債務和通貨緊縮是“同案犯”，當負債家庭減少支出，商家就會降價

引言

在大蕭條起初的四年裡，價格和工資大幅下跌30%。家庭累積了鉅額債務，快速的通貨緊縮嚴重破壞了整個經濟。工資出現了快速下降，但以美元計的債務負擔保持不變。因此，由於債務過高，那些已經減少支出的家庭被迫進一步減少支出。在大蕭條期間，債務與通貨緊縮形成了一個致命的混合體，它放大了我們分析的槓桿化損失的作用力。

債務和通貨緊縮是天然的“同案犯”。當負債家庭減少支出時，商家為了增加銷售就會降低價格。

然而，只有在降價企業透過降低工資減少成本時，這種情況才可持續。因此，需求減少轉化為工資下降，家庭的債務負擔大於其收入，使問題進一步惡化。這將迫使家庭進一步減少支出，如此迴圈往復。偉大的美國經濟學家埃文·費雪將這個惡性迴圈稱作“債務通貨緊縮”。正如他在1933年所言：“我……確信這兩大經濟疾病，債務疾病和價格水平疾病，在大繁榮和大蕭條期間比所有其他因素加總都還重要。”

他提出了一種分配論觀點。因為債務合同是按美元簽訂的，通貨緊縮使債務人在償還債務時面臨更重的負擔。另一方面，債權人卻從通貨緊縮中獲益，因為他們可以用相同的貸款利息收入購買更多的商品。通貨緊縮是一種再分配，它將購買力或者財富從債務人轉向債權人。

因此，如果通貨緊縮帶走了債務人的購買力，那麼通貨膨脹可以透過將購買力轉回給債務人來減少對他們的衝擊嗎？

從理論上看，是這樣的。價格和工資上漲使得借款人可以更加容易地用他們上漲的工資償還固定的債務負擔。

同樣，價格上升也使支付給債權人的利息價值減少。債務人的高邊際消費傾向意味著這樣轉移購買力對總體經濟來說非常有益——債務人因為購買力上升而增加的支出超過債權人因為同等損失而減少的支出

。這就將我們帶到貨幣政策的重要性方面，按照上面的邏輯，如果信貸政策可以阻止通貨緊縮，支援通貨膨脹，它就能夠減少債務推動式衰退的不良影響。

在大蕭條期間，美聯儲沒有阻止通貨緊縮，因而飽受批評

。例如，米爾頓·弗裡德曼和安娜·施瓦茨在1963年的經典著作《美國貨幣史》中嚴厲批評美聯儲嚴控貨幣供應量，未能阻止通貨緊縮。在2002年米爾頓·弗裡德曼90歲生日時，本·伯南克——原普林斯頓大學經濟學教授、大蕭條研究專家——公開表示：“我想對米爾頓和安娜說：關於大蕭條的研究，你們是正確的，我們的確犯錯了。我們非常遺憾。但是由於你們，我們將不會再次犯錯。”

事實證明伯南克是言而有信之人。當2007年和2008年真正面臨考驗時，美聯儲的水龍頭不受約束地往外放水（參見第9章美聯儲的政策清單）。美聯儲的積極措施的確有助於防止大蕭條時期通貨緊縮螺旋的重演。然而，在大衰退時期我們並未看到通貨膨脹上升，儘管這些措施降低了債務造成的宏觀經濟損失。

那麼為什麼美聯儲還是未能利用通貨膨脹沖銷槓桿化損失呢？

不幸的是，中央銀行沒有什麼魔術按鈕，輕而易舉地用以推高通貨膨脹。阻止通貨緊縮是一回事，而製造明顯的通貨膨脹則要難得多

。實際上，當經濟面臨過度債務負擔，並且身陷零利率下限時，貨幣政策推升價格的能力將嚴重受限。即使沒有受到零利率下限施加約束的影響，槓桿化損失也嚴重削弱了貨幣政策的作用。為了知道其中的原因，我們必須詳細瞭解美聯儲是如何操作的。

製造通貨膨脹最直接的方法就是大規模增加流通中的貨幣量。當更多貨幣追逐相同數量的商品和服務時，價格和工資肯定會上漲。

美國的基礎貨幣包括流通中的貨幣（硬幣和紙幣，即我們通常所說的貨幣）和銀行準備金兩類

。銀行準備金是銀行體系所持有的現金，部分作為銀行的庫存現金，部分作為銀行在美聯儲的存款。銀行準備金不是流通中的貨幣。當美聯儲想要增加基礎貨幣時，它就向銀行購買債券（通常是美國國債），然後用銀行準備金方式向銀行支付。

換句話說，美聯儲創造了銀行準備金，而不是流通中的貨幣

。只有當銀行因準備金增加而增加貸款時，銀行準備金增加才會導致流通中貨幣的增加。如果銀行沒有增加貸款——或者，同等的，如果借款人沒有增加借款——那麼銀行準備金的增加並不會影響流通中的貨幣。大衰退期間就發生了這種情況。美聯儲所採取的積極措施包括向銀行貸款，這增加了銀行的準備金，並降低了銀行間市場的利率，但對實際借貸的影響非常有限，因此對流通中貨幣的影響也有限。大衰退期間銀行貸款暴跌，而銀行準備金急劇上升。

很多讀者可能有些吃驚，但這是事實：美聯儲並不直接控制流通中的貨幣，它並不印錢，它印的是銀行準備金。

大蕭條之後，一群著名經濟學家，包括埃文·費雪，對無法控制貨幣感到憤怒，強烈建議制定給予美聯儲充分授權的政策

。他們寫道：“（當前的政策）賦予成千上萬商業銀行透過增加或減少銀行貸款和投資的方式來增加或減少流通媒介總量的權力。因此銀行行使著一直以來擁有的特權。”然而，經濟學家無法實施他們的政策，70年後面對大衰退，同樣的問題困擾著貨幣政策。

從槓桿化損失式衰退的情況看，依靠銀行來增加貸款將嚴重削弱貨幣政策的效果。要記住，在每一次槓桿化損失事件中，家庭乃至企業都竭力償還債務，而銀行受困於高債務拖欠率。在這樣的情況下，銀行不想提供更多貸款，而家庭也不想增加債務。所以，當貨幣政策需要更多的貸款以將貨幣投入流通領域時，經濟中的自然因素卻阻礙了貸款發放。

我們可以透過比較銀行準備金的增長與流通中的貨幣情況瞭解這是如何發生的。

2008年8月至2009年1月這5個月，銀行準備金增加了10倍——從900億美元到9 000億美元——它反映了美聯儲非常積極的姿態

。積極的貨幣政策持續到了2013年，到我們寫作本書時銀行準備金已經超過2萬億美元。流通中的貨幣增加了，但與銀行準備金的增加相比，也僅是少量增加。圖11。1顯示了這種情況。積極的貨幣政策使銀行準備金發生了顯著變化，但對流通中的貨幣僅有輕微的連帶影響。銀行不想放貸，而家庭不想借入，這限制了貨幣政策作用的發揮。美聯儲想竭力避免通貨緊縮，但它顯然沒有辦法引起顯著的通貨膨脹。

槓桿化損失發生期間，中央銀行家無能為力這種情況也不唯美國大衰退所獨有。，辜朝明表示，在大衰退期間，歐洲大陸和英國都出現了相似的銀行準備金增加而流通中貨幣保持不變的情況。

1994年至今，日本一直保持這種情況。中央銀行為了抗擊槓桿化損失式衰退，用準備金來漫灌銀行系統，卻沒有人想貸出或借入。

一個建議就是用更加強硬的手段要求銀行貸款。但是我們在第9章看到了使用這種方法所帶來的問題。如果經濟體正受困於債務過度，那麼銀行的貸款將沒有經濟意義。增加貸款不是解決債務問題的方法。

一個較好的方法就是允許中央銀行直接向經濟體注入現金，徹底繞開整個銀行系統。閃入腦海中最極端的畫面就是美聯儲主席授權用直升機拋撒現金。

向經濟體直接注入現金的想法一開始似乎有點瘋狂，但在嚴重經濟衰退時期，一些著名的經濟學家和評論員的確建議採用這樣的政策。在就任美聯儲主席的前幾年，本·伯南克就建議20世紀90年代日本的中央銀行家實施直升機撒錢政策，給他贏得了“直升機·本”的綽號。

結語

2013年2月，《金融時報》專欄作家馬丁·沃爾夫寫道：“有人認為有意識地採用擴大財政赤字方式的貨幣融資來應對金融危機絕對是不正確的，但是這樣的觀點是錯誤的，它只不過是工具箱的必備工具。”

威勒姆·布伊特透過嚴密的建模得出結論，實際上直升機撒錢這樣的方式對陷入名義利率零下限的經濟體是有幫助的。