地域集中度高償債壓力大！居於西北中億基業港股IPO能走多遠？丨IPO稜鏡

資產負債率超50%，業務僅侷限於中國西北地區，招股書中數十次提及與萬科集團的合作專案，中億基業此次港股上市否成功？

《投資時報》研究員李璐

隨著經濟及城市人口持續增長，中國房地產投資始終保持快速增長態勢。伴隨而來的還有物業市場的快速發展，資料顯示，中國物業市場投資總額由2015年的約95979億元增長至2020年的141443億元，複合年增長率達8。1%。然而，2020年開始，受房地產市場調控政策影響，開工總建築面積增速及商品房銷售的總建築面積均開始下降。

不僅如此，在物業公司盆豐缽滿掀起赴港上市熱潮的時候，近日，香港聯交所上調主機板上市的盈利規定，自2022年1月1日後遞表的公司，需按照新規執行。因此，尚處於排隊狀態的企業，如果年底前不能透過聆訊，則會面臨香港聯交所對更高盈利能力的要求。這使得正在排隊上市及準備遞表的中小型物企更加“急迫”，力爭本年底前透過聆訊。

中億基業控股有限公司（下稱中億基業）是成長型物業開發商的典型代表，其擁有超過27年的綜合開發經驗，主要在中國西北地區開發及銷售中高階住宅物業。除住宅物業外，該公司還開發和管理商業物業，譬如附屬於住宅物業的商場和零售商鋪。

近日，這家物業公司向香港聯交所遞交IPO申請，擬於港股上市。其實，中億基業2020年11月5日才在開曼群島註冊成立，隨後將寧夏中房實業重組注入公司。本次IPO，中億基業的實際IPO主體也正是寧夏中房實業。

《投資時報》研究員注意到，雖然中億基業在中國西北地區物業市場獨佔鰲頭，並且該公司不斷強調與萬科的合作關係為其業務發展提供保障。但招股書中暴露出的問題仍然不可被忽視，例如業務地域侷限性大、償債壓力大，以及嚴重依賴合作專案等，這些或將成為其IPO道路上難以迴避的坎。

高速增長恐難持續

根據中億基業招股書披露資料，2018年至2020年（下稱報告期）其收益由25。04億元增長至56。36億元，複合年增長率超過50%；淨溢利由3。65億元增長至8。43億元，複合年增長率更是達到52%左右。如此看來，該公司是一家漲勢正猛的企業。

然而，觀察2019年資料可以發現，中億基業的營收水平並不穩定，2019年其收益為21。25億元，低於2018年的25。04億元。對此，招股書解釋稱，其來自物業開發及銷售的收益波動，主要系特定年度交付總建築面積的波動所致。2019年收入下降主要因為這一年沒有交付任何新的大型專案，交付的總建築面積由2018年的36。87萬平方米減少至2019年的29。59萬平方米。而2020年收入大幅增長主要是由於當年交付五個新的大型專案。

需要注意的是，招股書出具的合併報表並表範圍中包括兩家持股不足50%的公司。一家是其與萬科集團進行戰略合作的平臺公司中房萬科實業，中億基業持有40%的股權，萬科集團持有40%的股權，剩餘20%的股權由深圳花銀持有。而中億基業與深圳花銀訂立表決權委託協議安排，深圳花銀向其委託於中房萬科實業的20%表決權。由此，中億基業有權在中房萬科實業的股東大會上行使合共60%的表決權，因此將中房萬科實業及中房萬科實業持有的專案公司作為附屬公司進行並表計算。與萬科集團的合作也是中億基業本次IPO打出的一張王牌。

此外，該公司還與另一個業務夥伴合作成立了寧夏中錦。其持有寧夏中錦35%的股權，但根據寧夏中錦組織章程細則規定，中億基業有權在股東大會上行使合共51%的表決權。與中房萬科實業類似，中億基業也將寧夏中錦作為附屬公司合併報告。

據招股書介紹，截至2021年3月31日，中億基業的物業專案中有12個涉及表決權安排。這些專案目前處於不同的發展階段，包括0個已竣工專案、10個開發中專案和2個持作未來開發專案。倘若其業務夥伴違反表決權安排下的合約責任，該公司可能會因未能維持大多數表決權而失去對平臺公司及專案公司的控制權，從而影響其收入水平。另據業內人士分析，權益佔比過低往往意味著房企更依賴合作開發進行規模擴張，可能會帶來“增收不增利”情況。

除營收風險外，中億基業的利潤率水平也出現下降端倪。報告期內，該公司毛利率分別為34。8%、39。1%和31。8%，淨利率分別為14。5%、24。2%和14。9%，2020年毛利率及淨利率分別較上年下滑7。3個百分點及9。3個百分點。招股書稱，這一下降主要由於2020年物業開發及銷售業務的毛利率開始下降。

結合政策背景及市場因素，大致可以分析出上述現象出現的原因。從收入角度來看，2020年9月底，中億基業大本營銀川市釋出的“銀八條”——樓市“限價”“限購”“限貸”等相關規定無異於給其迅猛增長增加了阻力。而從成本方面來看，受銀川市土地市場熱度不斷上漲的影響，中億基業拿地成本激增。與以往底價成交不同，2018年之後，中億基業所拿地塊溢價率多在50%至85%之間。樓面價也由2018年之前的1000元/平方米左右增長至2018年之後的3000元/平方米以上。受以上兩方面因素影響，該公司盈利空間逐步收窄，後續如果其所拿高價地進入結轉階段，中億基業的毛利率或將繼續下跌。

專案區域集中

市場上之所以將中億基業稱為“區域房企”，主要是因其業務僅分佈在中國西北地區。截至2021年3月31日，該公司共有30個處於不同開發階段的物業開發專案，其中28個專案位於中國西北地區。土地儲備合計651。67萬平方米，其中620。98萬平方米，即約95。3%的土地儲備位於中國西北地區。

近三年，其業務主要分佈在銀川、西寧和咸陽三個城市。2020年，來自於這三個城市的收入分別為34。94億元、15。65億元和4。79億元，佔當期收益的比例分別為63。1%、28。3%和8。6%。對於未來，中億基業在招股書中表示，“預計位於中國西北地區的物業專案在不久的將來，會持續貢獻絕大部分收入”。

但是，中億基業過去因深耕西北而成，未來也可能因僅有西北而面臨較大問題。

受益於西部大開發等利好政策，專注西北樓市的中億基業成為銀川及西寧物業圈之王，2020年在這兩個城市穩坐合約銷售第一的寶座。但不少業內分析認為，重倉少數三四線城市，會給該公司帶來區域集中度高的風險。一方面，佈局範圍過窄使其受當地政策、需求影響過大，後備資源不足；另一方面，西北省區間存在分化，而其重倉的寧夏、青海房地產開發投資和GDP增速均與其他省區存在差距，可享受的政策紅利有限。

中億基業專案分佈情況

資料來源：公司招股說明書

負債水平較高

據中億基業介紹，其主要外部融資渠道為銀行借款。報告期內，該公司銀行及其他借款分別為13。1億元、1。35億元及1。89億元，隨著業務規模的擴大，舉債規模也在不斷增長。而在這些借款中，兩年內應償還銀行的借款分別佔61。37%、70。12%和96。02%。

隨之而來的是其資產負債率的逐年攀升，報告期內該指標分別為88。66%、91。68%和91。84%。從招股書披露資料來看，截至2020年末，中億基業負債資產比率（不包括合約負債）為80。7%，已踩中“三條紅線”之一——負債資產比率不得高於70%。總借款的持續攀升也給中億基業帶來較大財務壓力，報告期內其利息開支分別為1。79億元、1。84億元和2。36億元。

然而，該公司的現金流表現著實給其償債能力打上一個問號。雖然從現金及現金等價物來看，其現金水平貌似十分充裕，報告期各期末分別為14。6億元、10。03億元和23。37億元，2020年甚至大幅增長。但分析現金流變化情況《投資時報》研究員發現，其造血能力已然不足。報告期內，中億基業經營活動現金流淨值分別為33。38億元、21。79億元和-9。33億元，一路滑坡至負增長。其2020年末現金及現金等價物大漲只是因為這一年收回向第三方墊款46。27億元，而這並不是一個可以持續帶來現金流入的因素。

經營性現金的淨流出和不斷增長的償債壓力，大概也是中億基業此次想要衝擊IPO獲得市場融資的一大動力，正如其在招股書中介紹的那樣，募集資金中將有一部分用於償還現有借款。

中億基業應償還借款情況

資料來源：公司招股說明書