醫美能否讓四環醫藥重生？

最近醫美股成了市場最強風口，在女性消費力量越來越強大的今天，醫美便成了長期持續高增長的“好賽道”之一。

在A股，有華熙生物，愛美客，華東醫藥等大牛股，而在港股，四環醫藥最近代理的肉毒素產品獲批，也宣告切進了這個賽道。

四環醫藥曾經算是國內仿製藥前列的公司，然而由於各種問題漸漸掉隊，如今，是否能借醫美之風，進行價值重估？

一.白毒產品帶來相對的高增長

首先看到目前四環醫藥的整體狀態，公司在醫藥行業可謂是啥都有，原來是做仿製藥起家的，現在又擴充到創新藥，CMO，工業大麻，醫美等領域。

其中在醫美行業的佈局是最大的看點，也是公司今年以來上漲3倍的主要原因。

肉毒素是國內醫美類產品的潛力市場之一，目前中國的正規肉毒素市場達到近50億，而且近幾年增速也都維持在20-30%中，前景相當不錯。

除去正規的肉毒素市場，仍有相當一部分的肉毒素透過水貨渠道流入中國，所以，加上非正規的肉毒素市場，國內應該有60億以上的市場空間。

之前國內獲批的肉毒素產品主要有艾爾建botox和蘭州所的衡力，這兩者各自佔據了50%的市場份額。2020年，兩家新產品獲批，包括四環醫藥和hugel合作的肉毒素letybo和英國的吉適。

從效果上看，產品差異不算特別大，最好最貴的當然是botox，但是低價產品也有價效比的空間。

從一些非正規渠道的調研得知，韓國白毒，也就是letybo，是目前使用最廣泛的水貨產品，物美價廉，而且有品牌保障，是整容大國韓國市佔率最高的產品。

因此，四環醫藥喊出口號，幾年內letybo做到至少雙位數的市佔率，並非空虛來風，是有一定根據的，letybo的非正規市場已經有相當的規模，認知度很好。後續正式獲批後，將水貨的非正規銷售轉化為正規的銷售，馬上就能上量到幾個億的銷售額市場，這也是四環醫藥的醫美概念如此受追捧的原因，因為確定性是很高的。

不過就肉毒素市場而言，長期30%增長是否持續，這個應該是否定的。

因為可以看到botox的全球銷售額變化，近幾年一直在走下坡路，2017年到30億美元左右就觸頂了，2020年已經下滑至25億左右。

而整個美國的肉毒素市場大概也就是20億-30億美元左右。所以，肉毒素並非是一個永續增長，無限天花板的產品，考慮到美國與國內的醫藥市場線性對比，大藥品市場目前美國約為中國4倍，中國經濟增長後中國藥品市場中長期可以達到美國藥品市場的一半，所以，國內的肉毒素市場（正規+水貨）可能到15億美元左右就會差不多了。即使樂觀考慮長期letybo到20%市場份額，大概也就是3億美元左右，20億左右的銷售額，能帶來的利潤，應該也是在幾個億左右。

在醫美行業內，四環的邏輯還是好的，水貨轉化的邏輯確保了letybo銷售額能夠快速上量，而這個收入體量就足以媲美愛美客目前的收入，不過長期看下來，幾個億的利潤，似乎也是這款產品的終極天花板了。

當然，後續還有別的玻尿酸等產品，但是考慮到四環承擔的角色是一個國內代理商，無法國際化，也無法承擔一個產品研發者的角色，因此長期來看，邏輯具有一定的侷限性。

二.醫藥產品前景仍黯淡

而醫藥領域的產品則亮點不多。首先公司去年24億的營收，5。4億的盈利，同比扭虧了，但我們看到歷史資料，發現這個營收是自2012年以來的新低。

公司的仿製藥業務保持穩定下滑的狀態，主力產品馬來酸桂哌齊特2020年獲得卒中新適應症的批准看似能帶來一些新的預期。但是，多個藥物還是在監控目錄中，做的還是療效不確定的輔助用藥生意，長期的高利潤率已經消滅，而且公司的仿製藥研發已經停滯多年，這些產品都是多年的老產品，從側面反應，公司也沒有太多應對行業變化的能力。

考慮到公司目前這一堆功能並不獨特的仿製藥，而且22億收入仍能對應5。4億左右的利潤，利潤率還是特別高的，在集採大潮下，公司目前的產品應該還有相對較大的壓力，長期來看，這塊業務仍然看到的是逐漸衰落的前景。

至於創新藥部分，公司透過收購軒竹生物這個創新藥平臺進行創新研發，目前的產品管線如下

資料來源：公司資料

目前的產品線非常單薄，市場不大，為首的CDK4/6抑制劑，今年國內輝瑞原研銷售額預計為5億左右，而且齊魯仿製藥已經上市，還有一大批在等透過，公司產品作為創新藥上市若無法取得優效有不被獲批的失敗風險，還不小。

至於後續的產品，市場空間就更小了，靶點也不新穎，公司據說還有ADC，雙抗等技術平臺，但那些東西都太遙遠了。因此，公司的創新藥業務有可能取得零回報。

除此之外，公司還有CMO業務和工業大麻業務，但沒有太多分析的必要。

三.結語

總體而言，公司的過去是有較大瑕疵的，前幾年的行賄停牌，加上在醫藥行業打擊輔助用藥的趨勢下，公司無法應對，最後收入和利潤率大幅下滑的雙殺。而現在，也沒看到這部分瑕疵已經明確被修正了。

當然肉毒素也不能否定其前景，這也是公司幾年來厚積薄發的結果，考慮到韓國白毒已經在國內非正規市場積累的人氣，這幾年會帶來一個較快的放量是必然的，長期來看或者也能帶來過億的銷售額，而此後的幾款醫美產品，也可以期待一下。

但公司收入佔比大頭依然是製藥業務，目前的利潤也基本由製藥業務貢獻，這個業務的長期前景黯淡。因為醫美的概念給製藥業務提估值，那會是比較盲目的做法。相對而言，目前200多億的市值，對應5億的製藥業務利潤，看未來幾年，肉毒素最終給幾個億的利潤，綜合起來，其實目前市值都已經在偏高的範圍了。

其實對於醫藥公司而言，cmo做到行業第一能給幾千億市值，雙抗，adc任意一個能做到技術領先也能給幾千億市值，創新藥單藥能有突破性成績也能給千億，而仿製藥龍頭也有千億市值，醫美做好了對標艾爾建也是幾千億市值。

但對於一家營收20億的公司而言，囊括上述領域，還加一個工業大麻，什麼都能做。從戰略上來說，是有問題的。

醫美行業受青睞其實有一定的心理因素，因為投資者可以很直觀地在生活觀察到，而女性，消費，愛美等標籤很容易與高利潤掛鉤。

但實際上看到其全球增速，觀察艾爾建或者hugel近幾年的走勢，就發現醫美賽道也是有侷限的。在整個醫藥行業或者消費品行業中表現很一般。賽道風口這些東西可以影響短期走勢，但決定長期的還是業績，不信的話，可以看看丸美和逸仙電商。