從2018德國最大IPO中讀懂先進製造業的千億市值之路

作者系阿爾法工場特約研究員

早在1887年的時候，“德國製造”還一直被英國當成劣質產品的標籤，而今人們談到“德國製造”都會認可它代表著一流產品的品質。

除了我們老生常談的“工匠精神”外，德國製造業的崛起背後還有著怎樣的推動力？這個問題值得我們深思，本文嘗試透過分析2018年德國最大的IPO公司——克諾爾的成長經歷，對此問題的答案進行解答。

筆者以為，透過對這家德國製造業同行的深入解析，對我們理解我國製造業的長期發展，可見微知著、啟發良多。

隱形冠軍

今年10月12日，德國制動系統製造商克諾爾集團（Knorr-Bremse）在德國法蘭克福證券交易所上市，這也成為近年來德國最大的IPO專案，由著名投行德意志銀行、J。P。摩根和摩根士丹利承銷。克諾爾上市後短時間內市值便突破千億人民幣。

2008年全球金融危機後，克諾爾保持穩定的增長。2009-2017年，收入年複合增長率達到11%，2017年營收高達62億歐元（摺合人民幣約480億元），而軌道交通行業全球2010-2016年的年複合增速只有2%左右，公司表現遠超行業增速；

毛利年複合增長率也為11%；而淨利潤增長更為顯著，2009-2017年複合增長率高達28%，2017年實現淨利6。6億歐元（摺合人民幣約51億元）。

克諾爾主營業務所處的行業增速並不高，其取得遠超行業的增速，的確令人心生敬佩。

從盈利能力上來看，克諾爾也是製造業中的佼佼者。2009-2017年，公司的毛利率維持在相對穩定的水平，基本在區間25%-28%內；而淨利率維持上升態勢，2009年淨利率僅3。3%，而2016、2017年基本都在11%附近。

在全球製造業領域，11%的淨利率屬於較高的水平，也從側面反映出克諾爾產品擁有較高的技術壁壘。

但即便是今年德國最大的IPO，且由著名投行承銷，市值破1，000億元大關，這個製造業隱形冠軍的上市，正如其此前默默無聞一樣，並未引起國內投資人的太大的關注。

【1】基本情況

克諾爾集團，總部設立於德國工業重鎮慕尼黑，成立於1905年，擁有超過100年的歷史。

如今，克諾爾已經成長為不容小覷的跨國企業。在全球擁有約28，000名員工，其子公司分佈在全世界30多個國家的超過100個地區，擁有36個服務中心，其中百分之八十的公司開設在德國以外。

自從1985年開始發展亞太區業務以來，克諾爾集團在亞太的業務已經擴充套件至20多個地區，擁有超過6，000名員工，分佈在中國、韓國、日本、印度、東南亞以及澳大利亞等各國，員工數量佔克諾爾集團全球總數的21%。

從收入分佈來看，亞太地區成為十分重要的構成，貢獻收入達到41%，其中中國佔比高達20%。

【2】業務情況

克諾爾是世界領先的軌道車輛和商用車輛制動系統的製造商。

作為技術發展的先驅，早在110年前成立伊始便開始從事於火車制動系統的研發、生產和銷售，依靠持之以恆的技術創新，克諾爾成為火車制動系統的絕對領軍企業，其1955年發明的KE制動系統，成為了新的國際鐵路聯盟標準，一流的企業制定標準，足以見克諾爾在火車制動領域的地位。

1985年，在公司面臨發展瓶頸的時候，Heinz Hermann Thiele收購了公司大部分的股權，將公司劃分為軌道交通制動系統板塊和商業車輛制動系統板塊。

2017年，公司在軌交零部件收入32。6億歐元，佔比53%，在商用車零部件領域，收入為28。9億歐元，佔比47%；當前，軌交領域的盈利能力略高於商用車領域。

⑴軌交板塊

公司在軌交板塊產品發跡於制動系統，現在已擁有完備的產品譜系，包括制動系統、門系統、暖通系統（HVAC）、輔助電源、控制元件、雨刷系統、摩擦材料、轉向架診斷系統、司機輔助裝置和模擬駕駛裝置等，這些產品廣泛用於高鐵、火車貨車、火車機車、火車客車和城市地鐵中。

目前，公司在制動系統、門系統和HVAC三大主要產品均處於全球第一市佔率的地位。

據公司估計，2017年，克諾爾在全球軌道車輛制動系統銷售中擁有著大約50%的市場佔有率，是這個細分市場中最大的供應商，

而緊隨其後的美國賓夕法尼亞州威爾默丁郡的瓦比泰克公司則僅佔有大約15%的市場分額（該公司於2016年在獲得對法維利運輸公司的控制權，以下簡稱：瓦比泰克/法維利公司）。

從區域角度來看，克諾爾是歐洲、美洲以及亞澳地區軌道車輛制動系統的頭號供應商，在2017年分別佔據這三個地區軌道車輛製造系統市場份額的約50%，45%和45%，全部領先於主要競爭對手瓦比泰克/法維利公司。

除了公司傳統老牌優勢產品制動系統的一馬當先外，公司其他的軌交產品也表現不俗。比如軌交門系統也有著全球最高的市佔率25%，第二名的瓦比泰克/法維利市佔率僅20%；HVAC系統克諾爾的市佔率也達到15%，同樣位居世界第一。

⑵商用車板塊

克諾爾同時還是全球商用車輛制動系統和控制系統的領先供應商，為全球所有大型商用車輛製造商供貨。具體而言，商用車板塊涉及眾多產品，包括制動系統、減振器、壓縮機、發動機氣管理系統、空氣淨化裝置、變速箱系統、制動氣室、工具與系統診斷等。

不同於軌交板塊產品靠自主研發積累，商用車板塊業務同時還依靠併購擴張。1985年公司業務正式被劃分為軌道交通制動系統板塊和商業車輛制動系統板塊。

1999年公司收購了Robert Bosch GmbH的商業車輛制動部門，彌補公司在電子制動控制方面的短板，2002年又收購了Bendix Commercial Vehicle Systems，這家企業是美國領先的商業車輛空氣制動及防抱死制動系統製造商。

細分系統來看，在制動和控制系統，克諾爾全球市佔率為23%，動力輔助系統市場佔有率為40%，燃燒效率系統市佔率為23%，均處於行業第一的位置。

此外，商用車產品在公司的收入佔比中近幾年略有上升，目前已接近50%。

成長軌跡

【1】初創和發展（1905-1944）

1900年，創始人George Knorr成功研發的K1制動系統有效地減少了列車制動距離並解決了制動時列車晃動的問題。

1916年，公司研發出Kunze-Knorr貨車制動系統，憑此成為歐洲第一的制動系統製造商。1922年，公司研發出第一套商用車空氣制動系統並申請了專利。

1931~1939年，公司的Hildebrand-Knorr（Kunze-Knorr系統的升級版）列車制動系統成為17個國家的標準制動器。

此外，截至1939年，在所有7到16噸的德國卡車中有90%裝備了Knorr-Bremse制動裝置。

【2】戰後重建和再次崛起（1945-1984）

1945年，第二次世界大戰後公司的柏林總廠被充公並被拆卸，之後公司總部搬遷到位於巴伐利亞的慕尼黑。

1945年至1953年。公司將新址定在慕尼黑，在西德重新開發和製造制動裝置，公司恢復在軌交和商業車輛制動系統領域的領先地位，並在1955年發明了新的KE制動系統，成為了新的國際鐵路聯盟標準。

1960年至1980年，憑藉用於軌道車輛的AAR DB-60閥開啟美國市場。

【3】成長為全球化企業（1985至2017）

1985年，在公司面臨發展瓶頸的時候，Heinz Hermann Thiele收購了公司大部分的股權，將公司劃分為軌道交通制動系統板塊和商業車輛制動系統板塊。

1990年代以來，公司透過兼併收購增強商用車領域優勢，並大舉進行國際化擴張。1999年，公司收購了Robert Bosch GmbH的商業車輛制動部門，彌補公司在電子制動控制方面的短板。

2002年，公司收購了Bendix Commercial Vehicle Systems，是美國領先的商業車輛空氣制動及防抱死制動系統製造商。

2010年，公司戰略收購Sigma Coachair Group，加強其在空調領域的實力；此外公司還在在捷克和匈牙利設立工廠。

2014年，公司收購了軌交輔助電源製造商Transtechnik GmbH & Co。 KG、PCS Power Converter Solutions GmbH和Selectron Systems AG，將業務拓展到軌交車輛控制領域。

2015年，公司建立110週年。在新興市場中國和俄羅斯成立合資企業。公司與廣東克諾爾·佈雷姆國通鐵路車輛系統裝置有限公司合作制動系統的最終專配和服務專案，HVAC以及門系統，增強了公司在中國的產品和服務網路。

與瑞士利斯的Selectron Systems AG合作提出火車控制和監測系統的自動化解決方案，將業務擴充套件到軌交車輛的控制、診斷和自動化元件以及軌交車輛子系統解決方案。

2016年，與德國勒沃庫森的泰明頓合作，憑藉摩擦閘瓦、摩擦墊以及軌道交通行業的其它摩擦制動材料強化了克諾爾作為這個體系供應商的霸主地位。

與英國GT集團的Peterlee合作，實現引擎零部件，廢氣再迴圈閥，用於熱力管理的排氣制動器和閥門以及商用車動力傳動系統業務的擴張，發展進入新的業務領域並增強了公司在歐洲和北美市場的地位。

與德國泰德合作，革新了汽車轉向技術。與Microlise一同開發了遠端資訊處理與物流系統，推出克諾爾卡車服務的ProFleet連線用於提供一系列安全功能，實現更好的行車規劃還專為駕駛員設計現場輔導班。

與西班牙潘普洛納的Icer Rail公司共同研發有機和燒結鐵路摩擦制動材料（摩擦閘瓦和摩擦墊）。

2017年，公司新增軌道交通與商用車牽引技術使得投資的生產組合得到了拓展，成功的擴充套件了軌交車輛系統和商用車系統間的協同潛力。

與日本博世株世會社合作，完善了用於亞洲公路商用車的手動和自動變速器的系統和部件，公路商用車的雙離合器變速器以及針對獨立售後市場的排氣制動產品增強了公司對自動變速器的產品供應能力，特別是在需求快速增長的中國市場。

【4】上市開啟新徵程（2018-）

2018年，與一汽解放汽車公司實現了在商用車制動系統，AMT產品和AMT校準以及汽車底盤部件，轉向系統，智慧駕駛等其它領域的戰略性合作。與大陸汽車有限公司合作HAD系統和零部件，成為商用車市場HAD系統的龍頭供應商。

獲得了應用於軌道車輛和工業用途的摩擦制動材料的研發及生產的專利權，此舉實現了公司向軌道車輛摩擦制動材料投資領域的戰略性擴張。

成功秘訣

【1】 引領式研發

克諾爾在創新領域的表現從來不是在聚光燈下，更多的時候是默默無聞地推動著社會的進步。克諾爾實行產品自主研發和創新不僅能夠提供顧客便利，提升顧客滿意度，其研發還能引領甚至定義一個行業的發展。

縱觀克諾爾的發展史就是一個不斷革新的過程，靠自主研發創新大大縮短了產品研發週期，成為克諾爾保持市場領先地位的最有效方法。

比如，19世紀初有一個問題深深困擾著歐洲當局，即如何對過載貨車安全制動。

因此，克諾爾公司成立之初的十年間，Georg Knorr花費了大量精力研發新型的貨車制動系統，1916年，經過多年的攻堅，公司終於研發出了革新的Kunze-Knorr貨車制動系統，憑此成為歐洲第一的制動系統製造商。

1922年，公司研發出第一套商用車空氣制動系統並申請了專利。

創新產品的碩果累累：1931~1939年，公司的Hildebrand-Knorr（Kunze-Knorr系統的升級版）列車制動系統成為17個國家的標準制動器。此外，截至1939年，在所有7到16噸的德國卡車中有90%裝備了Knorr-Bremse制動裝置。

在2017財政年度，克諾爾將3。6億歐元，佔公司總收入的5。8%投入到產品研發活動中。其中2。1億歐元即相關產品收入的6。2%被投入到軌道交通系統的產品研發中，另外的1。5億歐元即相關產品收入的5。2%被投入到商用車板塊的產品研發中。

截至2017年12月，公司共計有超過3，700名研發人員（包括工程師，技術人員，零售商）。

【2】 同心多元戰略，打破行業天花板魔咒

在資本市場，對於零部件公司除了核心技術外，大家最關心的第二個問題，就是行業天花板。因為大部分零部件公司都會面臨細分行業市場容量過低的問題，成為投資者長期持有零部件公司最大的攔路虎。

而克諾爾“默默無聞”地成長為一家突破千億的公司，關鍵就在於其夯實自身實力後，靠“同心多元化”的戰略，以自主研發創新為核心，積極開展相關領域的戰略性合作，不斷突破行業天花板，解決了成長持續性和行業週期性的問題。

從最開始製作軌交剎車系統拓展到門系統、HVAC等等，對應的市場空間也從約40億歐元拓展到了120億歐元擴大了3倍。公司業務還從軌交產品領域延伸到了商用車領域，對應市場空間約有60億歐元。

至此，當前公司產品對應的市場就有180億歐元（摺合人民幣1400億元），足夠支撐起公司的千億人民幣的估值。

【3】 製造與服務並重

製造業由於其2B的特點，所以對於服務的質量訴求相當高。

克諾爾從來不只是一家純粹的製造商，它把佔據售後市場份額當作一項重要的公司戰略，為顧客提供完整系統的售後服務，為客戶的多樣化需求提供精確的深度解決方案。

比如推出克諾爾商用車聯網，大大提升了產品售後服務覆蓋面廣度，方便及時快捷地對客戶需求做出迴應。

也正因如此，使得克諾爾這個百年老店擁有了眾多新生企業無法具備的優勢——緊密持久的客戶關係。

軌交產品領域：克諾爾在全球共擁有36個由公司直營的軌交產品服務中心，這些產品服務中心可以在同一個地點完成維修和保養工作。此外，克諾爾在全球共擁有20個位於客戶集中區域的服務站點以提供適應當地市場需求的全方位的支援。

商用車領域：克諾爾擁有包括約1600個服務中心，超過500個卡車車間以及17個倉庫在內的售後業務服務設施。目前公司總計為1100位獨立售後客戶（不包括出口批發商及批發公司）以及200位原裝置客戶服務。

對中國製造業的啟示

中國作為全球增長最快也是最大的軌交裝置市場，但軌交零部件民營公司市值沒有超過100億的，只有幾家國企超過了100億，但都在500億以下。

最主要有兩個原因，一是雖然我國軌交裝備的大部分零部件都實現了國產替代（復興號接近90%的國產化率），但是技術壁壘高、價值量大的比如佔整車成本10%左右的剎車系統仍然依賴克諾爾等海外供應商；

另一個原因是軌交零部件公司基本沒有突破行業容量小的問題。

我們用更大的視角，來看整個裝備製造業，克諾爾實際上是德國製造業的一個縮影。

德國在經濟全球化背景下取得的成功更多地依賴於那些數以千計的不太為人所知的中小型企業，這些在德國經濟中發揮突出作用的企業被形象地稱為“隱形冠軍”。

比如巴達集團、貝爾納工業集團、博爾豪夫集團、博澤集團、克拉斯、杜爾集團、埃貝赫、愛納康、海拉集團、吉特邁集團、哈默、海瑞克、豪邁、科艾斯……

除了重視研發、業務專注、工匠精神外，克諾爾的成功給我國的裝備製造業發展至少還有如下幾點啟示：

⑴中國裝備製造業要從大國變成強國，必須要有一批類似德國這樣的“隱形冠軍”的誕生。

除了常說的國家扶持、產學研一體化、脫虛向實這些大方面外，資本應該給這些企業更多的時間，回溯德國隱形冠軍的成長曆程，動輒數十年上百年，

雖然中國趕超速度堪稱為世界奇蹟（國內大部分製造業公司成立的時間都是在1990年後，至今也短於30年的時間），顯然其成長的速度趕不上資本膨脹的胃口。

⑵背靠完整產業鏈有助於這些小企業做大做強。

比如克諾爾的發展就搭上了歐洲軌道交通快速發展的高峰，跟隨著行業的快速發展奠定了行業的龍頭地位，後續才有透過國際化和業務多元化突破了天花板的機會。

此外，德國很大一部分製造業的“隱形冠軍”都是汽車產業鏈相關，德國具有全世界最強大的汽車品牌大眾，汽車整車廠和這些零部件廠共同成就。

中國製造業中，電子產業鏈近十多年的崛起大家有目共睹，部分蘋果產業鏈的中國公司也成為了新生代“隱形冠軍”。

除了電子產業鏈外，中國還有很多產業具有產業鏈價值量大、國內市場大的特點，比如汽車、造船、家電、軌道交通等等，都是培育“隱形冠軍”的“搖籃”。

⑶國際化是必經之路。

歷史上的德國成長於一個小國邦聯的環境下，任何想要成長的企業都必須國際化，國際化追求融入到了德國企業家的血液裡並且一直保持到了今天。

反觀中國製造業，國際化程度仍然處於初級階段，出口額佔公司收入10%以上的企業鳳毛麟角，更不用說海外設廠、海外服務中心了。但是隨著“一帶一路”政策推進，貿易摩擦讓企業認識到出口多元化的重要性，這一現狀正在發生邊際改變。

2018年以來，雖然內憂外患不斷，但中國製造業具備深厚的實力積澱和巨大的“戰略縱深”，我們依然應該對中國的製造業充滿信心。

在經濟增速中樞下移的大背景下，資本市場更應該給這些裝備製造企業，特別是市場空間小的零部件企業更多的寬容和時間，讓他們能夠腳踏實地的積累技術；

同時，企業也應該意識到跑馬圈地、遍地黃金的粗放成長期也已經一去不復返了，應該用更加專注的心態做好做精。