推出“上證科創板50成份指數”，簡稱“科創50”。作為反映科創板證券價格表現的首條指數，“科創50”指數的推出有助於為投資者提供客觀表徵市場和業績評價基準的工具，併為指數型投資產品提供跟蹤標的。“科創50”指數為價格指數，同時也配套釋出“科創50”全收益指數和淨收益指數，從更多維度反映科創板市場。

問題2：請介紹下“科創50”指數的編制方法。

答：“科創50”指數的編制嚴格遵循客觀性、科學性等要求，對涉及到的各個環節和要素，均從國內外經驗和科創板特點等角度做了認真梳理，儘量做到既兼顧國際慣例，又立足於科創板市場實際情況。指數編制涉及樣本空間、樣本篩選、加權方式、樣本調整等環節，具體方法如下：

一是樣本空間。科創板允許紅籌企業發行的存託憑證及不同投票權架構公司上市，屬於境內資本市場的重大制度創新。從國際代表性指數的樣本範圍看，除普通股外，部分成份指數還納入所在市場唯一上市的存託憑證，如納斯達克100指數。近年來，指數機構對不同投票權架構的公司股票總體傾向納入，如2019年3月後MSCI全球可投資市場指數系列可納入不同投票權架構公司股票，2020年5月恆生指數將不同投票權架構公司股票納入選股範圍。參考國際成熟經驗，並結合科創板自身特點，“科創50”指數除普通股外，將紅籌企業發行的科創板上市存託憑證、不同投票權架構公司股票納入樣本空間，以增強指數代表性。

二是新股計入時間。國際代表性成份指數通常根據所在國家和地區市場特點，在經歷一定的市場定價博弈之後才賦予新股計入樣本空間的資格，如標普500指數要求新股上市滿12個月具備計入資格。為及時在指數中體現大市值公司的代表性作用，一般設定差異化的計入時間安排，如恆生指數根據市值規模將計入時間分為3個月、6個月、12月、18個月、24個月不等。為提高“科創50”指數對市場的準確表徵，同時兼顧客觀發展情況，採用兩階段做法：現階段，科創板新上市證券滿6個月後計入樣本空間，待上市滿12個月的證券達到100只至150只後調整為上市滿12個月後計入；同時，針對上市以來日均總市值排名在科創板市場前3位和前5位的證券設定差異化的計入時間。

三是選樣方法。市值規模和流動性是國際代表性成份指數最基本與核心的標準，借鑑境內外代表性成份指數經驗，結合科創板市場發展客觀情況，剔除過去一年日均成交金額位於樣本空間排名後10%的證券後，選取日均總市值排名靠前的50只證券作為“科創50”指數樣本，能夠在保證樣本流動性的同時，實現較好的代表性。

四是加權方式。借鑑主流成份指數編制方法，採用自由流通股本加權。同時，國際代表性成份指數通常設定個股權重限制，如恆生指數、STOXX EURO 50均規定個股權重不超過10%，納斯達克100指數規定所有權重超過4。5%的個股權重之和不超過48%。“科創50”指數對單一樣本設定10%的權重上限，前五大樣本權重之和不超過40%。

五是樣本調整。依據樣本穩定性和動態跟蹤的原則，建立季度定期調整機制，及時反映市場變化，季度定期調整生效時間為每年3月、6月、9月和12月的第二個週五的下一個交易日，並設定一定緩衝區與調整比例限制，保證指數的穩定性，降低樣本頻繁變動帶來的跟蹤指數成本。另外，針對退市、退市風險警示等情況設立臨時調整機制。

問題3：請簡單介紹一下“科創50”指數的特點。

答： “科創50”指數總體呈現以下特徵：一是指數代表性充分。截至5月底，50只樣本的總市值覆蓋率約61%，在研發費用、營業收入、歸屬母公司股東的淨利潤、經營活動產生的現金流量淨額指標上的覆蓋率均超過60%。二是行業特徵鮮明。50只樣本集中於新一代資訊科技、生物醫藥、高階裝備等戰略新興行業，凸顯了科創板創新驅動的行業結構特徵。三是科創屬性突出。50家樣本公司平均研發支出佔營業收入比例達13%，高比例的研發投入為業績增長提供助推力，2019年營業收入同比增速13。4%，淨利潤同比增速28。8%，營收同比增速超過50%的有4家，增速在30%-50%的有12家，增速在20%-30%的有10家。未來，隨著科創板上市公司數量與規模增加，指數會納入更多代表性佳、市場影響力強的科創板上市公司，進一步提升指數的投資價值。

問題4：科創板上市股票與存託憑證何時納入上證綜合指數與上證核心成份指數？

答：符合條件的科創板上市股票與紅籌企業發行的存託憑證將按照修訂後的上證綜合指數編制方案納入。下一步，本所將充分聽取市場意見，經專家委員會審議後，形成科創板上市股票與紅籌企業發行的存託憑證納入上證核心成份指數樣本空間（上證50、上證180、上證380等）具體安排。

問題5：“科創50”指數成交金額（量）顯示有何安排？

答：“科創50”指數作為首條表徵科創板市場的指數，是投資者觀察科創板市場的重要參考，指數成交金額（量）顯示為全部科創板證券的成交金額（量），可方便投資者觀察科創板整體情況。