科創新源研究報告：液冷板產能大規模擴張，前瞻佈局碳化矽襯底

（報告出品方/作者：安信證券·/張真楨，劉浩天）

1。 高分子材料龍頭，延展布局新能源行業

公司立足高分子材料，多元佈局拓展。公司擁有獨立智慧財產權的產品配方和先進的生產工藝， 獲得多項發明專利和實用新型專利，已成為國內少數生產規模化、產品系列化、配方和生產 工藝先進的高效能特種橡膠密封材料生產企業。依託領先的高分子材料技術開發平臺，公司 形成了以“材料+配方+工藝”能力為基礎的防水/絕緣/防火/塑膠金屬化等解決方案、領先的 熱管理整體解決方案、新一代半導體材料應用開發等三大產品品類。產品廣泛應用於通訊、 電力、新能源、消費電子等行業，持續為客戶創造價值。

公司股權結構穩定，實際控制人為董事長周東先生。截至 2021 年 Q3，公司董事長周東先生 直接持股 6。66%，透過深圳科創鑫華科技有限公司間接持股 20。15%，透過石河子眾能間接 持股 5。84%，合計持股 32。65%，為公司實際控制人。其餘主要股東為廣州興橙私募證券投 資管理有限公司、鍾志輝、天利投資（天順風能全資子公司）等。

公司產品覆蓋通訊、電力、新能源、消費電子等領域，持續為核心大客戶創造價值。產品包 括通訊和電力用具有防水、防腐、絕緣、防火、密封效能的膠帶與套管；通訊基站用塑膠金 屬化器件和散熱器；新能源汽車動力電池和儲能系統用液冷板；消費電子和傳統家電散熱器 件等。公司的傳統業務主要分佈於通訊和電力領域，主要產品為高效能特種橡膠膠粘帶以及 與其配套使用的 PVC 絕緣膠帶和冷縮套管兩大系列產品。

公司核心產品高效能特種橡膠膠粘帶及冷縮套管產品的多數技術指標領先於同行。根據公司 公告，公司已透過 ISO9001 質量管理體系認證及 ISO14001 環境管理體系認證，並獲得了 IATF16949 證書、ROHS 證書。公司高效能特種橡膠膠粘帶及冷縮套管產品在通訊領域內的 業務處於行業領先地位。

電力領域，公司不斷豐富產品線，開展高效能熱介面材料等產品研發工作。從 2019 年收購 無錫昆成以來，公司利用長期積累的大客戶交付經驗，拓展無錫昆成客戶群體，以省份為區域進行市場開拓，充分發揮協同效應，實現電力業務快速發展。公司絕緣防水膠帶等產品廣 泛應用於國家電網、南方電網等客戶，2020 年電力業務銷售收入 1。03 億元，同比增長 100。46%，有望保持快速增長趨勢。在電力業務領域，2021 年 1-6 月，全國全社會用電量 39339 億千瓦時，同比增長 16。2%。隨著國家“碳達峰、碳中和”的目標提出，未來電力行 業將延續綠色低碳發展趨勢，未來電力行業的投資將不斷加大，帶動電力行業需求穩定增長。

通訊領域，公司供應華為、中興、中國移動、中國聯通等核心大客戶。2021 年 6 月，中國 廣電和中國移動啟動約 48 萬站 5G 700M 基站裝置招標，7 月中國電信和中國聯通啟動共約 24。2 萬站 5G SA 建設工程無線主裝置（2。1G）聯合集中採購，2021 年基站集採招標集中於 下半年開啟，上半年建設節奏有所放緩。2021 年上半年公司通訊行業實現收入 8693 萬元， 同比降低 15。9%。

營收高速增長，短期宏觀擾動暫時性影響盈利能力。受瑞泰克、德瑞源並表影響，公司 2021 年 Q3 公司營收為 4。52 億，同比增長 98。7%。根據公司公告，自 2020 年下半年開始，隨著 5G 基站建設的放緩，5G 市場需求急速下降，造成整個市場競爭的加劇，導致產品價格下降， 使得 2021 年 5G 相關產品毛利率降低。前三季度公司歸母淨利潤為 0。25 億元，同比減少 26。29%。根據工信部資料，截至 2021 年 11 月，我國 5G 基站總數達到 139。6 萬個，開通 數量穩步提升。我們認為公司盈利能力暫時性降低主要受運營商資本開支節奏變化、5G 建 設速度短期波動、原材料價格上漲等短期宏觀性因素擾動導致，中長期隨著擾動因素影響趨 於中性，我們認為公司盈利能力有望得到較大程度回升。

股權激勵彰顯公司發展信心。2021 年 10 月 19 日，公司釋出股權激勵計劃，擬向激勵物件 授予公司 A 股普通股股票期權總計 648。5 萬份，其中董事、高階管理人員 188 萬份，中層 管理人員、核心技術（業務）人員 460。5 萬份，約佔公司總股本的 5。2%，行權價格為 32。16 元/份。根據公司最新公告，本次激勵計劃授予的激勵物件共 133 人，包括在公司（含控股 子公司無錫昆成和瑞泰克）任職的董事、高階管理人員 5 人，中層管理人員 20 人，核心技 術（業務）人員 108 人。考核指標分別為母公司的淨利潤增長率、無錫昆成的淨利潤、瑞泰 克的營業收入，以及個人績效考核。本次股權激勵不僅包括母公司，還包括子公司無錫昆成 和瑞泰克，彰顯公司對未來發展的信心。

2。 進軍熱管理市場，專注液冷板研發製造

2.1. 鋰電池溫控要求苛刻，熱管理需求巨大

液冷板是新能源汽車的增量價值部分。新能源汽車熱管理相比傳統汽車增加了電機電控、電 池熱管理等需求，電氣化升級促進熱管理領域新生零部件迎來了增量市場。工作溫度過熱可 能導致電池熱失控，環境過冷導致放電效率降低影響續航里程，電池熱管理對於提升電池安 全性和效率至關重要。熱管理包括加熱和冷卻兩個部分，冷卻功能包括風冷和水冷兩種模式， 液冷板是電池熱管理系統水冷功能模組的核心部件。

我們測算 2021 年動力電池液冷板市場空間約 29 億元，2025 年市場空間約 108 億元。新能源 電池液冷板由於製作工藝不同、面積不同，單板價格差異較大。我們預計 2021 年全國新能 源乘用車\商用車銷量分別為 335\19。2 萬輛，2025 年全國新能源乘用車\商用車銷量分別為 1261\55。7 萬輛。基於以上假設，我們測算 2021 年動力電池液冷板市場空間約 29。1 億元，2025 年市場空間約 107。6 億元。

2.2. 液冷技術優勢顯著，有望成為未來主流趨勢

液冷板是電池熱管理液冷功能模組的核心零部件。在電動汽車中，冷卻系統主要包括對驅動 電機、車輛控制器和 DC/DC 等部件冷卻和對動力電池和車載充電器冷卻。當前電動汽車動 力電池主要為對溫度變化敏感的鋰離子電池，電池包內溫度環境對電芯可靠性、壽命及效能 都有很大的影響，電池熱管理成為新能源汽車執行的重要保障。液冷板是電池包液冷系統中 最關鍵的零部件之一，電池工作產生多餘熱量，熱量透過電池或者模組與板型鋁質器件表面 接觸的方式傳遞，最終被器件內部流道中透過的冷卻液帶走，這個板型鋁質器件就是液冷板。（報告來源：未來智庫）

液冷有望代替風冷成為主流溫控技術。儲能電池溫控主流路線包括風冷和液冷方案，目前風 冷方案佔比較高，未來隨著新能源電站、離網儲能等更大電池容量、更高系統功率密度的需 求起來，液冷方案佔比將快速提升。遠景實測資料顯示，與普通風冷產品相比，液冷儲能產 品的電池壽命提升了 20%。另外，目前主流的高鎳三元電池比磷酸鐵鋰電池熱穩定性更差需 要更高效精準的溫控方案，磷酸鐵鋰新型應用技術能量密度得到提升，更長電動車續駛里程 要求更高的電池能量密度，這些均拉動了電池熱管理由風冷技術向換熱效率更高的液冷技術 傾斜。目前寧德時代正在推廣戶外液冷電櫃，靠近熱源、溫度均勻、能耗低，同時也比風冷 更適合戶外的環境，陽光電源、比亞迪等廠商也紛紛推出液冷電櫃產品，用於戶外儲能系統。

液冷板極大程度影響動力電池整體的重量、工作穩定性等方面，具有較高技術壁壘。液冷板 是透過冷板（通常為銅鋁等導熱金屬構成的封閉腔體）將發熱器件的熱量間接傳遞給封閉在 迴圈管路中的冷卻液體，透過冷卻液體將熱量帶走的一種形式。對液冷板的技術質量一般有 四點核心要求，第一散熱功率大；第二可靠性高，確保冷板密封；第三散熱設計精準避免系 統內溫差過大；第四嚴格控制冷板重量，避免嚴重拉低系統能量密度的冷卻系統。另外冷板 式液冷系統裝置出廠前應進行相關試驗並滿足相關國家和行業標準及設計要求，包括外觀質 量、效能、水質效能、環境適應性、工作方式等多方面的測試和驗證。因此液冷板供應商需 掌握核心研發技術並在產品效能上不斷創新。

液冷板生產工藝複雜程度遠高於風冷散熱器。水冷板工藝主要為原材料衝壓—清洗—塗釺劑 —鉚接—釺焊—檢測—封膠等主要過程，一般的液冷板生產技術工藝有埋管工藝、型材+焊 接、機加工+焊接、壓鑄+焊接。目前新能源車市場的液冷板型別主要有口琴管式液冷板、衝 壓式液冷板、吹脹式液冷板、平行流管式液冷帶、型材加攪拌摩擦焊液冷板，只有具 備較強技術沉澱的廠家才能提供可靠的技術支援。

3. 多元併購拓展業務領域，新能源領域佈局進展順利

公司多元拓展業務領域，各子公司齊頭並進。2016 年 11 月公司收購深圳航創密封件有限公 司70%股權，2017年3月103。56萬元公司出售深圳航創10%股權，公司目前控股比例60%。 2019 年 7 月公司收購無錫昆成 65%股權並納入報表範圍，豐富了公司電力行業的產品線與 客戶群體。2020 年 12 月公司收購廣東德瑞源 51%股權投資成本 6120 萬元，收購蘇州瑞泰 克 54。95%股權投資成本 8000 萬元。透過併購德瑞源及瑞泰克，公司切入消費電子及新能源 領域。2021 年 6 月公司出售德瑞源 32%股權，德瑞源不再納入報表合併範圍。

3.1. 瑞泰克：透過核心大客戶認證，開啟新能源汽車、儲能行業海量增長空間

瑞泰克主營業務為液冷板、冷凝器、蒸發器等製冷裝置、散熱裝置。為抓住 5G 及新能源汽 車行業發展機遇，進一步豐富公司散熱系列產品類別，推進公司散熱產品戰略的落地實施， 2020 年 12 月 31 日，科創新源審議透過《關於收購蘇州瑞泰克散熱科技有限公司部分股權 與增資的議案》，與蘇州瑞泰克散熱科技有限公司簽署了股權收購與增資協議。公司以 5，000 萬元自有資金受讓轉讓方持有的瑞泰克 865 萬元出資額，並對瑞泰克增資 3，000 萬元。本次 交易完成後，公司累計持有瑞泰克 55%的股權，瑞泰克將成為公司的控股子公司，瑞泰克納 入公司合併財務報表範圍。2021 年上半年瑞泰克營業收入 0。87 億元，淨利潤 0。02 億元。

瑞泰克業務主要包括傳統家電及新能源兩大業務方向，新能源收入佔比預計將大幅提升。根 據公司公告，蘇州瑞泰克散熱科技有限公司是國家級高新技術企業，擁有中國國家認可委員 會（CNAS）認可的專業實驗室，核心技術團隊人員具備豐富的研發管理和實踐經驗，目前 已成為中興通訊 5G 基站散熱器用液冷板和寧德時代新能源電池包用液冷板主力供應商。目 前公司新能源業務仍處於發展早期階段，主要收入來自家電行業，2021 年上半年來自家電 行業收入 7799 萬元，佔比 90%。未來隨著新建產線投入量產我們預計新能源行業收入比例 將大幅提升。

順應動力電池及儲能市場需求，公司投入兩條新建液冷板產線用於新能源行業。根據公司公 告，2021 年上半年瑞泰克新增投入一條新能源汽車動力電池用釺焊式液冷板生產線和一條 儲能系統用吹脹式液冷板產品線，用於滿足新能源汽車動力電池包和儲能系統的散熱需求。 其中，新能源汽車動力電池用釺焊式液冷板生產線設計產能預計為 80 萬套/年/產線，儲能系 統用吹脹式液冷板產品線的設計產能預計為 150 萬套/年/產線，達產後實際產量根據裝置運 行及市場情況而定。

吹脹產線透過大客戶認證進入量產，釺焊式產線合理預計 2022 年上半年透過認證。根據公 司投資者交流記錄表，吹脹式液冷板 2020 年就有小批次交付，2021 年新增產線順利進行了第三方認證和客戶認證，儲能相關樣品、商用車液冷板相關樣品可以快速切入到批次交付的 階段；釺焊產線目前資質認證結果順利，合同稽核流程完成後公司在釺焊模組會成為一級供 應商，與大客戶進行直接交付，完備的產線和客戶認證為公司創造了極強的競爭優勢。同時 公司正在籌劃建立熱管理研究院，從頂層設計層面提升公司產品研發和交付能力，實現從客 戶預研到產品落地、批次交付全產業鏈一體化發展，總部主導基礎研究與客戶，進一步提升 核心技術競爭力。

3.2. 無錫昆成：電力行業協同效應顯著發揮

無錫昆成主營業務為膠帶、膠泥等電力行業特種絕緣密封材料。為了實現在電力行業的業務 戰略，公司於 2019 年以 10，335 萬元的價格透過股權受讓的方式獲得無錫昆成新材料科技有 限公司 65%的股權。無錫昆成公司成立於 2012 年，主要生產電力通訊用自粘帶、防水絕緣 帶、防火包帶、鎧裝帶、密封膠泥等產品，主要應用領域為供電、電廠、輸變電所、電力與 光電通訊線纜等。無錫昆成主要從事高分子橡膠材料的研發，研發成果透過膠帶、膠泥等特 種絕緣密封材料應用於電力行業，公司目前的產品終端客戶有華為集團、中興通訊集團、大唐 電信等。

業績達成承諾，股權激勵提出更高要求。收購無錫昆成的業績承諾為 2019-2021 年淨利潤分 別不低於 1500、1600、1700 萬元，公司 2019、2020 年淨利潤分別為 1786、1683 萬元， 均達成業績承諾。2021 年上半年無錫昆成淨利潤為 1111 萬元。公司 2021 年股票期權激勵 計劃對無錫昆成提出更高業績要求，業績激勵目標為 2022-2024 年淨利潤分別達到 2100、 2200、2300 萬元。

母公司與無錫昆成協同效應充分發揮。根據公司公告，在收購無錫昆成前，公司已擁有電氣 維護、電纜接續和防火封堵三大產品線，並與 ABB、中天等大客戶建立合作關係，產品已經 應用於國家電網、南方電網和泰國電網的建設，主要向無錫昆成採購面膠小料和襯底小料、 電力行業用絕緣密封材料等相關產品。收購後公司充分發揮無錫昆成的研發、資源和渠道優 勢，加強營銷網路的建設，積極鞏固現有客戶關係，不斷加大新客戶的開發力度，從而極大 豐富公司電力行業的產品線與客戶群體，有效擴大公司電力行業的業務規模，發揮業務協同 效應。

3.3. 德瑞源：主營消費電子散熱器，不再納入合併報表

德瑞源主營消費電子領域散熱器。廣東德瑞源新材料科技有限公司成立於 2007 年，主要產 品包括電子產品散熱器件、型材散熱器件、石墨烯複合材料散熱器件等。產品廣泛應用於智 能平板、智慧音箱及其他家居等消費電子領域。德瑞源擁有業內領先的自主核心技術和可持 續研發能力，被廣東省科學技術廳認定為廣東省散熱器及新型散熱材料工程技術研究中心。 經過近 13 年的發展，德瑞源已透過 ISO9001、ISO14001、IATF16949 等管理體系認證， 並與許多大型優質客戶建立了長期穩定的戰略合作關係，主要客戶包括法國 Sagemcom、美 國 Newell、亞馬遜、IMI、立訊精密、富士康、歌爾聲學、劍橋科技等國內外知名科技企業。 2020 年 12 月，科創新源作價 6，120。00 萬元以自有資金收購德瑞源 51%股權。

自 2021Q3 起德瑞源不再納入報表合併範圍。為進一步聚焦公司戰略，最佳化資源配臵，提升 公司發展質量，公司擬將持有的控股子公司德瑞源 32%股權轉讓給孫學棟，轉讓價格為 3，840。00 萬元。本次股權轉讓完成後，公司在德瑞源的持股比例由 51%降為 19%，德瑞源 將不再納入公司合併報表範圍。

4。 佈局半導體碳化矽材料，迎來發展新機遇

4.1. 引入興橙資本，佈局半導體領域

引入戰略投資人興橙資本，開始佈局半導體材料領域。2021 年 2 月 9 日，蘇州天利投資有 限公司與廣州興橙私募證券投資管理有限公司簽署了《股份轉讓協議》。蘇州天利以協議轉 讓的方式將其持有的科創新源 12，803，946 股無限售條件流通股給廣州興橙私募證券投資管 理有限公司，佔公司總股本的 10。17%，興橙資本成為科創新源第二大股東。未來公司將聯 合戰略股東興橙資本，利用公司既有產品和渠道的聯動基礎，充分發揮興橙資本在半導體全 產業鏈佈局的產業優勢，透過發起設立、股權投資、兼併收購等產業發展形式，深度佈局半 導體材料產業。（報告來源：未來智庫）

興橙資本深耕半導體產業投資，實力雄厚。興橙資本於 2014 年成立，總部位於上海，目前 管理資金規模逾 200 億元，由三家中基協備案的公司進行管理，分別是：上海興橙投資管理 有限公司，主要負責半導體產業股權投資；廣州興橙私募證券投資管理有限公司，主要負責 證券投資和上市公司戰略投資；濟南國開興橙投資管理有限公司，主要負責半導體及泛科技 股權投資。作為專注半導體產業投資的股權投資機構，興橙資本成立以來，成功投資了中微 公司、芯原股份、上海微、概倫電子等半導體企業 40 餘家，合計投資金額近百億元人民幣， 在晶圓製造、半導體裝置、晶片設計、半導體材料、封裝測試等領域均有重點投資，投資遍佈半導體產業的各細分領域。已上市專案中微公司、芯原股份為投資人創造了鉅額回報。

4.2. 碳化矽效能優勢顯著，未來市場空間廣闊

碳化矽效能優勢顯著，有望在特定領域替代矽材料。碳化矽材料是第三代半導體的主要原材 料，相比矽材料碳化矽材料的耐高溫、耐高壓、低損耗等效能能夠有效滿足第三代半導體產 業，在新能源汽車、軌道交通、光伏發電、智慧電網等領域具有明顯優勢。根據英飛凌官網 報告，對於主逆變器來說，採用 SiC 模組替代 IGBT 模組，其系統效率可以提高 5%左右。 在電池容量相同的情況下，其續航里程可提高 5%；在續航里程相同的情況下，電池容量可 以減少 5%，可為新能源汽車的使用節約大量成本。

碳化矽新能源汽車為最大應用場景，2025 年市場空間預計達到 15。5 億美元。新能源汽車是 碳化矽最主要的應用領域，碳化矽功率器件應用於新能源汽車電機驅動系統、車載充電系統 （OBC）、電源轉換系統（車載 DC/DC）和非車載充電樁，可以有效幫助新能源汽車延長行 駛里程，縮短充電時間，減輕車身重量。根據 Yole 預測，2025 年新能源汽車領域碳化矽需 求將達到 15。5 億元，2019-2025 年均複合增長 38%，預計將成為碳化矽最大應用場景，佔 比達到 60%。

國內碳化矽襯底材料起步較晚，國產替代空間巨大。碳化矽襯底材料是碳化矽器件的重要原 材料，位於碳化矽產業鏈的上游。根據 Yole 資料，全球碳化矽襯底產業格局美國公司科瑞一 家獨大，2018 年佔據全球 62%的市場份額。我國天科合達、山東天嶽等碳化矽公司在量產 方面率先取得突破，但整體市場份額仍非常低，提升空間巨大。

4.3. 投資微芯長江，佈局半導體碳化矽材料

入股微芯長江，啟動半導體材料領域佈局。公司經興橙資本引薦，已參股投資安徽微芯長江 半導體材料有限公司 3。37%的股權，啟動對半導體碳化矽材料的佈局。微芯長江的發起方之 一是全球半導體材料和部件的龍頭企業 Ferrotec 集團。根據公司投資者交流記錄表，公司通 過財務投資的方式參股微芯長江，與 Ferrotec 集團和興橙資本建立合作關係，後續也會藉助 Ferrotec 集團及興橙資本的產業資源引進相應的人才團隊，深度佈局半導體材料產業，包括 但不限於襯底材料、封裝材料、部件耗材等直接或間接材料。

微芯長江聚焦碳化矽襯底材料的研發生產，廠區建設已竣工進入量產測試階段。安徽微芯長 江半導體材料有限公司於 2020 年 11 月 19 日成立並開工建設，由 Ferrotec（中國）主導投 資。Ferrotec（中國）本次在銅陵佈局的碳化矽襯底專案總投資 13。50 億元，其中興橙資本 投資 2 億元，佔地 100 畝，新建廠房建築使用面積 3。2 萬平，包括碳化矽晶體生長車間、晶 圓加工車間、研發中心等。專案以 4&6 英寸工藝相容的自動化產線為實施要點，得到了中科 院上海矽酸鹽研究所、銅陵市政府的大力支援。專案建設工期 4 年，2021 年 11 月廠區建設 工程竣工。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。