貝爾斯登和雷曼兄弟倒閉：政府缺乏想象力，引起對投行模式的質疑

引言

7月11日星期五，聯邦存款保險公司接管了一家儲蓄信貸機構－印地麥克銀行，印地麥克銀行創造的抵押貸款數額排名第7。一份來自雷曼兄弟的分析報告發出警告，稱政府支援的房地產公司房地美和房利美將成為下一個。儘管房地美、房利美的虧損眾人皆知，但雷曼兄弟的報告加劇了市場恐慌。

中國政府作為房地美、房利美最大的債權人，尤其擔心

房地美和房利美

破產。儘管遠在海外，中國政府一直密切關注投行的分析報告以及評級機構給出的評級。

由於中國政府減少了對“兩房”債券的購買，房地美和房利美的股價下跌。越來越多的人懷疑，這兩家政府支援性機構在未來是否能透過發債實現融資。

7月12~13日，正值週末，美聯儲再次行動，動用

“異常和緊急情況”

條款，

將房地美和房利美新增進貼現視窗的名單。

財政部部長保爾森要求白宮、眾議院和參議院批准財政部為這兩家機構注資。經過兩個星期的政治爭論，國會同意了該要求。政府在9月出手，接管了房利美和房地美，併為其債務提供擔保。這兩家住房抵押貸款巨頭被徹底國有化了。

儘管自由市場主義者很希望房地美和房利美破產，但是政府是不可能這樣做的。

房地美和房利美持有5萬億美元的住房抵押貸款支援證券，規模遠大於貝爾斯登。次貸市場崩盤後，房地美和房利美購買了和擔保了市場上新發行的大約2/3的抵押貸款。房地產市場已經搖搖欲墜，如果房地美和房利美破產，後果將不可想象。

然而，這並不代表國會和評論家們認為這是件值得高興的事情。

保爾森費盡全力想要促成立法，但他所在的黨派否決了這一法案

。國會中的共和黨人對救助這兩家政府支援性機構感到十分憤怒，在他們看來，這是對自由市場原則的玷汙。

美聯

聯

。這種批評的聲音必然會影響未來對危機應對措施的看法。8個星期之後，雷曼兄弟危機爆發。財政部和美聯儲急於做出宣告。距離美國大選結束只剩兩個月（這再次印證了政治競選和危機時刻之間的關係），財政部和美聯儲想向大家證明，它們也對救助政策深惡痛絕。

結果，儘管事後來看救助政策本是不可避免的，但政府並沒有做好準備

儲在之前透過摩根大通救助貝爾斯登時，就已經遭到指責，但這些指責根本比不上此次救助房地美和房利美遇到的批評

當貝爾斯登遇到困境時，雷曼兄弟的CDS成本就開始飆升，摩根士丹利的CDS成本同樣上漲，但是漲幅沒有雷曼兄弟那麼大，這表明了市場也明白孰重孰輕。

。貝爾斯登的倒閉引發了對投行模式的質疑，而雷曼兄弟正是這種投行模式的典型代表。

，保爾森平均每個月給雷曼兄弟CEO迪克·富爾德打9次電話。保爾森讓雷曼兄弟加快籌集資本，富爾德則向保爾森抱怨籌集資金有多麼困難。他明白無誤地跟保爾森攤牌，如果雷曼兄弟想要在9月季度財務報表公佈時順利過關，就必須找到一個像摩根大通這樣的戰略投資者。

與此同時，人們覺得，

從3月救助貝爾斯登到9月雷曼兄弟倒閉

。他之後在眾議院金融服務委員會上做證時說道：“雷曼兄弟如果倒閉當然會有風險，但市場上已經對雷曼兄弟的問題有了充分了解，這從雷曼兄弟在CDS市場中債務擔保的成本上升就可以看出。投資者顯然已經預見到雷曼兄弟可能會倒閉。因此，我們判斷，投資者和雷曼兄弟的交易對手有充分時間採取預防措施。”

既然雷曼兄弟的問題已經眾所周知，那麼讓它倒閉似乎並不會導致整個金融體系的崩潰。投資者有充分的時間進行風險對沖，或做好其他準備。很多人相信這一點，尤其是伯南克主席

但是某些投資者自作聰明，認為在現在這種情況下最明智的選擇是節省購買保險的費用，因為大家普遍認為雷曼兄弟會像貝爾斯登一樣得到救助。但雷曼兄弟的問題更多。它有更多不良貸款，有比貝爾斯登多6600億美元的債務。

更糟糕的是，雷曼兄弟的管理更加混亂。

問題在於，有些風險太大，不能完全對沖。比如，AIG發行了大量針對雷曼兄弟破產的保險，

作為雷曼兄弟主要客戶之一的孫子，富爾德在1969年成為雷曼兄弟的實習生。他精力充沛、鬥志旺盛、出言不遜，迅速成為一名成功的債券交易員。富爾德後來被提升為固定收益部門的負責人。

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吉米，凱恩的弱點是打撲克，而迪克·富爾德的致命弱點是不計成本地擴張銀行的業務。

。對於一個亢奮好鬥的CEO來說，為了改變這種令人無法接受的局面，沒有什麼戰略是過分激進的。和凱恩不一樣的是，即使在這些戰略失敗之後，富爾德仍然不願意放棄權力。

一

994年，在美國運通剝離雷曼兄弟之後，富爾德成為CEO.富爾德知道，他的公司不如摩根大通規模龐大，也不如高盛聲望在外

但是，富爾德的性格毫無疑問地部分解釋了為什麼當其他投行已經感到房地產市場狀況不妙之後，雷曼兄弟仍然繼續積極投身房地產。他的性格也決定了，為什麼在2008年夏，他拒絕接受韓國發展銀行的收購。

如果不是富爾德個性使然，恐怕很難解釋，為什麼他會自信地認為，9月10日，當他在一次電話會議上宣佈雷曼兄弟第三季度的虧損高達39億美元時，只要大家看到他的減持商業和住宅地產的計劃，就會安心

般來說，歷史學家不太願意把改變世界的事件歸因於某個人的個性，當然，弗裡德曼和施瓦茨將大蕭條歸因於本傑明的過早離世是個例外。

投資者很快就看出，分拆公司真的不過是編造出來的。

也許是運氣不好，也許是計劃不周，富爾德的電話會議是在星期二而不是在週末召開的。會議召開的訊息傳出，雷曼兄弟的股票狂跌不止。摩根大通要求雷曼兄弟追加50億美元現金，以便維持其信用額度。這是富爾德能夠湊齊的全部現金。當然，雷

。富爾德的減持計劃不過是要將這些資產轉移到一個表外的SPV,他將這一機構叫作“分拆公司”。鬼知道誰會為這家SPV投資，連雷曼兄弟自己都不會。

曼兄弟還可以透過回購市場暫時補充流動性。居然還有人敢信任雷曼兄弟的抵押品，這頗值得關注，因為它證明人們相信美國財政部和美聯儲總會為雷曼兄弟找到出路。

。美國銀行在2008年1月已經收購了美國國家金融服務公司，這在當時是劉易斯的得意之作，如今卻成了美國銀行手中的燙手山芋。（4年之後，用北卡羅來納州立大學教授託尼，普拉思的話說，美國銀行收購美國國家金融服務公司是“美國金融歷史上最糟糕的交易”。

很多人都贊成他的這一說法。如今，要是劉易斯還能再收購其他公司，他更願意收購美林，美林有16000名經紀人（或用美林自己的稱呼，他們是“被信任的美林金融顧問”）和300萬個經紀賬戶。後來，到了9月14日，

隨之而來的是和救助貝爾斯登的那個週末一樣的故事，不同的是，美國銀行的執行長肯尼斯·劉易斯扮演了傑米·戴蒙的角色

劉易斯最終收購了美林。雷曼兄弟的不良房地產投資比貝爾斯登多，而且住房和抵押市場還在繼續惡化。

。劉易斯在星期五表示，美國政府應該接受雷曼兄弟400億美元的資產。第二天，他說這一數字應該是700億美元。如果財政部採取行動，那就需要紐約聯邦儲備銀行再次以間接的方式購買700億美元的雷曼兄弟資產。但是保爾森拒絕提供援助。

摩根大通曾成功地讓美國政府接收了貝爾斯登300億美元的資產

說出去的話如同板上釘釘，他可不能輕易食言。當時，美國財政部沒有自由購買抵押貸款資產的權力。只有在10月國會透過TARP之後，財政部才有權這樣做。

雖然馬上出售在春天收購的貝爾斯登的300億美元的資產是不切實際，因為當時的市場流動性不足，但是有理由相信，這些資產到最後總會物有所值（到最後，美國政府的確在出售貝爾斯登資產的時候賺了錢）。相比之下，如果購買雷曼兄弟的資產，美國政府只能將這筆賬一筆勾銷。

保爾森此前的救助遭遇了嚴厲的批評，他不想再背黑鍋。他發過的誓仍記錄在案：保爾森曾經說，貝爾斯登是一個特例，“沒有什麼理由讓我們再這樣做”。

。這是2008年最大的政策失誤。從3月救助貝爾斯登開始，監管機構就一直密切關注雷曼兄弟。它們知道雷曼兄弟有關的抵押貸款的損失在不斷增加，它們也知道雷曼兄弟很可能面臨無法在市場上融資的風險。它們知道自己沒有權力借款給一家資不抵債的機構，而它們同樣理解，讓雷曼兄弟破產將帶來災難性的後果，因為其資產在此過程中將會被凍結。

結語

保爾森後來辯稱，他沒有權力拿納稅人的錢做這樣的冒險。或許，這就是保爾森決定讓雷曼兄弟破產的最主要原因

在某種程度上，這是因為缺乏想象力。美國政府不願意相信一個比貝爾斯登龐大數倍的機構會破產。

在貝爾斯登和雷曼兄弟兩個機構破產之間的6個月內，財政部沒有就應對雷曼兄弟的風險做出任何的安排。

直到10月，看到不這樣做會導致美國經濟墜下懸崖，美國國會才改弦更張。1932年，復興金融公司同樣缺乏向資不抵債的金融機構注資的權力，這限制了其防範和遏制危機蔓延的能力。