穿越三輪熊市，大空頭查諾斯是如何做空的？

天天惦記你念叨你的，不是真愛就是死敵。對於特斯拉及其掌門人馬斯克來說，知名大空頭吉姆查諾斯（Jim Chanos）就是這樣一個存在。

查諾斯是後者——自從6月份以來，一個自稱為“第歐根尼”（Diogenes）的推特賬號@WallStCynic幾乎天天都在談論有關特斯拉及其創始人馬斯克（Elon Musk）的話題，有時每天都不止一篇，內容無一例外都帶著極為鮮明的冷嘲熱諷風格。

“第歐根尼”的真實身份就是查諾斯，這在華爾街已經是個公開的秘密了。

眾所周知，第歐根尼是古希臘犬儒主義學派的代表人物。而查諾斯是希臘移民的後裔，其創辦的全球最大空頭對沖基金Kynikos Associates的名字其實就是希臘語“犬儒”的意思。這個推特賬號的自我介紹是“在華爾街上尋找誠實”。

早在2015年秋天，查諾斯就公開宣佈了做空特斯拉股票的決定。他說，特斯拉提供了一個出色的教育性範本，可以讓投資者更加清楚地瞭解金融市場的現狀。

作為一個大空頭，查諾斯做空的當然不只是特斯拉，十年前那場做空安然公司（Enron）的戰役，正是讓他在華爾街揚名立萬的成名之作。按照這位曾在耶魯大學教授金融市場欺詐史的對沖基金大佬的說法，“欺詐原本就是金融大週期的一部分。”

專注做空的對沖基金並不多見，而經營歷史能追溯到1985年的只有查諾斯的Kynikos Associates這一家了，而且其成立至今的年均投資回報率高達28%。一位基金經理最初還不相信，最終確認之後感嘆：“這真是史上最偉大的紀錄之一。沒誰能做到。”

最近，風靡華爾街的權威金融雜誌《機構投資者》（Institutional Investor）刊登了對查諾斯的專訪，他介紹了自己的投資理念，也解釋了為何非要死磕特斯拉。

為何執著做空特斯拉？

自從2015年秋季宣佈做空決定之後，特斯拉給查諾斯的基金帶來的似乎只有損失。即使連綿不斷的負面訊息讓它屢次暴跌，但它依然彈性十足。自當時至今，特斯拉的股價走勢是這樣的：

既然如此，為何查諾斯還如此執著地抱著特斯拉的空倉不放手呢？《機構投資者》是這麼寫的：

對於查諾斯而言，特斯拉代表著一種人們曾經在世紀之交的網際網路泡沫時期經歷過的那種市場狂熱。儘管特斯拉至今還在燒錢，尚未盈利，負債累累，但它的市值卻高到能與通用汽車相匹敵。

迄今為止，特斯拉的股價仍高於查諾斯的平均成本價（250美元），這全靠公司那些野心勃勃的未來規劃。然而查諾斯認為，多數投資者忽略了一點：特斯拉已經停止開展為了實現野心所必需的資本投資，因為他們無法負擔得起了。

“時至今日，瘋狂的上市公司股價正以相當瘋狂的高估值在市場上交易，哪怕他們的業績一塌糊塗。這讓人興奮。特斯拉就是這樣一個公司，儘管它有破產之虞，但它的估值卻十分驚人。”

除了高估值之外，查諾斯還指出了特斯拉暴露出來的一個問題：太過於依賴馬斯克。這一點在融資問題上凸顯的淋漓盡致。

馬斯克有一個本事：他總能輕而易舉地從帽子裡掏出一隻兔子，誰知道他會想出什麼辦法來滿足公司的資金需求？但是，當你看到特斯拉居然要從供應商那裡拿錢，你會有一種“他再也沒有兔子”的感覺。

自從去年12月以來，查諾斯就不斷聲稱馬斯克將在兩年內放棄特斯拉，把精力轉移到他的火箭公司SpaceX那裡。考慮到特斯拉不斷受困於馬斯克造成的負面訊息當中，這可能對公司來說是件好事。但反過來想，假如馬斯克真的徹底離開，特斯拉將會怎樣？

華爾街見聞會員專享文章《強人公司的風險——暴跌的特斯拉、陰跌的京東和搖搖欲跌的臉書》也指出特斯拉存在強人執掌公司與內部管理混亂的問題：

特斯拉始終無法實現的盈利和正現金流昭示出一種狀況——經營困難是強人風險暴露的最大本因。因為強人的權力來源正是其對公司高速發展的正確領航，一旦公司失速，擁有巨大權力的強人難免要“背鍋”。

“史上最偉大做空記錄”是如何練就的？

在華爾街，沒有哪家空頭對沖基金能擁有足足三十多年的歷史，更何況是準確預見到安然集團轟然倒下這一永久載入世界金融史的事件。

Kynikos Associates完整地穿越了三輪大熊市——1987年美股崩盤，2000年網際網路泡沫破滅和2008年金融危機。

08年正是Kynikos Associates大放異彩的一年，他們的資產規模接近70億美元，旗下名為“Ursus”（希臘語，意為熊）的長期美國做空基金斬獲了44%的淨回報率。那一年，一份紐約雜誌甚至把查諾斯稱為“巨災資本家”。

嚴控做空配比

按照《機構投資者》的觀點，作為空頭，查諾斯和他的Kynikos Associates基金之所以能成功穿越牛熊且長年屹立不倒，秘密在於他們的旗艦基金。

與Ursus一樣，Kynikos的旗艦基金也誕生於1985年。它由Kynikos Capital Partners負責投資操盤，現在的做多配比為190%，做空配比為90%。這樣的比例令其成為一隻淨多頭基金。

不過，與市面上絕大多數多空對沖基金不同的是，Kynikos旗艦基金的做多資金基本是在做被動投資，主要是透過ETF之類的指數化工具。他們把調查、研究等主要精力集中在做空資金上。

對於這種安排，查諾斯對《機構投資者》解釋說，透過為空頭倉位提供風險保護，投資者其實就可以承擔兩倍的風險。隨著時間的推移，這種辦法已經被證明是一個制勝策略。

查諾斯對於做空的資金配置比例控制的非常嚴格，欺詐或者疑似欺詐的上市公司在他的做空組合中的佔比非常有限，只有25%左右。“你不可能滿倉做空那些存在財務欺詐的公司。”

除去涉嫌欺詐的公司之外，查諾斯剩餘的基金空頭倉位主要集中在商業模式有問題、資產負債表動用太多槓桿或者只是能夠短期內迎合消費者的股票上。

特斯拉能給查諾斯帶來的潛在浮虧也是有限的。即使特斯拉股價的未來走勢依然與查諾斯的預期相悖，也不會對Kynikos Associates基金造成太大壓力。這是因為基金的設計結構可以提供足夠的緩衝——這隻基金有一個規定：單隻個股的空頭頭寸在整個組合中的佔比不能超過5%。

目前該基金的資金池接近20億美元，以此計算，可用於做空個股的資金不超過1億美元。《機構投資者》稱，其中的很大一部分都是特斯拉空倉。

截至2017年底，Kynikos Capital Partners成立以來的年化平均回報率達到了28。6%，比標普500指數同期回報率的兩倍還多。這還是在其同期空頭倉位出現年化0。7%的虧損情況下發生的。

擅長利用社交媒體

與渾水（Muddy Waters）、香櫞（Citron Research）之類的做空機構擅長利於資料翔實的做空報告來施壓上市公司不同，查諾斯不會公開發表長篇做空報告，也不向美國證券交易委員會（SEC）指控某家公司，更不會強迫其他人接受他的觀點。

不過，查諾斯從來都不避諱在社交媒體上公開自己的觀點。事實上，他深諳利用推特之類的社交媒體來推動局勢發展。

他那化名為“第歐根尼”（Diogenes）的推特賬號@WallStCynic最近幾個月幾乎天天會發好幾條有關特斯拉和馬斯克的推文，且從來不錯過轉發關於他們的任何負面新聞，還時不時對其百般諷刺。它的畫風常常是這樣的：

馬斯克發推文批評做空，說這會導致負的GDP，不利於企業上市。然後“第歐根尼”轉發了這條，配文是：“哈？導致負的GDP？”

當特斯拉汽車不斷爆出質量問題，“第歐根尼”發推文：“再次強調，不要把你的Model 3停在太陽底下或者讓它淋雨，一定要調整你的車窗或者雨刷，要不然乾脆就在停車時離你的車遠一點。”當時，有車主公開抱怨停在車場裡的Model 3在車主離開之後既沒有熄火也不自動鎖車門。

就在今日（10月11日），這個推特賬號還針對馬斯克開辦的SolarCity悄然關閉的市場傳言發評論，提醒人們這公司的債券收益率已經狂飆至20%，而超過八成的特斯拉股東還批准了此事。

堅定信念

一旦確定做空目標，查諾斯總是對自己的判斷持有堅定的立場，對特斯拉自然也不例外。

他根本不相信馬斯克能給公司找來足夠多的資金。“馬斯克有個本事：他總能輕而易舉地從帽子裡掏出一隻兔子，誰知道他會用什麼辦法來滿足公司的現金需求呢？但是，當你看到特斯拉要求供應商回款，你會有一種‘他再也沒有兔子’的感覺。”

除了特斯拉以外，查諾斯甚至深信，將來還會有一波欺詐潮，其中的很大一部分很可能來自矽谷。

他推薦股民閱讀華爾街日報記者John Carreyrou寫的書《壞血：矽谷初創鉅頭的騙局》（Bad Blood： Secrets and Lies in a Silicon Valley Startup）。這本書講述了Elizabeth Holmes和她創立的獨角獸公司Theranos的故事。這公司原本被鼓吹為血液檢測技術革命的先鋒，最後卻發現是騙局。

“你真該讀一讀。矽谷有一種氛圍：只要你認為你能改變世界，你就可以對投資者說任何你想說的話。”查諾斯這樣說。

在他看來，欺詐是金融大週期的其中一個組成部分：

金融舞弊事件集中爆發與金融週期之間有著顯而易見的關聯性。當重大欺詐事件頻發之際，通常都是大金融週期走向終點之時。

殘酷的是，隨著金融大週期的推進，你會發現你的鄰居們變得富有起來……突然間，你會開始去做那些放在好幾年前絕對不會去做的事情。對於多數人來說，終極的驅動力量就是價格變動……價格漲得越高，人們就越篤信。

查諾斯帶著他的基金正耐心地等待著捕捉下一波空頭行情。

市場沒有讓查諾斯失望。就在接受《機構投資者》採訪之後不久，他的機會就來了，只不過不是欺詐潮，而是給空頭倉位帶來大筆浮盈的市場暴跌。

10月10日，美股創八個月最大單日跌幅，道指狂瀉逾830點，標普500指數自2016年11月以來首次出現五日連跌，納指創2016年6月24日以來的最糟糕單日表現。三大股指全線跌破關鍵日均線。八成科技股都已進入調整區間。