深交所沈梁軍：僅兩成投資者使用止損策略 低價股更受青睞

騰訊證券投資者教育——高校踐行者，走進廈門大學活動於11月4日在廈門大學經濟學院召開，本次活動由騰訊新聞，騰訊證券主辦，廈門大學，國信證券，傲度資訊協辦。

深圳交易所投資者教育中心副總監沈梁軍博士在演講中表示，

投資者認為自己虧損的原因，排名前兩位的原因，一個是投資經驗不足，第二個是投資知識不足。

以下是沈梁軍博士等演講實錄：

今天這場演講中，我主要跟大家分享：從散戶行為特徵來看投資者的自我修養。

今天給大家分享這個主題，主要有兩個理由：

第一， 在坐的同學畢業之後首先可能參與就是A股市場，因為這是最直接且最容易進入的市場；

在整個資本市場雙向開發的環境下，從深港通到滬港通，兩個市場也是在互相的融合。而我今天雖然講的是A股市場，但是如果說在坐的同學將來要參與港股市場，今天的演講內容也是有一定借鑑意義的。

首先， 從A股市場的投資者結構看。

這是一個以中小投資者為主的市場，個人和機構的持股市值大概各佔一半，但從整個交易來說，個人投資者佔到80%多，也是市場交易最主要的參與者。如果把個人再進行細分，中小散戶確實是個人投資者裡面非常重要的一部分。

對於中小散戶來說，大家可能聽過媒體報道七虧二平一賺，就是說中小散戶大部分都是在虧錢。並且有媒體總結了在不同行情階段散戶的行為和心理，以及這些行為和心理如何導致虧損。這是一個比較感性的描述，我覺得可能需要一些更加系統化的分析去了解，去分析這些散戶為什麼會在我們的市場裡會虧錢。如果瞭解了為什麼虧錢的話，有助於將來更加理性參與A股。

所謂的投資決策有三個問題比較重要，第一個是買什麼，買哪個股票，覺得哪個公司有投資價值；第二個是什麼時候買，什麼時候進去，投多少資金買；第三個問題是什麼時候賣。這個問題是很多散戶忽視的。大家在學習金融理論以及學習資產定價理論的時候，給出的是一個價格。

這可能就是一個定價，但股價是波動的，其實賣是很重要的行為，很多研究表明，賣出的行為更能夠決定你收益，可能達到70%。

從這三個問題出發，可以分析投資者，比如持股行為是什麼樣的，持有哪些股票。交易行為是什麼樣的，什麼時候買，什麼時候建倉。收益特徵是什麼樣的，是虧了還是賺了，這是整個投資者行為的分析框架。

從這個分析框架出發有這麼一些研究結論。

首先，A股市場中小散戶持股的集中度較高，持股三支以下股票的投資者基本上佔一半，能夠持5支以上股票，基本上只佔百分之十幾，可以看到中小散戶的持股集中度非常高。

從持股偏好分析來看，我們對個人偏好持股型別採用了一個持股偏好係數來衡量，什麼意思呢？我們用這種型別的股票佔整個股市市值的比例做分母，用投資者持有這種股票的比例作為分子，用分子除以分母之後得到一個偏好係數，代表投資者相對整個市場對這個型別股票的偏好。

我們發現個人投資者更偏好持有低價的股票，高市盈率，前期漲幅較大的股票，ST股票以及中小創股票。

他持有股票之後如何交易？其實也有很強的特徵。

首先個人投資者交易頻率特別高。從調查來看，個人投資者每個月平均交易是5。4次，個人投資者資金週轉率大概900%多，這是一個非常高的數字，從全球範圍看A股的個人投資者資金週轉率都是非常高的。從機構投資者來看，資金週轉率大概是140%多，相比之下個人投資者是機構的6倍多。

如果統計投資者持有某一支股票的持股期限，個人投資者平均大概是一個月，機構投資者有三個多月。個人投資者持股的期限非常短，這些特徵都反映個人投資者交易非常頻繁，交易的頻繁也會增加投資者的交易成本。

這裡面很重要的一點是，為什麼個人投資者會頻繁交易？有些研究表明投資者盯著交易軟體看的時間越長，交易越頻繁。進一步還可以深入分析背後的心理原因。

從個人投資者交易策略來看，我們做了一些調查研究發現，

目前追漲型的投資者比較多，佔了近一半。使用止損策略的投資者比較少，僅佔二成，

也是就是說，很多投資者對虧損情況下什麼時候賣出是沒有認真考慮過的，只有兩成的人會考慮止損這個問題。

但是，這裡面也有發生一些變化的投資行為。

比如說2017年調查發現，價值投資者經過多年的變化之後首次提升到首位，開始深入人心，這可能也是跟去年大藍籌的市場行情相關。過去一兩年，短線交易的投資者下降比較大，趨勢投資者維持在1/4左右，但不是特別高。這是總體投資風格的一個分佈特徵。

進一步分析導致這些投資者的投資決策背後的因素可能有兩個：投資知識和資訊獲取能力，這是影響投資決策質量比較重要的因素。

總體上，投資者的投資知識相對來說不是很高。我們做了一個一百分的問卷，對投資者投資知識進行打分，在2015年以前平均得分來說是不及格，2016年才慢慢及格，這裡面很大的因素是2015年股市波動之後，有一部分對股市不太適應的投資者離開了市場，剩下來的投資者知識水平相對較高。

從投資的資訊渠道來看，我們統計了主要資訊渠道的分佈，這裡面最重要的是，隨著手機APP的使用越來越高，很多投資者是用手機來看投資資訊，或者比較年長的投資者透過電腦看網站上的投資資訊，這是兩個獲取投資資訊主要的渠道。

那麼這些資訊渠道有什麼特徵？就是它的資訊很多是市場傳聞，有些是媒體報道，這些資訊可能不是那麼的準確，所以他可能會受到這些不規範資訊的誘導。

在2017年之前排名第一的資訊來源是透過行情軟體，即透過技術分析來進行投資，前面提到盯盤越久就越容易傾向於頻繁交易，這也會對投資者行為產生比較重要的影響。我們瞭解到現在很多入市投資者第一門課就是學習看行情軟體K線圖。

進一步瞭解投資者虧損的原因。從投資者自己認為投資者虧損的原因看，排名前兩位的原因，一個是投資經驗不足，第二個是投資知識不足。

我們對虧損投資者和盈利投資者的行為差異做了分析：頻繁交易的投資者是更傾向於虧損。而閱讀公司公告和機構研報的，認真進行投資分析，考慮採用止損策略的，會更傾向於成為盈利投資者。

如果你是透過股吧等網上的媒體瞭解公司的基本面，聽信這些小道訊息可能會更傾向於虧損。所以這些行為會對投資者的虧損產生很重要的影響。

回顧一下2015年股市異常波動的時候，我們可以看到投資者的非理性心理和行為在那時候表現的非常明顯。

首先，他表現出一個“反週期的風險厭惡”特點，傳統的金融學理論裡風險厭惡程度是不變的，但從行為金融角度分析，投資者可能存在反週期的風險厭惡，所以投資者表現的行為就是追漲，也就是股市行情好的時候風險承受能力會更高，也更傾向於去冒風險。

從2015年開戶數量可以看出，這個時候投資者進入股市的量非常大，很多券商都在加班加點為投資者開戶。這個數字非常高，是前面幾年的好幾倍。

我們對這些行為進行了研究，發現90%的投資者喜歡在建倉時追漲。但是，對於投資者的個股買賣行為，個股什麼時候買，什麼時候賣卻表現出一些“處置效應”。

什麼是處置效應？就是說在他手裡面傾向於拿住那些虧損的股票，對於虧損的股票拿在手裡一直不動，對於已經賺錢的就會傾向賣出。這裡面可能有很多解釋，比如說投資者存在心理帳戶，對於虧損股票的話，賣出的話，有點丟不下面子，像是在否定自己對股票的觀點，因為他肯定是看好這支股票才買進，這背後存在很多心理學的假說，這就是所謂的處置效應。

2015年股市異常波動的時候，可以看到中小散戶上漲過程中，股市最高點前面兩個月中小散戶是一直在淨賣出，如果說再去分析一下賣出的股票，發現這部分是他以前浮盈的股票；在最高點之後開始淨買進，買進那些股票是他以前拿在手裡還浮虧的股票，這是跟處置效應相驗證的。

還有兩個典型案例，一個是漲停板敢死隊。

在我們股市裡有一批遊資是喜歡把一支股票拉上漲停板，引誘中小散戶進去。我們看到在漲停當日中小散戶表現出淨賣出，第二天這些中小投資者表現出淨買入，與此相反，大戶遊資操做的正好相反，就是在漲停板當日是買入，第二天是賣出的。

第二個典型案例就是所謂“高送轉”。

“高送轉”就是說，原來10塊錢的股票，如果每10股送10股，因為除權除息現在可能變成5塊錢。這時候，他以為這個股票變便宜了，所以有些公司利用這種“名義價格幻覺”誘騙中小散戶。對於這一行為，監管層高度重視，比如深交所推出“高送轉”資訊披露指引來規範。

我們看上市公司“高送轉”公告日之前，平均而言，股票是上漲的，公告之後，下跌了十個交易日，後面才保持著慢慢悠悠的填權行情。從不同投資者的行為來看，我們發現在上漲過程當中，就是在公告之前有些個人投資者，特別是中小散戶是在上漲過程中賣出。然後在公告之後，這十天的下跌過程當中他們在買入，所以也是受到了名義價格幻覺的影響，誘導他們提供流通性，這跟之前的處置效應是有一定聯絡的。

我們對個人投資者一個總體的非理性投資行為做了一個調查，我們發現這裡面有很多的現象，比如說熟悉偏好。舉個例子說明熟悉偏好，比如，上海地區的投資者他們持有上交所的上市公司的比例更高，深圳地區投資者持有深市股票的比例更高。但其實沒有一個清晰的原因，能證明這種決策是比較理性的。因為其實不管怎麼樣的話，投資股票需要進行獨立分析之後再選擇投資哪個市場。但是不是說因為他離這個市場近，才會去投資這個市場。

另外還有一個就是過度自信，我們曾經問過投資者，

你認為你的投資水平是不是超過股市的平均水平？有將近70%的投資者認為自己超過市場平均水平，這明顯是悖論。

這裡面還有比如娛樂偏好，以前很多中小投資者喜歡在營業部大廳一直待著，即使節假日也會去，為什麼？因為他們可以聚在這裡面討論股票。而他們會覺得一到節假日，因為沒有辦法交易覺得不自在，其實是他們把股票交易當作了一種娛樂的遊戲。

總結一下，各位廈門大學的同學們，如果你想要進入股市的，要成為一個有準備的投資者，要從三個角度去提升自己的投資決策能力。

首先，要擁有投資決策所需要的資訊，不要被一些市場上的資訊所誘導。多去看公司公告，多去分析調研，會有助於你提高自身的決策能力。

第二 ，要具備投資決策所必備的投資知識。這對於在座的各位經濟專業的同學來說，可能會掌握的充分一些。

第三，要能夠抵抗非理性投資心理的影響，這是今天主題最重要的內容，也是在學校裡學不到的，所以大家如果要進入股市，一定要認真地分析普通投資者，尤其是中小散戶容易犯的錯誤，找準自己的投資心理“死穴”。

最後有三本書推薦給大家，第一本是《投資者的敵人》，是一位行為金融學方面的學者寫的，我前面講的這些內容會在這本書裡面有更加詳細，更加系統的介紹。第二本書是達里奧的《原則》，如果大家將來想成為職業投資者，這本書具有很重要的指導意義。

第三本書《系統交易方法》，，這本書主要從操作層面介紹是怎麼樣構建一個交易系統，它能夠幫助你去戰勝非理性的投資心理。