2019，那些冬泳的投資人

原標題：36氪獨家｜2019，那些冬泳的投資人

文 譚文琦 洪鵠

編輯 洪鵠

錢在哪裡？

分水嶺何時出現是看不見的。當然，時間劃出了一條線。但構成分水嶺的並不僅僅是時間。

在分水嶺之前，中國風險投資的管理者們——他們中的很多都是創投圈大名鼎鼎的合夥人，碰到一起，聊的都是“下一個好專案在哪裡”。而在那之後，他們唯一想聊的話題只有：下一期基金的錢在哪裡？

但錢在哪裡是不能聊的。在募資的圈子裡，你可以張望、打量、暗示，可以分析、追蹤、排除，總之，“你只能繞著來，不能直著來”。

葛泰正在找6億元人民幣，他的基金是一家定位於早期階段的科技類基金，投出過“百億估值的交易平臺”。在投資行業，他也已經轉了10多年。年景好的時候，以他的履歷和人脈，募資不成問題。但2019年自然不同於往年。

我們向葛泰發起了“聊聊募資”的採訪邀請。最初，他只是派了一個IR（投資人關係，指基金內部專門負責募資的員工）接受採訪。隔天，他突然改變主意，要親自上陣。

我們在葛泰北京的辦公室見面，一絲冬日早晨的暖光從窗外流入，門口鎏金Logo熠熠生輝。葛泰知道這個採訪我們已經做了很長一段時間，事實上——因為要跟“錢”這個鏈條上不同角色的人追尋事實，或許在他看來我們本身也成了一個難得的資訊源？葛泰開宗明義：“先說好，這個採訪，我們就是來交換資訊的”。

資訊是珍貴的。在募資這件事上，如果你們恰巧是同類基金——階段、投資領域差不多，IR之間是不會打交道的，他們互相之間的防備隔著10米都能嗅出來。但如果你來自一個文娛基金，而她來自你一個企業服務基金，你們倒是可以謹慎地做一些資訊上的互通有無。

而到了葛泰這個層面，“專案是可以和其它投資人交流的”，大家或合投，或接盤。但募資不行。

“本質上所有其他機構都是你的競爭對手。”

蛋糕就那麼大，整個市場的錢是有限的。2018年，資管新規落地，切斷了銀行注資股權投資基金的通路，2019年，市場溫度持續下行，銀行之外基金們原本的主要出資方——比如上市公司、高淨值個人等等也在消逝，誰都在勒緊腰帶過日子。而另一個曾經的重要出資來源——母基金，同樣是捉襟見肘，口袋見底。

葛泰翻開電腦，安排人給他點了一杯瑞幸咖啡，抬頭問我“你都知道什麼？”。這之後他一直盯著電腦，不主動提起市面上任何一個LP（出資方）的名字，等我說了某一家，他補充幾句。

“你說的這些我們都見過，你說幾個我們沒見過的吧”。末了他說。

哪怕一個新名字，都是可貴的、要謹慎分享的。哪裡一出新基金，IR們便聞風而動。11月，浙江沿海一座地級市開發佈會宣佈成立了100億規模的直投加母基金，第二天，一家消費類基金的IR李楚就找管理方的朋友打聽明白了：傳說中的100億，“根本沒到位”。

對於李楚來說，這一年都是這樣過來的。“一家規模巨大的母基金轟轟烈烈宣佈成立了，然後你想盡辦法，搭上關係，遞交資料，而你知道你的同行們也在擠破腦袋的認識他們，”但突然有一天，所有IR們都知道了：這家母基金，之前號稱的800億或是80億——不存在。

她記得今年春天的時候，傳說中一家千億級國字頭基金成立了。憑藉在圈內紮實的人脈，李楚相信自己是在第一時間就加到了對方“真正有話語權的負責人”的微信。在她的多次邀約下，和對方的見面時間還是排到了近3個星期後。而在這段時間裡，她聽說幾家大體量同行基金——“Z基金、G創投，全都見過了“。

當然，見上面和拿到募資之間相隔可能有一個大西洋那麼遠。到了夏天，李楚想起這家不了了之的基金，順便也打探了下同行的訊息，才發現這家號稱千億級基金後來對外更新的口徑已變成了“百億級“，那麼事情更可能是：“賬上有20億就不錯了”。

500億規模的國泰君安母基金2018年7月就宣佈成立了，“一直到今年12月10日才宣佈首期到賬”。李楚“半年前就遞交了材料”，葛泰則接觸了一年多。雖然不一定“先到先得”，但早早佔座，常常“刷臉”，總歸更保險一點。

國泰君安母基金一位內部人士則告訴我，“錢沒到，我們已經見了一兩百個基金了，儲備得差不多了。“

為了能拿到1個億甚至半個億的募資額，大部分GP合夥人都不會吝嗇向潛在的LP敞開自己的專案儲備庫。而對那些同時兼具直投需求的母基金來說，這個局面無疑相當美滿——即使一分錢還沒有向GP們投出去，“基金們的專案也過了一遍”。

錢，在哪裡？所有人都在問，但無論是GP還是LP，亦或中間商，沒人說得清楚到底哪家口袋空或滿。這就像“薛定諤的貓”，錢到賬了，說明這一刻有錢。多位IR告訴我們，無論是出席公開活動，還是聊天接觸，就算到了盡調環節，都不確保LP賬上趴著現金，即便籤訂出資協議也不一定。“明明有的盛傳沒錢，但人家也往外投了一點。還有的大張旗鼓、仔仔細細把有意向的基金都查一遍，最後還是沒投。”這背後，可能是LP內部投資節奏的主動調整，也可能LP暫時手緊，這意味著，IR至少每半個月重新整理一次，“不停地跑，不能停下來”——參加行業會議，吃飯喝茶，刷臉，交換資訊。

正因為有錢沒錢的動態變化，它變成了一個敏感話題。最令人印象深刻的是，有兩個市場化母基金在被我追問“你們現在到底有錢沒”時，都選擇了回答：“我先上個廁所”。

李楚總結下來，一般而言，起碼你要見一家LP到第三次，有錢沒錢對方才會交個底——大機率是“我們今年先不投了”。

去年開始，人民幣基金們陸陸續續配上了IR。就是說，原本靠創始合夥人“打幾個電話和飯局就解決的問題”，如今已然運轉不靈。老LP們自顧不暇，基金要走出舒適區，一家家地去結識、拜訪LP，如同大海撈針一般試探錢在哪裡。

一家老牌白馬基金的募資採用了賽馬機制，基金內部都有隔離牆，一個LP告訴剛加上微信的IR“我認識你們的同事”，對方瞬間“閉麥”，後來他才知道，這兩人分屬不同的募資團隊。而對於供職於LP中的投資經理來說，這是可選基金異常充裕的一年，大家能趁此機會把“專案庫”建好——而這對成為更專業的LP來說異常關鍵。

“今年我們一週每個人起碼見15家GP，會建立一個自己的評分系統，然後把每個基金的初步的評分放在裡面”，一位LP告訴我們，然後“再慢慢的向上推進”。

當然，IR能做得只是前期鋪墊，建立聯絡，安排會面，真正的“大Sales”還是基金創始人。

“今年LP方面看基金最大的變化就是看DPI（注：投入資本分紅率，可理解為基金的出資人真正拿回多少錢）“，不止一家基金合夥人告訴我。曾經，IRR——賬面倍數足夠讓LP歡欣鼓舞，這一招如今已徹底失靈。

為了證明自己的DPI，AA投資合夥人王浩澤在朋友圈曬出了給LP實際打款的銀行簡訊截圖，一家LP為之轉發。而葛泰在我面前劃開手機，一個個數下來，告訴我今年光募資PPT他就修改了幾十個版本。

他告訴我，每回見LP，他都會仔細的察言觀色，“對方在乎什麼、不重視什麼”，然後著手修改PPT，“把說的時候對方有感覺的、有反應的放大，把對方追問的加進去，把人家沒興趣的刪掉。”

從葛泰辦公室出來，我看到了一家基金募資成功的新聞，突然想起最關鍵的問題——我忘了向葛泰求證他到底募成了沒有。我把這條新聞轉發給他。隔了半晌，葛泰回覆我：

“我們正在超募的路上。”

LP也沒錢了

蕭平決定去創業。

蕭平在移動網際網路爆發前入行，是和“經緯王華東同一代的投資人”。經緯合夥人王華東，之前是媒體人，轉行做投資的第一個專案便投中了陌陌，大獲全勝，屬於大部分同輩人眼中“開掛的職業生涯”。

這種運氣當然可遇不可求。年輕VC們入行幾年，趕上移動給網際網路大紅利，“如果還幾年拼不出一個特別像樣的專案”，只能轉行。

5年前蕭平跳到一家母基金，開始像曾經挑專案一樣挑基金。他很快開始了一輪新的受挫生涯：由於供職的母基金管理規模不大，“也就20億人民幣”，在國內不算一線，很少能投進大牌基金。

兩年前，一家頂級美元基金募人民幣，蕭平過去求見。美國回來的資深IR直接丟擲：“我們快close了，你能出多少？什麼時候到賬？”

但從2018年下半年開始，蕭平發現，即使是和頭部基金的管理合夥人們——他們之間的供需關係也變了。在資管新規落地、銀行系的錢息數退出後，蕭平見到了該基金名揚江湖的老大。

於是，2018年下半年到2019年，這整個市場最寒冷的一年半，他簽了一系列的有潛力的黑馬基金。但蕭平還是辭職了。對外他說，“基金盤子不夠大，又不能參與募資，沒必要待下去”。

作為投資機構的上游出資方，事實上，母基金的錢和機構們的來源一樣——銀行、上市公司、富裕個人，他們只是作為“有更具專業管理能力的基金挑選者”的角色而活動在創投生態中，這決定了他們只是整個錢鏈條的中間一環，受制於上游的出資方，對下游的GP更缺乏真正的掌控力，有天生的脆弱性。2019年7月，母基金聯盟秘書長唐勁草在接受《國際金融報》採訪時非常直接地表示：“現在大部分母基金已經沒錢了”。

夏理在一家能源上市公司的投資部門，早些年因為錢多，“專案、風投基金，啥都投”，夏理和兩個同事，一共3個人手上cover著幾十億。2018年，母公司業績下滑，錢一下子緊了，而夏理他們之前投的兩家GP，“投的專案不靠譜，爆雷了，一下子欠債百億”。上市公司馬上決定，砍掉股權投資，夏理等3個人“只做投後”。

蕭平打算單幹。給GP和真正有錢的出資人之間牽線，做基金的fa——雖然這個生意也並不好做。當然，更多母基金裡的投資人們留了下來，他們的工作由從盡調－出資變成了盡調－盡調。規模千億級的前海母基金是天圖、火山石等知名基金的大LP，其內部一位投資經理向36氪直言，“我們2019上半年已經停止了對GP的投資”，下半年則是“把考察週期拉長了一倍”。

LP的焦慮除了來自於募不到新的錢，還在於投出去的錢收不回來。

供職於一家財富管理公司旗下的母基金的胡靖，前兩年的工作還是做募和投，今年則被調去了管退環節。“簡單說，我就是去催收：把我們投的基金們按退出先後順序排一遍，臨近退出期的挨個去逼他們定退出時間表，把合夥人當時承諾退出的專案按時間點列好，緊盯證監會網站，看看在排隊的專案到哪一步了，不停找GP問‘要併購的那個專案怎麼樣了？’”

這工作沒有技術難度，但難受之處在於確定性非常不高，“結果不由你掌控”。毫無疑問，市場上大多數LP裡的投資經理無事可做，一家第三方中介機構告訴我們，他今年認識的很多LP裡的投資經理都“降格”做基金IR了——從買方到賣方，心態和姿態那都是完全不一樣。

而他認識的很多投資人則，“都去賣保險了。

誰是甲方

如果你置身於2019年的中國創投市場，但今年卻過得可謂舒心，那只有兩種可能。1，你投中了拼多多——不對，那是去年。2，你來自一家政府引導基金。

董若愚明顯覺得，今年接觸的基金質量高多了。他所在的創業接力集團管理著上海市天使投資引導基金，從2014年開始，每年投10只規模在兩億左右的天使階段子基金，“即使在今年依然未曾放緩”。

但政府引導基金的核心在於引導二字，這就曾讓大多數心高氣傲的頭部機構卻步。董若愚所在的創業接力集團對GP的要求包括：投出去的基金單隻出資不能超過3千萬元，也不能擔任最大股東；要求GP將一半以上的錢投給成立3年以內的企業；出資額的2倍資金投資於上海本地企業（即返投）。

市場虛火旺的時候，只要團隊履歷和一級市場沾邊就可以出來募新基金，但他們的業績和退出往往表現不佳；而到了冬天還堅持出來募資的基金，則靠譜得多，體質明顯會更好，也會更珍惜子彈。先甜後苦，先苦後甜兩者往往不可兼得”。董若愚過去投的基金以 “黑馬基金”為主，規模通常為1-2億，而這兩年即使原先管理規模偏大的管理人，也會願意來接觸聊一聊。

年景好的時候，政府引導基金是吸引不來頂級GP的。一家頭部GP向我們歷數；返投要求高不說，盡調時間長、甚至包括“那種體制內的”溝通介面也令很多洋氣的美元基金望而卻步。

但在銀行、上市公司和高淨值個人都紛紛喪失了“錢的確定性”的2019年，政府引導基金只能用門庭若市來形容。一家投出過百億美金公司的頂級VC告訴我們，今年人民幣募資能順利完成，全靠“國資的錢”，“整個人民幣LP構成都換掉了。基本都是新錢，他們也是第一次來投GP，盡調都不太會做，‘教他們怎麼投’花了很長時間”。

贏就是活下去，留在拍桌上。“不要挑剔你的牌友，不要在乎一局的輸贏”。吳安2004年加入上海的一支政府引導基金時，“兩眼一抹黑，根本不知從何干起”，“對GP的盡調模版完全翻譯自美元FOF，怕翻得不好，乾脆中英文對照，連股東協議也不知道該怎麼談。”

但他早已意識到，在中國這樣一個高度競爭、不確定性持續高企的市場，從五六年前開始，政府的錢早已成為一種稀缺資源——起碼它比其它任何錢都意味著，規模和穩定。

2015年，政府引導基金就有一輪大爆發，註冊地、返投、招商等要求越來越細化明確，策略上也更加精進。今年，吳安加入了另一家政府引導基金，“現在看GP的思路已經完全不一樣了”。吳安告訴我，他們如今“主力投當地大型國有集團旗下的基金，幫它們從基建轉型到（適應）科創”。

“這類GP比市場化的大白馬更容易管理，又能保證投到當地”，吳安說。穩定者尋找穩定者，如今他們多少都有點不屑“那種只會投一堆網際網路專案的公司”。

擁有話語權的一方自然會更挑剔拍桌對面的人。“我們政府引導基金今年都多了一個對GP的考察指標，募資能力”。一般而言，政府引導基金要求市場化配資，他們大多隻會出資一期基金規模中的30％左右，其餘的錢你要去市場上找。

“如果我們見了、盡調了、過會了，報給財政局，最後你其它的錢沒到位，這一通我們就白乾了”。上海科創母基金一位投資人告訴我們。今年9月，深圳市引導基金就清理了25只子基金、同時縮減了另外12只基金的規模，因為它們的市場化配資遲遲不到位，這其中不乏厚朴這樣的名號巨大的老牌PE。

“就是一夜之間變得無比苛嚴”。

看DPI成了另一個硬性要求。對於LP們來說，“早幾年這是不可想象的，你根本看不到”。來自四川一家國資背景LP的郭辰飛在創投熱潮最高漲的2015年入行，彼時，他能見到的GP均以巴菲特自居，“言必談價值投資，長期持有”，說起投資策略，所有人都頭頭是道，說道退出，“投資人就告訴你短期套利不如長期持有，要賺大錢就別急著退，最後扔給你一句，美元基金都是這樣的。”說得郭辰飛和同行們頻頻點頭，為之買賬。

沒有成績單，沒有退出策略，“能給你個IRR就不錯了”。那怎麼投呢？“很多時候就是看對眼”，郭辰飛說，“但如果你本人是個60分的LP，可能對方70分就不錯了，80分的你根本看不懂”。

世道變了，在2019年，如果不再拿出響噹噹的DPI，可能一分錢都募不到。GP們恨不得麻袋揹著專案退出款去向LP證明實力——如果有的話。一家參與過華興新經濟基金一期募資的LP告訴我們，“今年能募資成功一定是有實績做背書的。比如華興他們今年能募到65億，並且是超募”，因為“我們在還有一些挺大專案沒退出的情況下，成本已經收回了”。

一家天使基金投了某單車專案的早期，“數額不小，最後沒有一分錢能拿出來”，多家LP告訴我們，這樣的基金，在LP端已經被封殺，“絕對不會再投”。在這種環境下，最難的是一家機構的第2期基金：因為年限尚短，第1期基金的業績還來不及體現，老LP繼續出錢的可能性也很低。董若愚就向我們誇讚一家張江本地醫療基金“兩年左右就有DPI體現，該管理人深耕張江本地，能夠鎖定優秀創業者，投的早，下注重，通過後續輪退出方式兌現了部分本金和收益。

得益於中國創業的巨大浪潮，中國風險投資行業在過去10年得到了高速成長，而其中最為受益的皆是美元基金。這是為什麼，某種意義上，投資機構背後的人民幣出資方——即人民幣LP群體的成長速度是遠遠落後風投機構本身的。一個弔詭是，當中國創投來到了人皆稱寒冷的這兩年，“整個行業的速度慢下來，慢得不能再慢”，對於LP群體來說，似乎才得以有了學習的時間。

供職於一家母基金的蘇禾曾負責所在基金對一家大白馬機構的投資，“從頭到尾，我和創始人的接觸是在一堆人中握過一次手”。這讓他惱怒：我花了幾千萬投你，難道見一面的資格都沒有？

投資這家白馬基金對於蘇禾的意義就是踩坑，“收集到了GP一千種不可控的可能性”。每次向GP要表格，對方的IR只會懶洋洋甩過來一句“等年報”。蘇禾也只能無奈，畢竟他們是晚起步的母基金，還得依附這家著名白馬基金的品牌。

即便像這家“白馬”一樣的頭部機構，今年也一樣艱難。不止一家LP告訴我們，“白馬”已將自己的管理費從2％調到了1。5%。“募資一下子順利許多”，3個月募完了10億，而另一家老牌基金因為堅持2。5%的管理費，“一年了也沒募完資”。

吳安說，這種堅持有什麼意義呢，“調下來，等以後市場好了再調上去又不是不可能”。但有的大佬就是覺得“調下來，面子上過不去”，“太不靈活了”。

管理著3只政府引導基金的劉陽告訴我們，今年GP們的溝通介面明顯友好了很多。以前，明星基金合夥人們無非是開啟PPT一通吹，好像生來第一次，他們關心LP——“尊敬的出資人，你有什麼訴求？”劉陽管理的基金有產業和政府背景，一個合夥人在路演前主動從自家專案裡找到了和地方產業有相關度的專案，精心勾畫了專案和產業鏈如何如何匹配的未來，並表示“如果劉總你們能投的話，我會爭取去把這家企業完善一下，盡力滿足你們LP的訴求”。

一時間，劉陽都不能習慣這樣的“被厚待”。

牌桌雙方的人換了位置，一些新的角色走進了牌桌。Stanley所在的光塵資本顧問是市場上唯一一家“賣方顧問”，即幫助尋求募資的GP找到真正能給錢的出資方。為了力證自己所推的基金靠譜，光塵甚至自己也會放錢投進GP，以向LP證明基金的“靠譜程度”。

“來找我們的機構太多了”，他不得不拉高了篩選標準：只做規模大的、“保險資金能進的”那種GP。

有意思的是，新基金仍然在次第成立，就像在零下的冬天裡，仍然有人從岸上縱身一躍，投進了這看似冰封的湖裡。常壘資本的兩位合夥人——石矛和馮斯基之前是中路集團投資部的管理層，但中路今年決定淡出一級市場。兩人面試了一輪上海各大美元基金，也有基金丟擲橄欖枝，最終決定自己幹，“30郎當歲了，誰想再從投資經理幹起？”

從4年前投過的一家被投公司創始人手中拿到了一筆基石投資，確定了一家政府引導基金和產業公司，再加上老東家和過去的被投企業，忙碌了一年多，最後籌得2億人民幣。但這次沒能敲開市場化母基金的大門——沒人願意在這個時間投一家沒有太多過往代表作的新基金。不過誰知道呢，也許是那些母基金自己也沒有錢了。

負責募資的合夥人馮斯基語速極快地講著他們的規劃：“先把這隻做好，等到時候放水那一天，我們就可以做更大了。”

人們都相信水會來。只是沒人知道，還要等多久，水才會來。

（應採訪物件要求，本文中葛泰、李楚、蕭平等為化名）