分散式光伏行業專題研究報告：ToC屬性凸顯的細分高增賽道

（報告出品方/作者：天風證券，孫瀟雅）

1、為什麼看好分散式光伏賽道？

（1）盈利高：專案經濟性、產業鏈盈利水平強於集中式（戶用 IRR可高5pct）。

（2）空間大：2021年戶用、工商業光伏滲透率僅1。4%、4。6%， 預計2025年新增裝機分別可達45、27GW。

（3）增長動力強：

經濟性：各地經濟性持續提升，多省具備增長潛力。

政策：整縣推進合作開發調動投、建雙方積極性，能耗雙控、 浮動電價刺激工商業裝機需求。

商業模式：融資租賃、屋頂租賃降低屋頂

業主

投資門檻。

1.2. 盈利

分散式經濟性強於集中式，21年戶用、工商業專案IRR比集中式高5.3%、1.9%

與集中式光伏相比，分散式光伏的特點為：無需額外佔用土地資源，建設門檻低；裝機規模小，一二次裝置成本、

建安

費用低，因此 投資成本更低，21年戶用、工商業較集中式投資成本分別低0。87、0。41元/w。

對電站持有方而言，低初始投資成本+高錨定電價帶來較強經濟性。全額上網模式下，以山東省為例，假設戶用、工商業、地面電站三 種專案的貸款比例、貸款利率、利用小時數相同，標杆上網電價0。3949元/kwh，則2021年戶用、工商業專案IRR比集中式專案高5。3、 1。9pct，投資回收期比集中式專案分別短7。4、1。5年。此外，全額上網錨定的上網電價遠低於居民電價（山東居民電價0。55-0。85元w）、 工商業電價（2月工商業單一制代理電價0。66-0。69元/w），若採用“自發自用、餘電上網”的收益模式，分散式專案IRR將更加可觀。

分環節：元件、逆變器、安裝商是分散式產業鏈上的主要環節

透過對分散式產業鏈、系統成本構成、系統部件功能進行分析，可看出元件、逆變器、安裝商是分散式產業鏈上（除電站持有方）最 重要的三個環節：

（1）元件作為光伏系統核心部件，在系統成本中佔比超50%，價值量最大；（2）逆變器在系統成本中佔比僅為5%，但直接影響系統發電的對外輸出，也可承擔系統監控和故障保護功能，技術含量最高；（3）安裝商處於產業鏈中游，不僅負責完成系統整合、安裝、併網、運維，

為

光伏系統帶來25%的非裝置成本，經銷模式下還需管理代 理商（部分企業稱為經銷商）網路，商業模式最複雜。

與集中式相比，元件、逆變器毛利率高1-4%、4%，安裝商淨利率高6.1%

從元件環節看，據pvinfolink報價，21年分散式元件均價為1。82-1。84元/w，集中式元件均價為1。77-1。8元/w。若21年元件單瓦成本為 1。41元/w，則分散式元件毛利為0。2-0。22元/w，毛利率為14%-15%，與集中式元件毛利差距為2-6分/W，毛利率差距為1%-4%。

從逆變器環節看，地面電站主要採用集中式逆變器、大功率組串式逆變器，分散式電站主要採用小功率組串式逆變器、微型逆變器。 若以產品型別區分集中式、分散式逆變器，21年組串式毛利為6分錢，毛利率為26。1%，與集中式毛利差距為3分錢，毛利率差距約4%。

從安裝商環節看，據NREL資料，2020年美國戶用、集中式光伏系統總價分別為2。65、0。89美元/w，其中安裝商/開發商環節淨利分別為 0。28、0。04美元/w，淨利率分別為10。6%、4。5%，即分散式安裝商與集中式開發商淨利差距為0。24美元/w，淨利率差距為6。1%。

分散式各環節盈利水平高於集中式的原因主要在於：集中式下游客戶多為大型電力企業，看重穩定的合作關係與較低的產品價格；分 布式客戶多為各環節經銷商、下游安裝商，由於終端客戶價格敏感度較低，因此各環節經銷商、下游安裝商的價格接受度也較高。

1.3. 空間

過去：21年分散式裝機29GW，戶用佔比70%+，市場集中於中部及東部沿海省份

從分散式整體看，19-21年分散式裝機由12。2GW增加至29。3GW，21年需求大增，分散式佔比首超集中式光伏達53%。

從專案型別看，近三年分散式裝機主要由戶用驅動，近三年戶用裝機分別為4。2、10。1、21。6GW，佔比從19年34%提升至21年74%，市場 需求增長。工商業光伏受2018年“531”政策影響較大，近三年裝機量分別為8、5。5、7。7GW，但需求逐漸恢復。

從區域分佈看，我國分散式市場主要集中在中部及東部沿海省份。截至2021年9月，新增分散式光伏併網規模排名全國前三的省份為山 東、河北、河南，併網容量分別為5。1、2。9、1。8GW，三省合計併網容量佔比為60%，前十大省份合計併網容量佔比為93%，基本集中在 中部及東部沿海省份，主要原因是東部上網電價高、消納條件好，部分地區光照資源好，經濟性強於西部。

未來：21年戶用/工商業光伏滲透率為1.4%/4.6%，預計25年新增裝機45/27GW

戶用：根據國家統計局、CPIA統計資料可知，2020年鄉村戶數共1。87萬戶，新增戶用裝機47。6萬套，新增戶均裝機21kw。假設新增戶 均裝機每年提升1kw，鄉村戶數與鄉村人口變化趨勢相同（16-20年GAGR為-2。9%），可測得21年我國戶用滲透率僅1。4%，而根據BNEF 預測，我國戶用滲透率可提升至30%。若22年新增戶用裝機30萬套，此後每年新增15萬套，我們預計22/25年可新增戶用裝機30/45GW。

工商業：根據國家統計局公佈的房屋建築竣工面積，假設工商業、公共建築屋頂面積佔比50%、25%，屋頂光伏平均功率165w/㎡，可測 得21年我國工商業光伏滲透率為4。6%。參考整縣推進規劃，工商業、公共建築屋頂計劃安裝光伏比例為40%、30%，假設21年增量屋頂 光伏滲透率10%、每年可提升10%（碳達峰方案提出2025年新建公共建築、廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達50%），存量屋頂光伏滲透率15%， 每年可提升1%，我們預計22/25年可新增工商業分散式裝機14/27GW 。

1.4. 增長動力

收益率：各地分散式經濟性持續提升，粵、蘇、浙、皖、閩具備較強增長潛力

往未來看，經濟性將是驅動分散式增長的第一要素，而政策的利好與商業模式的持續創新則為分散式光伏的需求落地提供了支撐。

以當前分散式發展最好的山東省為例，除了光照條件好（20年光伏平均利用小時1225h）、農村人口多，為支援分散式光伏併網，當地 電網企業還將10千伏接入許可權由市公司下放至縣公司，辦理流程由序列調整為並行；隨

成本

降低與地方支援力度加強，未來將有更多 地區實現分散式裝機的

高增

。

從經濟性來看，假設矽料降價後戶用光伏初始投資成本降至3。07元/w，則分散式裝機排名前十的省份戶用IRR均將超7%。此外，21年 Q1-Q3排名4-10的省份新增分散式光伏佔比僅33%，但大多具備良好的發展條件，其中3省農村人口戶數排名全國前十，5省企業數、4 省

用電量

排名全國前十。綜合考慮經濟性及相關特徵，我們認為未來粵、蘇、浙、皖、閩具備較強增長潛力。（報告來源：未來智庫）

戶用政策：整縣推進吸引央國企入場，民企代開發模式調動雙方開發積極性

從政策來看，與過去依靠區域經銷商的分散化開發相比，整縣推進實施分散式光伏集中化、規模化開發，吸引大批央

國企

入場。截至 21年末，全國試點縣累計新增備案46。23GW，累計新增併網17。78GW，已備案但未併網專案高達28。45GW，央國企簽約熱情高漲。

央

國企

入場後，專案可打包交由民企代開發，該合作模式可實現雙方優勢互補、利益共享，調動投建積極性：

（1）對

央

國企

而言，透過集團授信可降低融資成本，使更多全額上網專案達到最低收益要求，加快完成新能源裝機目標。以山東省為例， 預計22年全額上網戶用專案初始投資成本為3。07元/w，若貸款比例為70%，15年期貸款利率每降低2%，IRR也會提升1。8-1。9%。

（2）對民企而言，憑藉渠道優勢，分散式開發經驗更豐富，同時，代開發模式下民企無需自持電站，可加速“輕資產轉型”。以天合智

慧

分散式為例，經過五年的渠道建設，目前公司在全國範圍內擁有1000+縣級經銷商，2000+合夥人及15000+鄉鎮服務網點，並在山東、 河北、江蘇等分散式主要市場完成多個“整村推進”專案，積累了豐富的分散式開發經驗。

工商業政策：能耗雙控、電價市場化改革刺激工商業裝機需求

工商業方面，2021Q3起能耗雙控政策更加嚴格，傳統能源使用受限，但新增可再生能源發電不納入能源消費總量控制。燃煤電價市場 化改革後，用電高峰期一般工商業、大工業交易電價可能大幅上漲（最高漲幅為基準價的20%，高能耗企業無漲幅限制），經營不確定 性增強，代理電價也較此前目錄電價有所上漲。而工商業分散式光伏自發自用經濟性強，

若

自用比例提升50% ，戶用專案IRR僅提升7% ，

工商業

專案可提升11%。可見，隨著傳統能源管控趨嚴，光伏發電成為工商業主更經濟的用能選擇，有利於拉動工商業裝機需求。

商業模式：國內融資租賃、屋頂租賃模式興起，擴大分散式受眾群體

商業模式方面，隨著更多金融資本進入，屋頂業主的投資門檻得以降低。

按融資方式劃分，分散式主要有自投模式、貸款模式、租賃模式、融資租賃模式、裝置租賃模式。自投、貸款模式發展最早，但在 我國受眾較小，主要由於全額自投初始投資成本高，而貸款模式下融資成本較高，且需經銀行信貸稽核，中小企業較難獲得貸款。

近年來國內融資租賃、屋頂租賃模式（合作開發模式）興起，主要優勢在於：融資租賃初始投資成本為零，降低業主自投門檻，吸 引大批潛在客戶投建屋頂光伏電站，創維光伏以融資租賃模式為主，21Q3單季光伏收入由8。3億元提升至22億元；屋頂租賃模式下僅 靠出租屋頂就可獲得固定收益，滿足人們的無風險投資心理，吸引農村屋頂業主合作，21年整縣推進下該模式佔比提升至75%+。（報告來源：未來智庫）

2、產業鏈上的投資機會

（1）環節選擇：安裝商>逆變器>元件（2）安裝商環節：國內市場集中度低，大型安裝商憑較強的渠道 能力、系統設計&整合能力、智慧化運維能力與央國企合作，市佔 率有望快速提升（3）元件、逆變器環節：市場集中度高且加速向龍頭集中，元件、 逆變器龍頭憑藉強大的品牌渠道、客製化能力實現強者恆強，對 元件級關斷的關注長期利好微逆方案

2.1. 環節選擇：安裝商>逆變器>元件

我們綜合考慮市場空間、盈利水平、投入產出比確定分散式產業鏈各子環節的投資順序。

1）從市場空間看，安裝商>元件>逆變器。考慮1。15的容配比，預計2022年國內分散式元件需求約為46GW，則元件、逆變器、安裝商22 年市場空間為788、105、1769億元，安裝商環節市場空間最大，20-25年CAGR分別為30%、35%、27%，逆變器環節市場空間增長最快。

2）從盈利水平看，逆變器>安裝商>元件。從各環節主要公司歷年扣非淨利率可以看出，安裝商、逆變器盈利水平明顯高於元件，2020 年三大環節扣非淨利率分別為14。3%、10。9%、6。7%。

按各環節市場空間和盈利水平來測算各環節22年對應的利潤空間，可粗略測得元件、逆變器、安裝商22年利潤空間分別為53、15、192 億元，安裝商環節市場空間最大、盈利水平相對較高，因此利潤空間最大，投資價值較好。

報告節選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。