價值投資的財富密碼-巴菲特的阿爾法

阿爾法象徵什麼

巴菲特的財富密碼究竟是什麼？如果你是價值投資的興趣者或者研究者，本文非常嚴謹地覆盤了巴菲特的投資思路。

伯克希爾哈撒韋的投資的夏普率達到了0。76，高於其他股票或者共同基金的平均水平長達30多年，並且保持了相對於傳統風險因子來講非常顯著的阿爾法α值。然而，我們發現在考慮了低貝塔β因子（Betting-Against-Beta）和高質量因子（Quality-Minus-Junk）這兩個風險因子之後， 這個阿爾法值就變得不再顯著了。

另外，我們還評估出了巴菲特在投資過程中平均採用了1.6:1的槓桿。

巴菲特的投資並不是幸運或者神奇的事情，而是利用槓桿並專注投資於低估值、安全、高質量的股票。透過對比表明，巴菲特的投資更多是基於對股票的選擇而不是體現在他的有效管理上。這個研究成果將在很大程度上影響對於市場有效性和可行性的學術研究。

我們先來看一下巴菲特的投資表現，

圖1。 巴菲特投資在共同基金（Mutual Fund）中的表現

上圖橫軸為月度超額收益率大小，縱軸單獨表示伯克希爾哈撒韋的資訊比率，從圖1可以看出巴菲特的投資在過去30年的表現中具有非常高的超額收益率。

圖2。 巴菲特投資在所有普通股票中的表現

上圖橫軸為月度超額收益率大小，縱軸單獨表示伯克希爾哈撒韋的資訊比率，從圖2同樣可以看出巴菲特的投資在過去30年的表現中具有非常高的超額收益率。

圖3。 巴菲特投資的夏普率和資訊比率的總體表現

資訊比率（Information Ratio）： 定義為

，是一個衡量主動型投資者能力大小的指標，值越大代表主動投資者的投資能力更強。其中Rp表示投資組合的回報，Rb表示參照基準的回報（如：滬深300指數）。

夏普率（Sharp Ratio）： 定義SR

， 是一個衡量投資策略的回報和風險比率大小的指標，值越大代表該投資策略經過風險調整之後的回報越大。其中Rp表示投資組合的回報，Rf表示無風險回報。

從上圖中可以看出，巴菲特的投資在過去30年中的夏普率和資訊比率一直排在前列。

那麼巴菲特到底是如何挑選股票並利用槓桿來獲取到極為有吸引力的回報？我們從以下幾個方面來分析他的投資組合：安全、低估值、高質量。這些統計結果將充分體現了巴菲特的投資理念：

“不管我們談論的是襪子還是股票，我都喜歡買價值被低估的商品。”

——-巴菲特，伯克希爾哈撒韋公司，2008年年度報告

一、 什麼是阿爾法α（Alpha）

根據經典資產價格定價模型CAPM，

——-式1

其中E（R）代表股票的期望收益，Rf代表無風險利率，β代表市場風險係數，

E（Rmkt）代表市場整體期望收益。簡單解釋就是你所購買的股票的收益來源於：

1。 出讓資金的無風險收益

2。 承擔市場漲跌風險的收益

市場有效性假說認為，如果市場是完全有效的，那麼所有投資者都只能獲得相對於承擔市場風險水平調整之後的期望收益。然而，實際的投資情況往往與上述定價模型有出入，實際投資回報超出市場預期回報的部分R-E（R）則稱之為阿爾法α，阿爾法代表了主動型投資者對於股票挑選的投資能力，能夠使得該投資者的回報高於市場風險調整之後的回報。如果阿爾法為負值，則代表投資能力弱於市場的整體回報，那麼投資者可以透過被動型投資（如投資市場指數）的方式來方便地獲得市場整體回報。

故實際投資回報可以寫為，

——-式2

簡記為，

——-式3

為什麼阿爾法很重要？假設你購買了一隻股票具有α收益，但是你不知道整體市場風險是漲是跌，那麼這時候你可以透過做空市場指數來對沖掉市場風險，然後獲取超額的α收益。如下圖，

圖4。 阿爾法對沖交易

隨著市場投資理論的發展，基於CAPM的理論也得到更多發展，更多的市場風險因子被發現和使用。

圖5。 市場風險因子和阿爾法的發展

在這個發展過程中，獲得阿爾法收益變得越來越困難。

二、 巴菲特投資組合分解：公開市場股票和自由公司股票

伯克希爾哈撒韋的股票回報包括兩部分，一部分是購買市場上公開發行的股票，另外一部分是自有公司的股份。公開市場部分的股票回報用來評估巴菲特挑選股票的能力，自有公司的股份回報則用來評估巴菲特管理公司的能力。巴菲特的公開市場部分持倉可以從美國證券交易委員會的報表的得到，我們透過模型構建了巴菲特的公開市場股票持倉，按照以月份為單位的時間序列跟蹤持倉的市場價值和收益情況。雖然我們無法直接獲得巴菲特的自由公司彙報情況，不過我們能透過巴菲特的所有資產，扣除公開市場部分股票和現金之後，推測出巴菲特自有公司的股份回報。透過以上分解，我們發現，雖然巴菲特在公開市場部分和自有市場部分的投資回報都超過了市場平均水平，並且公開市場部分的投資的夏普率高於自有市場部分，因此可以表明巴菲特的投資技能並不是來自於對自有公司的管理，而是來自於主要來自於他對股票的挑選。

三、 巴菲特的阿爾法和投資風格

巴菲特的高回報來自於對槓桿的利用和對股票的挑選，為了評估巴菲特挑選股票的能力，我們所考慮的風險因子情況如下：

——-式4

注：這個模型跟CAPM對比，在之外擴充了5個額外的風險因子

R=總投資回報

Rf=無風險收益

βi=風險因子係數

MKT=市場總體回報（可以理解為大盤的漲跌）

SMB=做多小市值股票並且做空大市值股票

HML=做多市淨率低的股票並且做空市淨率高的股票

UMD=跟隨市場趨勢買入或者賣出

BAB=做多β較低的安全股票，迴避高β股票

QMJ=做多高質量公司的股票（例如：盈利能力強，增長性好，分紅率高等）

ε

=迴歸統計誤差

對於每一個因子依次做迴歸統計，我們發現：

1。 對於MKT，只考慮這個因子的情況下，β1小於1，並且α非常顯著，

從這裡得出在經典的市場理論下，巴菲特的投資具有非常高的經過市場風險調整之後的超額收益值，

2。 對於SMB，β2顯著負相關，

3。 對於HML， β3顯著正相關，

4。 對於UMD，β4不顯著相關，

5。 對於BAB， β5顯著正相關，

6。 對於QMJ，β6顯著正相關，

7。 考慮了以上所有風險因子調整之後，巴菲特的公開市場股票投資中的阿爾法值僅為年化0。3%，並且在統計上並不顯著。

至此，我們可以得出結論，巴菲特成功的秘密在於他買入安全(低波動率）、高質量（盈利&增長）、低估值（低PB)的股票，這就是巴菲特的阿爾法。

巴菲特以“終極價值投資者“而聞名，我們發現他專注於投資安全、高質量、低估值的股票，在不考慮他的個人影響力的情況下，這至少是他取得優異表現的非常重要是因素。我們的統計結果與巴菲特自己的言論非常一致：

“我可以給出一個廉價收購的要領，看似平淡但我確信你能領會其中的真意：用平庸的價格去購買一個極好的公司要遠遠優於用極好的價格去購買一個平庸的公司。”

——巴菲特，伯克希爾哈撒韋，1989年年度報告

我們再次強調一下，雖然在巴菲特投資實踐幾十年之後，我們用學術方法找到了巴菲特成功的因素，但這絲毫不減弱巴菲特個人作為“終極價值投資者”的成功魅力。

四、 巴菲特風格策略系統

在已知巴菲特的成功秘訣來自於利用槓桿並投資於安全、高質量、估值低的股票的情況下，我們很自然地考慮到如何利用這些因素來構建一個系統性的投資行為。鑑於巴菲特被譽為主動投資者，我們將秉持格雷厄姆和多德的精神，重新回到巴菲特的起點，專注於系統性地研究這個策略的表現。

注：格雷厄姆和多德出版過價值投資書籍《證券分析》，是具有深遠影響的思想家

我們利用式4，考慮巴菲特的槓桿、持倉的波動率等因素，透過一些數學處理得到如下策略系統

注：關於這裡的數學處理，有興趣的請查閱原文獻

我們的巴菲特風格的策略系統（式5），是一個分散化的投資組合，並且和巴菲特的貝塔值β、特質波動率

δi

、總體波動率、相關主動因子一致。

最終我們對比了，伯克希爾哈撒韋公開市場股票投資組合、伯克希爾哈撒韋總體投資組合和巴菲特風格策略投資組合對比圖，

圖6。 伯克希爾哈撒韋公開市場股票和巴菲特風格投資組合

圖7。 伯克希爾哈撒韋和巴菲特風格投資組合

從圖6和圖7中，不難看出，我們的巴菲特風格投資組合非常顯著地再現了巴菲特的實際投資情況。雖然巴菲特風格投資組合的回報要高於伯克希爾哈撒韋的實際投資回報，這是由於巴菲特風格策略模擬時並未考慮實際的交易成本。

五、 結論：

我們非常嚴格地研習了巴菲特的記錄，拿它和其他股票或者共同基金的長期表現來做對比，發現巴菲特的成功投資來自於他專注於投資低估值、安全、高質量型別的股票，並且長期堅持利用槓桿來放大回報，這使他在一些不可避免的重大的相對或者絕對投資回撤中能夠生存下來。

巴菲特在學術界、實踐者和媒體中，都成為了市場有效性爭論的焦點，市場有效性的擁護者認為巴菲特的成功只是因為運氣好，而我們的研究則表明巴菲特並不是靠運氣恰好取得成功，而是來自於他獨具慧眼選擇了在市場有更好表現的股票。

“在投資界，總是存在著關於市場有效性的爭論，但同時也存在著打敗市場的人“

——-巴菲特

參考文獻《Buffett’s Alpha》