從供需剖析鋅未來，這一輪鋅價會跌破成本區間麼？

鋅價波動可以分解為三個部分疊加。影響最大且較有規律的是鋅行業產能（礦和冶煉）的擴張和萎縮；其次是季節性供需變化導致的價格波動；最後是突發的多空事件造成的短期波動。在需求中性的情況下，三季度依然供給寬鬆。但是短期的供給沒有大幅過剩，向下試探成本區間的機率較小，但是中長期來看（在沒有政策刺激的情況下），礦及冶煉端供給相對確定，鋅價仍會震盪尋底。就四季度而言，看點主要在需求是否能夠影響社會庫存的變化節奏。

一、原料端：內外礦總體處於寬鬆，國內礦有環保壓力

二、加工費：短期預計仍將維持高位

三、礦冶利潤：鋅價大跌，礦冶利潤分化

四、冶煉廠利用率：海外的冶煉產能利用率提升有限，國內還有一定的提升空間

五、冶煉方面：黃鉀鐵礬法受環保影響大

六、庫存：四季度庫存變化節奏在消費

七、鋅價存在季節性波動規律

八、下游消費整體偏弱

九、供需平衡：下半年供給依然寬鬆

一、原料端：內外礦總體處於寬鬆，國內礦有環保壓力

鋅趨勢性波動比較強。礦山的勘探與建設的投資週期一般需要2-5年，只有在鋅價高漲之後礦山才能夠獲得投資所需的資金，因此供不應求一般會持續2-3年。反之，供給寬鬆也會持續2-3年。

2019年，海外礦主要的增量來自於韋丹塔、嘉能可、五礦、新世紀資源等礦業巨頭。其中韋丹塔在南非的Gamsberg礦山2018年就開始投產，但總體產能釋放主要集中於2019年，預計貢獻16萬噸增量。韋丹塔在印度新投入生產的SindesarKhurd和ZawarMines預計在2019年完成擴產，這將貢獻2萬噸左右的增量。

Century的尾礦專案在進展順利的情況下，預計2019年四季度或可達到滿產目標，貢獻新增產量預計在10萬噸以上。嘉能可旗下LadyLoretta和McArthurRiver也在2019年有新增產量，預計新增約有15萬噸左右。

目前瞭解到的減量主要瑞典的玻利頓旗下的Tara二季度的鋅品位同比環比降低。泰克明科旗下的礦山PendOreille鋅精礦也有減少。根據TECK財報顯示預計PendOreille將在7月耗盡其現有儲備。採礦和精礦生產將於2019年7月31日暫停，礦山轉為護理和維護。由於將礦山的護理和維護，預計2019年的精礦鋅產量將在19，000至20，000噸之間。PendOreille暫停精礦生產預計不會對Trail運營產生重大影響。

排除掉個別礦山來帶的減量的情況下，預計19年增量在62萬噸左右，2019年全球鋅精礦產量至1326萬噸，同比增加5%。

國內礦方面：2018年國內鋅精礦產量425萬噸左右，同比大約增加10萬噸左右，增量主要來自內蒙、青海和廣西。2019年，不考慮減量情況下，預計增量12萬噸以上。湘西太豐的礦山已經復產，據瞭解目前日產量100噸左右。除此之外其他的礦增量還是來自內蒙以及廣西。

總體而言，近三年是國外礦山新建擴建專案較為集中的年份，2018海外礦山新建擴建逐步投入生產，2019年2020年也有部分新建礦山產能，而且最近幾年新擴建礦山鋅精礦儲量大多較高，平均可供開發年限較長，有些可達6年以上。因此，海外礦未來幾年的增產比較確定，海外礦的增加大於國內礦。2019年進口鋅精礦量將繼續增加，2019年鋅精礦進口量很可能超過300萬噸（實物噸）。在2022年之後海外會有部分礦山到期，三年後的礦供給或許會有新的變化。

當然這是靜態平衡，如果鋅價繼續下跌，會有一些處於高成本的礦山由於虧損而減產，從而改變鋅精礦的供需。

二、加工費：短期預計仍將維持高位

國內鋅精礦產量增加，且進口繼續增加，預計在鋅礦總體供應增加下，冶煉廠加工費短期難以下調。但是從冶煉端來看，冶煉廠高利潤帶動鋅精礦需求。另外，目前鋅精礦供應寬鬆，企業對礦山精礦選擇有一定自主權。但是鋅精礦加工費要再提升也很難，目前已經是歷年最高。

冶煉廠產能增加較多且周邊礦來源較少的地區加工費相對弱勢。比如四川、雲南，這些地區地形相對複雜，獲取進口礦的成本相對較高，這些地區加工費相對會弱於其他地區。截至到8月9號南方地區鋅礦加工費主流成交於6300-6500元/噸，較上一週無調整，原料庫存20天左右，北方地區6700-7000元/噸，較上一週無調整，原料庫存週期25天左右。

總的來說，就2019年而言，鋅礦供給增量依然高於需求。在供應端寬鬆比較確定的情況下，加工費高企亦難以結束。

冶煉廠加工費

三：礦冶利潤：鋅價大跌，礦冶利潤分化

2018年初以來，由於鋅價的快速下行，冶煉廠利潤大幅下滑，一些觸及成本線的開始檢修減產。整體供需上，由礦端的緊張向冶煉端傳導。當然，2018年冶煉端供給的緊張和環保有比較大的關係。2018年下半年來在鋅精礦加工費開始快速上漲至歷史新高，礦山冶煉廠之間的利潤開始大幅分化。

礦冶利潤

就礦山成本來說，考慮的因素較多，各家不一，海拔，採礦方式，人工成本，礦產資源權益金，各個省份還不一樣。一些礦山地域遠，海拔高，成本就會相對較高，有些礦山成本達到了11000左右。

海外礦山成本情況，鋅價在大約2000美元時，會有10%的礦山出現虧損。也就是說90分位的成本為2000美元。從歷史來看，50分位成本線對鋅價有很強的支撐。

生產成本對價格有支撐，但不是鐵底。礦山和冶煉廠，前者的固定投入更高，資金成本高，特別是一些小的礦山，生產具有很強的剛性。一般來說只有鋅價下跌擊穿現金成本才有支撐意義。在利用成本支撐判斷價格時還需要考慮供需大趨勢，比如2008年二三季度，所謂的幾個重要成本一路被擊穿，很多以成本線抄底的投資者損失慘重。

就目前來看，鋅的供給處於略微寬鬆的狀態，低庫存對鋅價還是有一定的支撐。

四、冶煉廠利用率：海外的冶煉產能利用率提升有限，國內還有一定的提升空間

總體來看，海外的冶煉產能利用率提升有限，國內還有一定的提升空間。海外產能利用率較高的原因有兩個，一是沒有環保的限制，其次海外的冶煉技術相對發達，特別是全溼法煉鋅工藝很發達。中國的冶煉技術很多靠海外引進，比如中金嶺南引進的是加拿大的氧壓浸出工藝，株冶集團引進芬蘭常壓浸出工藝。最近這一輪鋅價下跌對於純加工型冶煉廠影響不大，比如株冶和葫蘆島鋅業，但對於礦山來說，利潤收到明顯擠壓。

國內外冶煉廠產能利用率

國內的真實產能利用率可能要高於樣本統計的資料，比如一些之前關閉的冶煉企業受高利潤刺激復產。

廣西南丹某冶煉廠幾年處於停產狀態，據瞭解二季度已經復產，這家企業的產能在5-6萬噸。

五、冶煉方面：黃鉀鐵礬法受環保影響大

目前煉鋅技術分為火法煉鋅與溼法煉鋅兩大類，以溼法冶煉為主。兩種方法區別在於獲得金屬鋅的體系和過程不同。目前火法煉鋅產能佔鋅冶煉工藝總產能的比例10%左右。我國是世界上唯一儲存豎罐煉鋅的國家。葫蘆島、東嶺在技改中對蒸餾、精餾技術和塔盤、旋渦爐處理蒸餾渣等一系列技術進行不斷探索和改進，形成了具有中國特色的豎罐煉鋅技術。

中金嶺南韶關冶煉廠鉛鋅密閉鼓風爐工藝（ISP），經過一系列改造，各項技術經濟指標有很大改善。我國溼法煉鋅工藝在深度淨化、熱酸浸出除鐵浸出渣處理工藝、鋅粉製備、氧化鋅高效脫氟氯等技術上都取得了重大進展。

在裝置大型化、機械化方面，我國有多家企業10萬噸冶煉系統採用109平方米的沸騰焙燒爐，馳宏鋅鍺曲靖冶煉廠、株冶集團、中金嶺南丹霞冶煉廠引進大極板電解槽、自動剝鋅機等先進裝置。雲南冶金集團在國內成功開發了鐵閃鋅礦氧壓浸出新工藝，開始用於規模化生產；雲南祥雲飛龍在溼法萃取煉鋅工藝處理低品位氧化礦和複雜鋅二次物料基礎上，採用“迴轉窯頭富氧噴吹技術”年處理30萬噸氧化礦浸出渣。

溼法煉鋅包括傳統的溼法煉鋅和全溼法煉鋅兩類。目前，溼法煉鋅產量佔世界鋅總產量的比例超過85%。溼法煉鋅可分為常規浸出法、黃鉀鐵礬法、針鐵礦法、赤鐵礦法和硫化鋅精礦氧壓浸出工藝。

這其中對去年冶煉產能影響最大的黃鉀鐵礬法。黃鉀鐵礬法的優點在於浸出率非常高,可達95%~97%,但Pb,Ag及稀散金屬進人礬渣中,不利於綜合回收,礬渣中含有少量Cd,As、Cu等,易造成環境汙染。

國內外目前有20多家工廠採用此法生產,如挪威鋅公司電鋅廠、澳大利亞里斯頓鋅廠等。國內採用黃鉀鐵礬法生產的還有陝西某冶煉廠、西北某鋅冶煉廠等企業。海外對於黃鉀鐵礬法產生的汙染已經能夠很好的處理，這可能是海外冶煉產能利用率比較高的原因。

上個世紀90年代澳大利亞電鋅有限公司首先研究成功了低汙染黃鉀鐵礬法，在鐵礬沉澱前調整溶液的成分，使沉礬過程中不需加中和劑就能達到滿意的除鐵效果，以減少有價金屬在礬渣中的損失並改善礬渣對環境的汙染，因此也叫低汙染黃鉀鐵礬。

六、庫存：四季度庫存變化節奏在消費

截至到8月9日，全國鋅錠現貨庫存14。92萬噸，周環比增加0。5萬噸，同比增加5%；上海保稅區鋅錠庫存8。89，較上週環比增加6%，相比去年同期減少41%。

對於前三季度的庫存，可以簡單概括為：一季度累庫不及預期，原因主要是冶煉廠產能瓶頸，供應沒有跟上需求。二季度去庫不及預期，原因主要是冶煉瓶頸解決，需求開始走弱。三季度供應穩步增加，需求走弱。對於四季度而言，供給相對確定，庫存變動要看需求。

鋅錠社會庫存

庫存累積不及預期：今年冶煉廠鋅合金產量明顯增長，庫存前置和廠提的佔比也開始增加，流入到市場的鋅錠量受到擠壓，從而導致今年的社會庫存變化趨緩。比如，內蒙地區的冶煉廠，下游消費的放緩其實對企業整體銷售影響不大，一些企業銷售以長單為主，熱鍍合金與國有大型鋼廠合作較多。

國內冶煉企業生產壓鑄鋅合金

保稅區：保稅區通常有的進口鋅錠來自澳大利亞，西班牙，智利，比利時，主要的品牌有來自澳大利亞的AZ和SMC（韓國的鋅錠多是籤長單進來，放在保稅區的相對較少）。

分地區社會庫存來看：截至到8月9號，上海市場鋅錠總庫存4。94萬噸，環比增加0。16萬噸。主要是下游按需補庫，部分貿易商接貨補長單，市場整體成交一般，庫存因到貨稍有增加。廣東市場鋅錠總庫存5。49萬噸，環比增加0。53萬噸。下游消費不好，僅有零星採購，周內市場整體成交偏淡，壘庫明顯。天津市場鋅錠總庫存3。79萬噸，上週五增加0。05萬噸。周內華北市場限產嚴重，下游企業採購偏少，煉廠多將貨源發至上海銷售，貿易商早間報價偏高成交寥寥，周內市場整體成交偏弱，庫存小幅增加。

期貨庫存方面：截至2019年8月9日LME鋅期貨庫存7。68萬噸，環比減少2。2%，較去年同期減少67%。SHFE鋅期貨庫存4。07噸，環比減少4。1%，較去年同期增加485%。期貨庫存處於歷史低位，對新建有一定支撐，如果庫存繼續下降預計後期鋅價波動會加劇。

鋅錠進口方面：中國是最大的消費國，一般情況下，利潤合適，都會有鋅錠進入到中國，進口到中國量比較多的鋅錠主要來自韓國，印度，哈薩克，今年以來，中國比價打不開，而印度的需求很好，升水較高，很多進口鋅流入到印度。2017年中國進口精煉鋅合計81。7萬噸，2018年精煉鋅合計進口85。9萬噸。2018年中國精煉鋅進口前五的國家主要是澳大利亞，哈薩克，韓國，比利時，日本。過去五年中國的進口精煉鋅總體呈增加的狀態。進口量保持穩定的是澳大利亞，哈薩克以及日本韓國，基本穩定在進口前四的位置。2018年進口量變化最大的是比利時，從17年的不到7000噸增加到2018年的3。7萬噸。

七、鋅價存在季節性波動規律

從統計的資料來看，鋅價存在明顯的季節性變化規律。從漲跌的機率來看，一年中鋅價上漲機率最大的季度是三季度，下跌機率最大的是第二季度，機率水平都高達70%。最近三年來看，二季度鋅價下跌的機率是67%，而三季度鋅價上漲的機率是67%。

覆盤過去十年的鋅價走勢可以看出，每個階段影響鋅價的主要矛盾和具體因素都有差異，但是推動鋅價變動的核心邏輯是不變的，即供需結構的變化決定趨勢，情緒和倉位通常影響價格的執行節奏。

根據統計的鋅錠社會庫存，我們可以得出結論：鋅價季節性變化的背後是庫存週期在支撐。從社會庫存的變化可以看到其存在明顯的季節性，通常來說第二節度和第三季度有一個明顯的去庫過程。

庫存週期是指由於生產廠家或者貿易商去庫存與補庫存的過程所引起的價格波動。對於鋅而言，去庫與補庫會影響鋅價的變動，而庫存的背後反應了供給和需求的變動，這兩個過程交替發生就形成了鋅價的庫存週期。

八、下游消費整體偏弱

鍍鋅方面：截至8月9日，在130家鍍鋅生產企業中，30條產線停產檢修，整體開工率為88。72%；產能利用率為69。51%，較上週回升1。12%；周產量為83。61萬噸，較上週增加1。35萬噸；鋼廠庫存量為46。14萬噸，較上週減少0。34萬噸。

鍍鋅產能利用率及鍍鋅部版庫存

鋅合金、氧化鋅方面：氧化鋅鋅消費中佔比12%。據調研統計，2019年7月氧化鋅開工率45%，環比提高0。4%，同比下降7。6%。壓鑄鋅合金鋅消費佔比13%。據調研統計，2019年7月鋅合金整體開工率40。2%，環比提高0。5%，同比減少6。3%。

九、供需平衡：下半年供給依然寬鬆

預計三季度的冶煉廠產能利用率大概會維持在85%左右，漢中鋅業目前的產量1。8萬噸，滿產3萬噸，白銀目前2萬噸，產能是2。5萬，馳宏之前陸續檢修，產量在3萬噸，滿產能到3。5萬噸。在需求中性的情況下，三季度依然供給寬鬆。但是短期的供給沒有大幅過剩，向下試探成本區間的機率較小，但是中長期來看（在沒有政策刺激的情況下），礦及冶煉端供給相對確定，鋅價仍會震盪尋底。就四季度而言，看點主要在需求是否能夠影響社會庫存的變化節奏。

2019年供需平衡

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