中國生物製藥 128億關聯交易，吃相究竟如何？

豪森怎麼樣

作者：格隆匯·啊咪老師

2018年1月5日，週五盤後，中國生物製藥（1177。HK）連著發了兩個重磅公告：

1）核准了一項股權激勵計劃，以集團資金購買最高不超過總股本3%的股份用於員工激勵；

2）以12。73元/股，發行10。13億股，共計128。96億港幣，收購大股東持有的北京泰德累計24%權益，上市公司直接持有泰德權益提高到57。6%，大股東在上市公司的權益從41。63%提高到48。65%。

這次的運作就比較符合一個白馬藥企的套路了，不像2016年1月8日那次，以約58。19億港元溢價16%認購中國信達4。99%的新股，引起中生一波大暴跌20%，這架勢直接讓中生中止了認購計劃，雖然謝家（正大集團）向來有投資金融（正大買平安）的習慣，但是從1177這種醫藥白馬出錢折騰金融確實是不合適。。。

在那次衝動的懲罰之後，中生的股價橫盤了一年多。。。

直至2017年底這波：兩辦檔案的創新藥行情+強力三季報，才一掃兩年陰霾。。。

▌一 、中國生物製藥是什麼？

在拆解這次交易之前，先得對中國生物製藥有個基本定義：它是誰？他有什麼特點？

這裡就要先提一個老一輩比較熟悉的：正大集團，正大集團由謝易初、謝少飛創辦，發展至今謝氏家族已經是泰國首富，集團在海外依然是用卜蜂集團，只有在國內採用正大集團。謝易初有六個兒子，而老五老六皆早夭，留下的四兄弟：謝正民，謝大民，謝中民，謝國民，連起來就是“正大中國”。

1970年，第一代謝易初把正大集團總裁的大權交給了謝國民，隨後謝國民在中國下重注，賭對了改革開放了這波歷史紅利，正大集團成為第一家來華投資的外資企業，拿到了深圳市“001號”中外合資企業營業執照，正大集團也就在這個時候走入了中國市場，從飼料發展到農牧、水產、石化、房地產、醫藥、零售、摩托車、電訊等9個領域。

中國生物製藥（1177。HK）就是正大集團醫藥的這個分支的旗艦公司，目前由謝正民長子謝炳控制，2015年6月開始謝炳女兒時年22歲的謝其潤正式成為中國生物製藥董事會主席，和第一代一樣早早交班。此外，謝炳還有個小兒子謝承潤。

因此，中生是個歷史悠久的老牌家族企業，這種大型家族企業有個問題，就是動機不好猜…向來，如果是一般的老闆或者創一代，動機都是比較容易揣測的，不外乎就是做大做強，或者說大把撈錢。但是大型家族企業的動機很多時候就並不僅僅是賺錢，很多時候，你猜不到這個動機，當你不瞭解你的對手的時候，你怎麼下判斷？

復星醫藥、中國生物製藥、石藥集團、恆瑞醫藥四家上市千億級老大哥中，研發都是一線，但是四家的差異就很大了，復星一直被人詬病的就是：它究竟是家投資公司呢？還是一家醫藥公司？回顧過去10年的業績，復星醫藥的投資收益一直都是佔稅前淨利潤的30%-40%，So，再想想之前的問題。。。投資公司的透明度是看單單看三大表解決不了的。。。而中生在2013年開始，投資收益佔比突然跳漲到10%附近，而2012年，正式此次交易標的：北京泰德經過股權置換從上市公司報表出表，按聯營公司列賬的元年。。。

中國生物製藥一直讓人念茲在茲的就是它的少數股東權益了，在過去10年間，中生的少數股東權益佔稅前淨利潤一直保持在30%-35%之間，復星醫藥也以10%左右的佔比在第二位，少數股東權益你懂的，你永遠不知道你看的報表，你看的資訊，在那個位置要打折，打多少折。。。收購北京泰德後，按持股比例簡單測算，中生的少數股東權益佔比還會繼續提高。

在產品線上，中生的規劃是：以具規模的肝病用藥系列及心腦血管用藥系列為基礎，積極拓展抗腫瘤用藥、鎮痛藥、骨科用藥、抗感染用藥、腸外營養用藥、呼吸系統用藥、肛腸科用藥及糖尿病用藥等產品。

這就是中生的基本情況，從管線到產權歸屬，中生其實是與復星一樣複雜的公司，不一樣的地方是中生基本是自家的，對於這種大型複雜的公司要看清楚公司的價值是很難定量的去下判斷，這種型別的公司去算估值，就是給自己找難受，如此之多的變數疊加起來，任何搭模型都是自己開心就好，對於這型別的公司只能大概有個定性，判斷大概趨勢而已。

Q3在營收增速只有9。5%的背景下，居然能控制費用+非經常性損益給你把利潤增速奶到30%以上，你不是很會算麼。。。你算啊…

其實掰開來看，每家大佬都會有小心思，只是復星、中生的比較放在臺面而已，都是一線大哥，不存在流動性折價，二級市場的投資者就別想著你能從他身上撈到多少大好處。

其實投資應該做減法，去投那些簡單的能一眼看到底的，既然選擇了投複雜公司的高難度動作，特別是在中國特色的背景下，其實應該想的是，他們吃完之後，能剩下多少給你，什麼時候你的利益和他們的利益是一致的。

在這個基調上，再去看北京泰德這筆收購，會更有現實意義。

▌二、北京泰德分分合合

當看到中生這個128。96億收購大股東資產的新聞的時候，下意識的就以為和2005年美的集團2。49億把小家電業務從上市公司剝離回集團，8年後，2013年以122。94億再把小家電從集團注入上市公司一樣，當時也覺得吃相不太好而錯過，但是既然已經不可逆的發生了，就應該拋開思想包袱正視當下的資產，看他吃剩下了啥東西，還有沒有投資價值，投資沒必要帶偏見。

細看收購公告和過去的事件，才發現這個收購和第一印象不一樣。

從公開資訊來看，北京泰德是2003年成為中生的下屬公司，2012年泰德為了籌備國內A股上市，大股東與上市公司進行的股權置換。

2012年6月，為了推動北京泰德在A股上市，由於存在同一實際控制人產生的同業競爭問題，大股東和上市公司做了一個股權置換，讓北京泰德成為中生的聯營公司，降低同業競爭的問題，交易架構看圖就很清楚了，原本，上市公司透過全資夾層直接持有北京泰德33。6%，大股東透過另一個獨立於上市公司的夾層間接控股24%。

隨後，上市公司收購大股東的夾層權益，大股東收購上市公司的夾層權益，進行股權置換，收購和出售的股權價值一致，均為2。93億港幣，由於對價一致，直接衝抵，並沒有發生實際的資金流轉。這2。93億交易對價沒有任何現實意義，因為實際權益沒有變更，只是換了個架構。交易完成後，上市公司在北京泰德的實際權益依然是33。6%（即 （33。6% x 49%） + （24% x 45%） + （24% x 55% x 48%） = 33。6%），但是因為失去了控制權，北京泰德成為聯營公司，報表出表，這就是第一部分提到2013年那個拐點的原因。

同時，大股東與上市公司約定有個同等代價把架構回撥的機制，有效期至2013年底，後續又展期到2016年底，結構變與不變隻影響並表，並不影響實際權益，隨後，北京泰德啟動A股創業板上市流程了，2014年4月披露的資訊是發行擴大後股本10。07%的股權，融資19。03億，整體估值約188億人民幣（約226億港幣）。

故事來到2014年9月12日，證監會不讓過會，官方也沒有披露理由，傳聞中的募資必要性不充分和產品單一都是扯淡，真正難搞的坑，是同業競爭，是迴圈持股，證監會的大老爺們什麼套路沒見過，哪天心情不好了，貼著標準改架構翻車是分分鐘的事情。。。而且父子，兄弟的一致行動人還沒有夫妻這麼好拆。。。恩，你懂的，我說的不是那誰。。。

按照中生交易公告出來之後，電話會議的紀要的資訊來看，其中一個線索就是大股東有兩個孩子，本來拆這個A、H的架構，就是為了讓各自主導一個平臺，港股平臺以天晴為主，A股平臺以泰德為主，但硬傷也是擺在那裡的，過不了會，再如意的算盤都打不響，所以才有了這次的收購泰德的動作。

這次128。96億港幣的收購架構其實很簡單，上市公司原來實際持有33。6%，加上在一直持有的日本LTT公司的權益，穿透回來約有5。66%，實際權益有39。26%。這次交易就是以537億港幣的估值，從大股東手裡收購北京泰德24%權益，還是看股權結構圖，交易前：

交易完成後，上市公司透過全資持有的兩個夾層公司，控股了北京泰德57。6%的股權，加上LTT的權益5。66%，實際總權益提高到63。26%，交易完成後，北京泰德重新並表。

這次收購的交易對手盤是目前上市公司董事長謝其潤（謝炳女兒）持股91。33%，郭淑蘭（執行董事謝炘之母親）持股8。67%的投資平臺，12。73元/股的價格比公告前收市價折價9。97%，發行股本佔擴大後股本的12。02%，謝家持股比例提高到48。65%，觸發了邀約，申請清洗豁免。

1）3年多時間，標的資產估值從2014年A股IPO時約226億港幣翻翻，漲到目前的537億港幣，考慮匯率因素，按大口徑算，2016年市盈率為48倍，2017年預期為38倍。

2）收購用股權不用現金，上市公司稀釋了12。02%，這兩個就是這個收購最有爭議的地方了。

出場人物，事件路徑，都梳理清楚了，接下來就是如何看待這個交易的問題了。

▌三、貴乎？不貴乎？

先看看交易標的：北京泰德是中國醫藥健康領域中獨具特色的企業，專注於高階製劑產品和創新藥物的開發。它是 國內第一家從事靶向藥物研發並實現產業化生產的高科技製藥企業，率先研發並上市銷售了以脂微球為載體的靶向藥物導彈前列地爾注射液和氟比洛芬酯注射液，目前已經成為全世界最大的脂 微球製劑的生產基地。它擁有高水平的無菌注射液的質量體系，是第一家能夠將高階製劑產品脂微球注射液出口到日本的國內企業。

從公告表述和醫藥魔方的資料來看，目前最核心的品種就是凱時 （前列地爾）和凱紛 （氟比洛芬酯），都是上10億的大品種，另外兩個品種得百安 （氟比洛芬）和凱那 （貝前列素）增速也很不錯：

目前，泰德銷量最大的帶頭大哥凱時 （前列地爾），隨著其他廠家的獲批，資料已經開始走平臺緩慢下跌了。

凱紛 （氟比洛芬酯）的資料依然維持著上漲的趨勢。

單純從兩個核心品種的資料來看，泰德的財報資料接下來幾年維持平穩上漲是可以預期的，起碼這筆收購從業績變臉的角度來講，機率不高，但這次收購的不確定性在於，標的資產沒有業績對賭。。。

收購完成後，上市公司在心腦血管和鎮痛領域的權益增加，一定程度上也會緩解中生目前在乙肝領域承壓的局面，因此，從上市公司管線豐富，還是大股東的小心思，這筆交易都是必然會發生的。

1、必然的稀釋

在港股看財技股看多了，很多時候還是會用懷疑的眼觀看很多交易，回到這筆交易上，按道理，從2016年初投資信達預案引起的暴跌，到這輪啟動上漲（2017年6月）之間有一年半，大股東完全可以在這個區間啟動注入，在大股東角度完全可以拿到更多的股票，獲得更大的利益。

但是回看中生的歷史估值區間，從信達那波暴跌後，市場不信任加上乙肝藥的壓力，中生的估值死死的按在25倍以下，對於大股東來說，就算你啟動資產注入，收購標的的估值也不可能高過25倍，以中生眾多機構投資者，在大股東迴避投票的情況下，加上信達事件的慘痛教訓，硬推，那就是給自己找難受，下圖為中生5年的PE Band。

因此，在這種博弈下，無論在任何時候啟動注入，都必然是貼著上市公司的估值水平來注入，在這個大前提下，只要是平價注入，500億市值時候的20倍PE注入，和1000億市值時候的40倍PE注入有什麼區別麼？12%的稀釋是必然性的，而且還是保底的稀釋比例。。。

再者，如果在那時候啟動注入，按照平價注入的大邏輯，對價就會下降到70多億，那就會出現天問：你有差不多60多億的現金來買信達，你沒同樣的現金買泰德？所以，交易對價一定要衝到上市公司的現金付不起的量級…

剛好有兩辦檔案創新藥泡沫的東風，Q3釋放一波利潤，在市場情緒的帶動下股價翻翻，中生估值一把突破過去5年的峰值，動態去到40倍PE，散戶開心了，大股東在高位愉快的注入一筆自家的資產提高持股比例，大股東也開心了，市場還會自動的在高位錨定大股東12。73元/股的成本線，然而實際上，大股東的成本都已經可以忽略不計了，這點撐場面的價格，重要麼？

中國醫療市場棋至中盤，陣痛只是解決歷史遺留問題的糾偏階段，還沒走到頭，也很難想象大股東在現階段有在股票上套現的動力。

接下來的問題就是，平價注入資產，你是相信中生能在40倍市盈率的基礎上繼續衝估值？還是相信中生的業績能在新藥的推動重回40%增速？

2、未來的稀釋

這次收購公告中最重要的一個資訊就是，彰顯控股股東將更加專注醫藥領域及重視唯一的港股上市平臺公司。

在這個128。96億港幣的收購之前，在2017年10月，中生也完成了3。52億收購青島正大海爾42%的股權，持股比例提高到93%，公告中也有個很有意思的資訊：收購事項彰顯本集團貫徹持續投資於包括醫藥及醫療保健業務在內的大健康領域的決心和努力。

自己挖的坑，含著淚也要填完啊，投資信達一役之後，要反覆強調控股股東將更加專注醫藥領域重新贏得市場信任，明確中國生物製藥（1177。HK）是大股東唯一的港股上市平臺公司，這些舉措都是有助於公司提升估值的，但是現實的問題是，即使一定程度解決了兩個，目前公司核心資產在上市公司之外的少數權益依然有很多。。。曾記否，第一部分那個30%以上的少數股東權益。。。

按照目前的架勢，這些兄弟姐妹們的坑填不填？怎麼填？永遠是現實的擺在中生大股東和小股東面前的赤裸裸博弈的問題，如果大頭都是用股權融資，並不是每一次投資者都能如此信任上市公司。。。並不是每一次恆指都在歷史新高。。。

▌結語：

因此，對於這個交易，個人的觀點是對於二級市場，是中性偏正面的，從這麼多年的歷史經驗來說，但凡所謂價投，想著大股東照顧小股東利益，那是痴人說夢，雖說第一部分中的恆瑞，看似投資收益、少數股東權益都很低，市值也愉快的衝上2000億，但是別人家的豪森還沒說話呢。。。

這就是國情。。。如果執著於這種偏見，一定會被反覆打臉的。。。反正我的臉已經被阿里打上月球了。。。So，在任何重大的資產併購中，就應該拋開大股東佔小股東便宜這種偏見！佔是必然性的，應該思考的是，佔完便宜之後，剩下什麼。既然你不能拿他怎樣，那當然是原諒他啦…

對於中生這個交易而言，平價沒有估值差的注入了一部分資產，業績增速其實是比沒有2017Q3財務大奶的中生要高的。財務上沒啥好說的，但是這次交易貨都在大股東手裡，眼下看不到有拋壓，而且死死的在高位給你錨定了一個12。73元/股的散戶心理價位，唯一的好處就是明確、且加大了大股東在上市公司的利益，公司還是那個複雜的公司，剩下的還是你相信還是不相信的問題？

有些人，是因為看見而相信；

有些人，是因為相信而看見；

你呢？