瘋狂的鋰電：4億利潤撐起千億市值！中偉股份憑什麼？

5月28日，受昨日寧德時代與天賜材料簽訂大單的訊息刺激，今日鋰電中游板塊集體爆發，其中三元前驅體龍頭中偉股份表現突出，大漲15。87%，收報155。50元/股，創歷史新高，總市值達到885。8億元，自2020年12月23日上市以來，中偉股份股價漲幅超過100%。

長江證券釋出研報表示看好中偉股份，其有望邁入千億市值俱樂部。然而看下中偉股份的財報，其淨利潤在2020年最高也不過4。2億元，這點居然能撐起千億市值？目前靜態市盈率高達210倍，估值比同行業的格林美（126倍）還要高出不少，不禁讓人疑問憑啥？

雖看著量不大，但增速快。中偉股份深耕鋰電池材料領域，在2020年取代格林美成為全球出貨量第一，2017-2020年營收和歸母淨利潤複合增長率分別達到58。7%和184。2%。

中偉股份主要是做三元前驅體，透過燒製將形成三元電池正極，廣泛應用於新能源汽車動力電池、儲能電池以及消費電池領域。

市場能給出如此高的估值，這到底是一門怎樣的生意？

前驅體行業特點：低利潤率、高槓杆、重資產

中偉股份是全球三元前驅體和四氧化三鈷龍頭，成立於2013年，隸屬於湖南中偉控股集團，前身是海納新材，主要產品包括三元前驅體和四氧化三鈷等鋰電池正極材料前驅體，2020年公司三元前驅體和四氧化三鈷全球市佔率分別為17。3%和23%，均位列第一。

2020年營收74。4億元，同比增長40%，其中，三元前驅體營收56。73億元，佔公司營收超70%以上，成為主要營收來源。

不過目前中偉股份做這門生意的盈利模式本質上是在賺加工費。

生產三元前驅體就是將一定濃度的鎳、鈷、錳的鹽溶液和一定濃度的鹼溶液，在適當條件下反應生成鎳鈷錳的氫氧化物沉澱，說著簡單，而生產中反應複雜，需要精準控制引數，具有一定技術壁壘，截至2020年底，公司獲得95項專利。

不過製造費用僅僅佔很小一部分，原材料成本超90%，其中直接材料主要包括硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳、鎳豆等，製造費用主要包括裝置折舊和水電能源費用。從成本構成看，三元前驅體有著非常強的資源屬性，鎳、鈷等金屬價格將是影響三元前驅體成本的主要因素。

因此，產品價格也就隨行就市，隨著上游鎳、鈷金屬或者金屬鹽的價格波動而波動，產品定價採用用成本加成的定價模式，在原材料成本的基礎上收取一定的加工費。

行業屬性決定利潤率不會太高。從盈利能力看，儘管隨著技術迭代，使得利潤率逐年提升，2020年中偉股份淨利率5。6%，同比增加2。2個百分點，但相較於其他中游材料企業實在感人，2020年能取得毛利率為13。1%的成績實屬不易。

由於利潤率低，因此運營模式需採用重資產執行，更考驗企業運營效率。根據杜邦分析可知，在淨利潤率較低的情況下，要想獲得更高的權益收益率，就得提高資產週轉率和槓桿率。

中偉股份2020年權益乘數為2。69，對應資產負債率為61%，高於中游材料企業。

從運營效率看，中偉股份2020年總資產週轉率達到0。93，高於其他中游材料企業，這表明其運營管理能力十分出眾，總資產週轉率較高也使得公司ROE處於領先水平。

總結來看，前驅體是一門低利潤率、高槓杆、重資產的生意。

同行對比:中偉股份後來居上 補齊短板+積極擴產

目前市場上主要有三類生產三元前驅體的企業：

1）專注於鋰電池正極材料前驅體研發和生產的企業，如中偉股份、廣東邦普。

2）產業鏈向上遊進一步拓展，擁有鈷、鎳資源的三元前驅體公司，如華友鈷業、格林美。

3）正極材料廠商擁有一部分前驅體產能用於自供及研發的企業，如容百科技、當升科技、長遠鋰科。其中外供較多的是第一和第二類企業。

2020年國內頭部四家前驅體企業中偉股份、格林美、廣東邦普和華友鈷業佔到全球市場份額的一半左右。

從毛利率來看，格林美2017-2020年始終維持在20%以上，中偉股份毛利率比格林美同期低7-10pcts，比華友鈷業低2-6pcts，主要由於華友鈷業和格林美對上游鎳鈷資源進行了佈局，協同效應使得前驅體業務毛利率較高。

由於缺少上游佈局，中偉股份在成本上並不佔優勢，但靠著強大的運營能力，深度繫結LG 化學、廈門鎢業、特斯拉優質客戶，保持了不錯的盈利能力。自2018年起，ROE穩步上升並穩定在15%左右，2020年達到14。1%，在中游材料端處於中上水平。

而華友、格林美、瑞木都是公司的前五供應商。不過中偉股份也正在補齊短板，佈局上游鎳資源，隨著公司冶煉產能的補充，外採原材料的佔比會越來越小。

首先，引入青山控股子公司上海菁茂投資有限公司作為公司IPO的戰略投資者，並簽訂戰略合作協議，預計2021-2030年總供應公司鎳金屬當量30-100萬噸。

其次，今年3月，高冰鎳取得突破，青山實業與華友鈷業、中偉股份簽訂高冰鎳供應協議。三方共同約定青山實業將於2021年10月開始一年內向華友鈷業供應6萬噸高冰鎳，向中偉股份供應4萬噸高冰鎳。

子公司中偉香港新能源與RIGQUEZA簽署紅土鎳礦冶煉年產高冰鎳含鎳金屬3萬噸（印尼）專案合資協議，總投資約為2。43億美元，其中專案一期計劃年產高冰鎳含鎳金屬1萬噸。

另外，迴圈回收專案也有助於降低原料端的對外依賴程度，降低原材料的採購成本。在貴州西部產業季度建立迴圈產業園，預計2021年將實現鎳鈷冶煉產能5萬金噸，並在廣西建設7萬噸金屬鎳鈷及其綜合迴圈回收專案。

目前行業龍頭企業都朝著一體化的方向發展，短期看產能，長期看資源。

短期看，在需求持續高增的背景下，產能為王。2020年新能源車銷量帶動短期對三元前驅體需求爆發，擁有三元前驅體產能最多的中偉股份脫穎而出。

長期看，電池廠或對前驅體原材料一致性進行把控，前驅體廠想要增厚利潤須向上佈局，資源為王。未來前驅體將呈現出高鎳化以及高一致性的特性，高鎳化將帶動上游鎳金屬需求持續增加，而高一致性也將推動頭部企業持續集中以及上游原材料固定化，這兩點特性都將推動前驅體企業須持續佈局上游鎳鈷資源。

未來在產能上，中偉股份持續擴張，2025年產能有望達50萬噸。

作為全球三元前驅體龍頭，市佔率逐年提升，並且客戶方面深度繫結LG，未來隨著上游資源佈局落地，公司毛利率有望顯著提升。不過股價上的巨大漲幅依然需要業績兌現，過高的估值有待未來消化。