連拉11個漲停！年營收900億巨頭！暴跌59%又是啥情況？

快遞江湖中，從早期的群雄逐鹿，演變到資本對決，基本分為兩大陣營：順豐VS通達系。

通達系藉助阿里巴巴的力量，組建自己的“復仇者聯盟”，搶佔中高階市場蛋糕，拉昇業績；而順豐則追尋國際巨頭，像滅霸蒐集寶石一般，尋覓標的大舉併購，向綜合物流商轉型。

而我們今天要說的主角，就是這個行業的龍頭——

順豐控股

。

曾經的它，備受資本市場熱捧。按照借殼訊息釋出後的不復權股價來看，一度連拉11個漲停板，之後一路上行，衝至最高峰73。48元。來，感受一下這彪悍的畫風：

然而，正當市場一片熱烈、眾多韭菜高位站崗之時，其開啟了綿綿陰跌，一路跌，跌，跌，從2017年3月，一直跌到2019年1月，跌了整整兩年，一直殺到區間最低位29。85元。這個跌幅，高達59％：

今天的暴漲，未來必定會用橫盤或下跌來消化，這是顛撲不破的真理。在這樣暴漲暴跌的走勢背後，我們來看看本案的基本面——快遞這門生意，賺錢情況到底如何：

2016年至2018年，本案營收分別為574。83億元、710。94億元、

909.43億元

，增速分別為23。68％、27。92％；淨利潤分別為41。61億元、47。52億元、

44.64億元

，增速分別為14。2％、-6。06％；經營活動現金流量淨額分別為56。75億元、61。08億元、

54.25億元

；毛利率分別為19。69％、20。07％、

17.92％

；淨利率分別為7。24％、6。68％、

4.91％

。

看完以上資料，不知你是否留意到一些細節：近三年，它的營收在逐年增長，但淨利潤增速卻出現了下滑，怎麼回事？

並且，它的淨利率低於同行，同行均在10％-20％左右，而它只有6％——那麼，既然它是國內快遞業的老大，那麼，這兩個資料，其中隱藏著什麼問題？

與此同時，快遞行業進入的壁壘，其實並不高。除了順豐、通達系以外，電商類大佬也將目光聚焦快遞行業。如京東，它除了擁有自己的電商平臺之外，還有物流平臺。此外，阿里巴巴也成立菜鳥網路搭建物流平臺和倉儲建設，吸引快遞公司加盟。

好，一個看上去壁壘不高、競爭激烈，甚至有點土鱉的行業——然而，你可能很難想象，它卻是價值投資大佬們關注的核心賽道之一。就連巴菲特老先生，也都一直物流這個行業，並且，他非常青睞UPS，UPS是他賬戶中十大重倉之一。

好，基礎資訊分析到這裡，幾個必須思考的問題已經顯現：

1）快遞這門生意，魅力到底在哪？產業進化邏輯是什麼樣的？

2）順豐與同行淨利率的差異，到底是什麼因素導致？如今快遞行業進入激烈拼殺階段，未來到底誰能勝出？這個行業的護城河，到底在哪裡？

3）作為年營收900億的巨頭，未來潛力毋庸置疑。然而，經歷了高達59％的連續下殺之後，如今，到了一個無論場內還是場外人士都極為關注的時點——目前，本案的估值究竟處於一個什麼水平？到底是貴了，還是便宜了？

今天，我們就透過

順豐控股

這個案例，來分析整個快遞行業的產業邏輯及估值邏輯。同時，對本案的分析，不能僅限於快遞行業，還要對類似的“單點複製”型商業模式做深入思考，才能弄清未來的發展路徑。

對“單點複製”型商業模式，我們之前分析過

宋城演藝、中國國旅、益豐藥房、愛爾眼科、永輝超市

等公司。建議大家購買我們的專業版估值報告庫，閱讀相關研究案例，進行深度思考。

另外，本案研究過程中，我們查閱了大量資料、財報、研報、新聞，整個研究過程歷時很長、極為辛苦，如果大家看完後有收穫，記得將本文翻到最下角，給我們點一個“在看”。送人玫瑰，手有餘香；舉手之勞，感激不盡。

值得注意的是，

稅務無小事，一不留神就很容易踩到雷。

尤其是在私募、資管行業競爭激烈的今天，不突破稅務問題，在專業上搭建好城河，很可能在行業洗牌中被競爭對手淘汰。

2019年5月25日~26日，併購優塾將在上海舉辦

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私募基金、資管產品架構搭建及稅務規劃

主題研討會，透過架構搭建以及經典架構分析，解決私募基金募投管退中出現的稅務難題！

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順豐控股，2016年借殼鼎泰新材上市，作價高達433億元。

它是國內快遞物流綜合服務商，不僅提供配送端物流服務，還延伸至價值鏈前端的產、供、銷、配等環節。其物流主要產品包含：時效快遞、經濟快遞、同城配送、倉儲服務、國際快遞等多種快遞服務，以零擔為核心的重貨快運，以及為生鮮食品和醫藥領域的客戶提供冷鏈運輸服務等。

▼

圖：物流產品

同時，它的業務，可以大致理解為“

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”。天網，即全貨機、散航、無人機組成的空運；地網，即營業服務網點、中轉站、最後一公里組成的陸運；資訊網，即大資料、區塊鏈、運籌最佳化、安檢AI識別、智慧物流地圖的資訊網路。

其控股股東為明德控股，持股比例為61。15％，實控人為王衛，持股比例為61。09％，股權結構如下：

圖：股權機構

（1）

物流快遞這門生意，上游為運輸裝置、燃料成品油、貨物包裝用品、集裝箱、場站等，毛利率在5％到40％不等，代表公司有江淮汽車、寧滬高速、上海機場、招商輪船等。

中游為各類方式物流運輸，水陸空，毛利率為15％-25％左右，代表公司有順豐、四通一達、UPS等；

下游應用於各種行業，包括零售、電商、個人、批發等，毛利率為20％-30％；代表公司有永輝超市等。

圖：產業鏈

（2）

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1）印刷品、包裝材料生產商；2）物流運輸裝置如汽車、飛機、分揀裝置，製造商；3）物流服務，陸、空、鐵路等貨運通道服務提供商；4）落地配送、最後一公里配送、快遞輸單等輔助配套服務提供商。如豐巢等。

上游供應商中，順豐對印刷品、包裝材料生產商的話語權最為強勢，因為材料可獲得性極強。但對運輸裝置的飛機、汽車、分揀儀器製造商，這種整車、技術要求高的商家，以及需要依靠航空、鐵路、高速公路的通道服務商，順豐話語權則較弱。

順豐的下游，採用

本次特邀嘉賓賀老師是併購優塾5星嘉賓，是稅收百寶箱，精通個稅、企業稅、資管私募稅等多個稅收主題。全程乾貨滿滿，絕不講廢話！

，是國內唯一家採用直營模式的快遞公司，直接面對消費群體，包括政府、企業、電子商務以及個人客戶，而其競爭對手——“四通一達”採用的均是

韭菜請移步他處

。

順豐下遊的客戶，按型別分為兩種，一種是面向B端，如政府、企業、機構。這類客戶為月結客戶，交易量大，對他們提供授信服務；另一種是面向C端，即個人。這類客戶交易金額小，日常結算直接支付費用。

2018年，順豐的前五名供應商採購金額為78。32億元，佔總採購的11。16％；前五名客戶銷售金額為22。32億元，佔總銷售的2。45％，供應商和客戶的集中度都不高。

來，重溫一下業績情況：

2016年至2018年，其營收分別為574。83億元、710。94億元、909。43億元，增速分別為23。68％、27。92％；淨利潤分別為41。61億元、47。52億元、44。64億元，增速分別為14。2％、-6。06％；經營活動現金流量淨額分別為56。75億元、61。08億元、54。25億元；毛利率分別為19。69％、20。07％、17。92％；淨利率分別為7。24％、6。68％、4。91％。

其中，收入以時效產品（即當天或隔天件）為主，其次是倉儲配送業務。

圖：收入結構（單位：％）

— 01 —

快遞巨頭，到底如何煉成？

從資產負債結構來看——2018年，其資產項中佔比較大的科目，分別貨幣資金（22。52％）、固定資產（19。5％）、應收賬款及票據（10。3％）、無形資產（9。3％）、在建工程（9。09％）；負債項中佔比較大的科目，分別為短期借款（11。99％）、應付賬款及票據（11。01％）。

從利潤結構來看——2018年，順豐營收909。43億元，其中營業成本佔了82。08％，包括外包成本、職工薪酬、運輸成本、辦公及租賃費等；銷售費用花了2。01％，管理費用花了9。25％，研發費花了1。08％，財務費用花了0。32％……最後剩下淨利率為4。91％。

天網+地網+資訊網

回到本案，順豐的上游供應商，主要有幾類：

1）2013年至2015年：上市前，營收增速下滑，ROE卻上升；

2）2016年至2018年：上市後，營收增速上升，ROE卻持續下挫。

圖：ROE&ROIC

圖：同行ROE對比

圖：營收及增速（單位：億元（左）％（右））

▼

圖：營收淨利潤增速（單位：淨利潤％（左）營收％（右））

▼

圖：淨利潤現金流（單位：億元）

▼

圖：毛利率淨利率（單位：％）

▼

圖：同行毛利率對比

▼

圖：同行淨利率對比

▼

圖：現金流情況

▼

圖：資產結構

▼

圖：PS-股價

▼

圖：同行PS對比

直營模式

1）上市後，為何ROE&；；；；ROIC自2016年衝高後，就開始持續下滑？並且，在同行中，其ROE也處於較低位，這裡面的差距是什麼？

2）從增速來看，第一，為什麼收入增速和淨利潤增速有點背離？第二，2014年和2018年，淨利潤增速為負，這又是什麼情況？

3）從毛利率、淨利率來看，順豐是國內巨頭，UPS和聯邦快遞是國際巨頭，可這三大巨頭的利潤率，反而比同行業要低不少，這又是為什麼？並且注意，2016年-2018年，行業整體毛利率出現下降，這是為什麼？

4）其上市之初，股價飆升至70元以上，PS為3。73X，但是隨後股價和PS不斷回落，目前，它的估值處於什麼樣的水平？

加盟模式

以上資料，需要注意一個細節——經營活動現金流高於淨利潤，是因為報告期內經營性應付專案的增加。可見，其對上游的話語權強，能佔用上游資金。

另外，還要留意一件事：2018年它的淨利潤出現了下滑，主要由於營業成本的增幅大於營收的增幅，包括運輸成本、人工成本、場地租賃成本等方面。

那麼，上市前後，順豐的成長都經歷了什麼？

上市前，順豐的ROE從2014年的3。35％上升至2015年的7。78％，呈現一路上行的趨勢。

▼

圖：ROE&；；；；ROIC

（15）

透過杜邦分析法的拆分，ROE的上升主要是由於權益乘數抬升。

▼

圖：杜邦分析法

（16）

我們分別按兩個階段來看：

1）權益乘數的抬升是為什麼？2）這一階段， 它的淨利率大幅下挫，是由於什麼原因？

先來看第一個問題：權益乘數的抬升是為什麼？

這一階段，權益乘數的抬升是因為其短期借款、長期借款大幅增長所致。

2013年至2015年，其短期借款分別為7。99億元、

在本案的基本面研究過程中，有幾個問題必須弄明白：

、65。85億元，同比增長467。58％、45。2％；長期借款分別為3。04億元、7。15億元、

帶著上面的問題，我們挨個來看。

，同比增長135。2％、463。22％。

— 02 —

資料，為何上升得如此之快？

1）日常營運成本上升——這一階段，順豐在擴張網點、員工增加的同時，又向電商業務佈局。當時，電商行業快速增長風口，平臺B2C成主流。順豐想透過生鮮（生鮮市場競爭格局還未確立，處於藍海）電商切入電商市場（以順豐電商旗下順豐優選，負責線上銷售運營；順豐商業旗下嘿客門店，負責線下體驗和引流），導致它的營運成本上升，需要更多的流動資金來維持正常運營。

2）固定資產規模擴大——由於業務擴張，導致這一階段它開始大規模建設中轉場、交通樞紐、營業網點和辦公場所等，同時它的固定資產的採購量也隨之上升。

但是需要注意，國內同行幾家快遞公司的借款卻完全沒有順豐的借款這麼誇張。

▼

圖：同行借款情況（兩通一達（右，萬元）順豐萬元UPS&；；；；FedEx萬美元（左））

▼

答案是：運營模式的不同。

順豐與國外巨頭採用的直營模式，而四通一達採用的加盟模式。

加盟模式下，快遞公司只需要對中轉場、交通樞紐進行建設和固定資產的採購，而像營業網點的建設及裝修、門店員工的交通工具配備，都無需它們管理採購，而是由加盟商進行相關的採購開銷。

而直營模式下，公司要包攬所有的採購、建設、運營及交通工具配備等等，其固定資產和在建工程的投入將遠遠高於加盟模式。因此，需要大筆的資金去建設，借款自然多。

以2015年為例，順豐的固定資產和在建工程規模遠高於同行。

▼

圖：同行固定資產及在建工程情況（單位：億元）

同樣，直營模式下，順豐的快遞員也是由它自己負責，而四通一達的快遞員則由加盟商管轄。順豐的運營操作類員工包括攬投（快遞員）、運作、倉管、司機、客服、輸單員工等。

以2016年為例，順豐與其同行公司的運營操作類員工及支付情況是（上市前沒有資料）：

順豐的運營操作類員工為8。6萬人，支付給職工以及為職工支付的現金為190。4億元。

韻達的運營操作類員工為6924人，支付給職工以及為職工支付的現金為7。77億元；

圓通的運營操作類員工為1。86萬人，支付給職工以及為職工支付的現金為16。41億元；

申通的運營操作類員工為7390人，支付給職工以及為職工支付的現金為6。35億元。

因此，根據這兩張圖，我們需要解決兩個問題：

45.35億元

40.27億元

那麼，為啥順豐這一階段大肆借款呢？

原因有兩點：一是，日常營運成本上升；二是，固定資產規模擴大。我們分別來看：

2014年，順豐的淨利率從6。69％下挫至1。22％，原因主要有兩方面：1）非經常性損益下降；2）拓展電商業務。

1）非經常性損益下降

2013年，由於進行同一控制下企業合併，對其業務進行重組整合，導致當年產生淨收益16。81億元，淨利潤較高。因此，2014年淨利潤出現了下降。

2）拓展電商業務

2014年，順豐開拓電商業務，進行線上銷售生鮮類產品，並進行配送。導致其銷售費用從2013年的6。77億元，上漲至2014年16。28億元，同比增長140。32％，佔營收的比例從2。47％上升至4。18％。

但是，這次業務轉型卻並不順利。

雖然透過擴充套件電商業務，使它的票件量大幅提升46。77％，營收同比增長42。1％，但是，由於電商類業務單價較商務類等其他業務單價低，產品折扣較高，拉低了它的毛利率，從25％下滑至17。31％。

同時，由於電商業務其銷售、採購、運營模式與快遞業務存在加大差異，未能與順豐快遞業務促成協同效應。經營狀況並不好，其業務出現虧損。這，進一步拉低了順豐整體淨利率。

▼

圖：

再加上生鮮市場競爭日趨激烈，其後續經營仍需要大量資金投入，會增加順豐的資產負債率和財務風險。

因此，順豐將該業務剝離上市公司。2015年9月，其以股權轉讓的方式，將主要從事電商業務的子公司順豐商業的相關資產和業務剝離。同時也宣告這項業務的拓展失敗。

之後，它決定專注主業，調整重心至中高階產品及增值服務，先後推出生鮮、醫藥等冷運類產品，順豐即日、順豐次晨等時效類產品。這樣一來，既滿足了客戶多元化的需求，一定程度上又保證收入的增長。

同時，其營業成本得到控制，增速從56。53％下降至19。84％，主要為職工薪酬、交通差旅費減少，導致毛利率從2014年17。31％上升至2015年19。92％，從而拉昇淨利率。

而由於電商業務的剝離，加上票件量的增速下滑（從46。77％下降至22。3％），其收入金額絕對值雖然在增加（從389。11億元增加至481。01億元），但增速有所下滑，營收增速從42。1％下滑至23。62％。

▼

圖：營收淨利潤增速（單位：％）

那麼問題來了，為什麼同是快遞公司，順豐與國外的快遞公司的借款遠高於國內幾家同行？

順豐重組完成之前，順豐及下屬公司的資金由明德控股同一管理，期間明德控股“上收下撥”產生現金流出及流入分別計入“上繳母公司的款項”與“收到母公司撥付的款項”中核算。2013年重組完成後，改由順豐自行管理資金，不再產生該類現金的流入和流出。

因此，2014年不再有“收到母公司撥付的款項”，經營活動現金流入減少；加上購買商品、接受勞務支付的現金增長，使得經營活動產生的現金流量淨額下降。

▼

圖：淨利潤現金流（單位：億元）

很明顯，資料可見，順豐的運營操作人數遠高於同行。如果從人員和資產角度來講，資產確實比較重。

好，借款的問題解決了，接下來的問題是——順豐的淨利率大幅下挫，又是什麼原因？

— 03 —

電商試水，做的到底如何？

▼

沒想到，登陸A股之後，ROE&；；；；ROIC走勢反而連續下滑：

▼

圖 ：ROE&；；；；ROIC

（18）

ROE從2016年的24。33％下滑至2018年的12。89％，其下挫的主要原因是銷售淨利率的下滑。

▼

圖：杜邦分析法

（19）

其銷售淨利率從2016年的7。24％下滑至2018年的4。91％，這個資料，很大程度上和毛利率從19。67％下滑至17。92％有關。

這一階段，毛利率的下滑是因為

此外，這裡還需要注意一個小細節，2014年現金流較2013年明顯下降。這是由於：

的增加。

2016年至2018年，其營業成本從461。65億元增加至746。42億元，增幅從19。64％上升為31。36％，最終導致淨利潤從2017年的47。52億元下降至44。64億元，增速為-6。06％。

▼

圖：營收淨利潤增速

就在順豐做各項業務調整之後，2016年快遞業颳起上市潮——2015年12月，申通借殼艾迪西；2016年1月，圓通借殼大楊創世；2016年5月，順豐借殼鼎泰新材；2016年8月，韻達借殼新海股份；2016年9月，中通向美國SEC遞交招股書。

注意，中高階市場與中低端市場，是兩個完全不同的概念賽道，它們的運作邏輯和客戶群體也截然不同。表面來看，中高階和中低端快遞市場的區別主要是價格，但價格的差異體現的是背後客戶需求的不同。

中高階市場的快遞物品，一般是難以複製的票據、公商務檔案和個人物品等，容錯率極低，一旦丟失或者延誤造成的損失極大，客戶的需求體現為對時效和服務的敏感度，遠超對價格的敏感度。

而中低端市場的託運物品，以低附加值的標準化商品為主，容錯率高、複製性強，客戶群體多為電商賣家。而電商市場競爭激烈，本身存在價格戰，而快遞作為成本項，電商賣家需要壓低快遞價格獲得競爭優勢。因此，客戶的需求體現為對高價格的厭惡，服務和時效的寬容度較高，滿足基本要求即可。

因此，對標市場的不同，也造就順豐和其他同行的運營模式不同。因為直營對終端把控度高，對時效掌控嚴格。一旦到了時間節點，哪怕貨物沒有裝滿也必須要發車。有時候一些產品還必須採用空運，這也帶來了必然的高成本，以及相應的高價格。

因此，快遞行業中高階市場的規則是

那麼，登陸資本市場後的順豐，表現如何？

，適合直營；中低端市場的規則是

— 04 —

，適合加盟（減少組織架構的成本）。對直營VS加盟兩種模式的差異，以及適用的場景，我們之前在專業版報告庫中的“絕味食品”、“順豐控股”兩篇，都做過詳細分析。

▼

圖：同行市場定位

成本，大幅增加……

▼

營業成本

營業成本的增加，主要來源於這幾方面：運輸、人工、場地租賃。但歸結於一點，這背後的經營邏輯是：順豐在中高階市場繼續發力擴張。

時效和服務

以飛機為例，飛機是目前執行速度最快的交通工具，意味著更高的時效及運輸成本。

2009年，順豐航空成為我國首家民營貨運航空公司，到現在已經發展為國內全貨機數量最多的貨運航空公司。截至目前，國內快遞企業中，僅順豐控股、EMS和圓通速遞三家成立了物流航空公司，擁有獨立航空運輸能力。

2018年，順豐共擁有66架全貨機，其中自有飛機50架。全貨機加散航，總計航空線路2134條，其中全貨機線路65條，航班總數3。8萬次，發貨總量達50。7萬噸，平均每天有103次航班，日均發貨1388噸。

對比同行2017年擁有飛機數量，順豐的飛機遠高於同行。

▼

圖：同行全貨機數量

價格

鄂州機場，大家也許沒聽說過。但其實此地建設意義重大，主要在三方面：

1）時效性進一步提升，鄂州地理位置可以在1。5小時飛行時間內，覆蓋中國90％的經濟圈；

2）它是亞洲第一個專業貨運機場，在全球範圍內已有孟菲斯機場成功的先例，順豐快人一步完善基建建設，可以大大提高載貨量，以及降低成本；

接下來，我們從它的成本方面來具體分析。

孟菲斯機場，是聯邦快遞FedEx發家的重要中心。1973年，FedEx將孟菲斯機場確定為美國國內貨運中心，其後30多年，FedEx從一個小貨運企業成長為世界四大快遞之一，孟菲斯機場一躍成為世界物流中心。1992 年至 2009 年，孟菲斯國際機場一直是全球第一大貨運吞吐量空港（2010年以後，一直維持第二，第一為香港機場）。

孟菲斯位於美國中南部，密西西比河橫穿市區，使它處在美國南北水上大通道咽喉的位置上。其次，兩條州際高速公路交會於此，貨運集裝箱可以透過卡車在10個小時內抵達美國本土三分之二的地區。

同時，鐵路交通比較發達，火車站緊鄰密西西比河，有利於水陸聯運節省成本。另外，孟菲斯冬季氣候溫和，降雪較少，不會對航班起降造成季節性影響，周邊的平原地形也有利於飛機起降。

▼

圖：FedEx與孟菲斯機場的關係

還有的好處就是，吸引對運輸需要較高的製造業入主機場周邊，帶去大量的貨運業務量，形成聚集效應；同時幫助FedEx實現整個物流網路最佳化，從散亂的點對點運輸調整為“軸輻射”網路。就像這個樣子：

▼

圖：機場網路效應

而鄂州機場的建設也有著地理、交通、空域等諸多優勢，1000公里半徑內、1。5小時飛行圈可覆蓋全國90％的經濟總量、80％的人口和5大國家級城市群。同時，具備建設完善的多式聯運交通體系的良好條件，能實現公、鐵、水、空的無縫對接，大幅提高貨物派送效率、降低網路服務成本，並具有完善的口岸通關功能。

▼

圖：全國輻射情況

▼

圖：地處位置

同孟菲斯機場的聚集效應一樣，順豐的鄂州機場周邊也將建設出平臺物流園、生物醫藥園、跨境電商園、農業園、電子資訊園等，打造一個以貨運為基礎的綜合性航空物流園區，形成機場點對點網路效應。

— 05 —

這一階段，2018年順豐的快遞員約29。14萬人，其中自有員工4。5萬人，其他用工24。62萬人，勞務派遣0。02萬人。

▼

圖：快遞員構成

而同行這一階段的快遞小哥數量，以2017年為例，情況如下：

▼

圖：同行快遞員情況

很明顯，順豐的人數遠高於同行，可以看出順豐是人力密集型的公司，其人力成本方面需要相當大的投入。

同時，這一階段，順豐的人力成本結構也可以看出，它正在利用外包（其他用工）降低人力成本。但由於人員需求不斷增加，其外包人力成本也不斷加大。

此外注意，在快遞服務中——投遞，完全依賴於快遞小哥。順豐在直營管控下，加上自身擁有大規模的快遞員，因此它的丟失及投遞服務方面要優於同行，這點可以從各家的申訴率就可以看出。

順豐的月均申訴率僅0。49，遠低於全國平均的2。24。

▼

圖：申訴率情況

各大巨頭差異，到底在哪裡？

順豐的場地租賃，主要為全國地區的營業網點鋪設，而四通一達由於是加盟模式，因此他們的營業網點都由加盟商負責，省去了這部分的場地成本。

截至2018年年報，順豐的自營網點共有1。56萬個，而加上29。14萬的快遞小哥，平均一家網點有18。67個快遞小哥。

而同行中，平均每個網點快遞小哥數量情況如下（2017年為例）：

▼

圖：同行平均每家網點快遞小哥數量

顯然，順豐平均每家網點的快遞小哥數量多。這樣，在大家送件量都一致時，順豐的每個快遞員處理的業務量將小於同行，這樣順豐的快遞員派件壓力較小，其更有餘力注重服務細節和品質，也能儘可能避免派件過多，無法細數或不小心丟失。

因此，即便營業成本增加拖累了淨利潤及增速，但順豐拓展中高階市場上，其營收還在逐年上漲，從574。83億元上升至909。43億元，營收增速從19。5％上升至27。92％。

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圖：營收淨利潤增速

透過以上資訊，基本能看出這門生意的護城河：資產+規模效應。好，分析完基本面情況，我們來看看股價表現——自借殼上市後，順豐的股價從高位73。01元下挫至29。85元，跌幅高達59。12％。PS也呈回落趨勢，目前為1。53X-1。89X之間。

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圖：PS-股價

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1）運輸裝置投入高

同時，為了完善航空貨運的佈局，加深護城河，順豐還開始拓展機場建設——湖北鄂州機場。

我們以FedEx為例，來看看其在美國孟菲斯機場的操作：

第一，順豐的利潤下滑，影響了市場投資者對順豐的信心，對其經營能力不太確定。

第二，整個快遞行業進入慘烈的競爭。順豐戰略性放棄了中低端段的電商，往中高階佈局，因此錯失了電商風口的紅利。

電商行業的發展，使得快遞行業的需求迅速爆發，中低端快遞非常依賴電商行業的供給，以增加業務量。而電商巨頭也陸續做起自己的物流，比如阿里入股了圓通、申通，京東有自己的京東物流配送。

同時，同行業紛紛涉足中高階業務，開始搶佔順豐的市場，比如圓通的新品牌“承諾達特快”。

第三，股東減持動向，會影響投資者預期。

此外，2017年10月（解除再質押）、2017年12月、2018年6月部分股份均解除質押。到2019年1月，順豐關於2017年的限制性股票激勵計劃第一個解除限售到期。而未來，控股股東的質押以及2018年股票激勵計劃的到期，股份還會持續解禁。

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圖：減持情況

2）人力成本高

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圖：PS-股價

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3）場地租賃高

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估值下挫，到底為什麼？

答案：收購。

2018年3年，順豐開始透過收購新邦物流（全國排名前20）拓展

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，進一步完善重貨網路佈局。

重貨，指理論上小於1。1328立方米/噸或40立方英尺/噸的貨物。而零擔，是相對整車而言，沒有滿足運送貨物裝滿一車的情況。

因此，零擔重貨就是小於1。1328立方米/噸或40立方英尺/噸的不足一車的貨物。

注意，收購新邦物流之後，對於重貨業務，順丰采取的是“

那麼，為何上市之後，順豐的股價和估值大幅下挫呢？原因有三：

”的運營模式。

直營模式，主要服務於高階市場客戶，以重貨包裹、重貨快運以及重貨專運為重點產品；而加盟模式，則是與新邦合作成立的“順心”快運品牌運營，主要目標客戶為中低端市場。

從零擔服務單價來看：

高階市場——德邦、順豐為代表，單價可達2。6-3。3元/公斤；

中端市場——安能、新邦、百世快運、韻達快運為代表，單價為1。5-2元/公斤；

低端市場——新南方、萬家為代表，單價則一般為0。5-1元/公斤。

之所以收購中低端零擔業務，首先，是因為與快遞中低端業務相比，它的市場規模高達1。25萬億元，是快遞行業的2。5倍。同時，快遞行業競爭格局基本確定，而零擔市場呈現小散亂，雖然企業數量多但規模都很小，92％都是個體戶，僅德邦物流一家暫且具有規模企業的標杆。截至2016年資料，我國零擔行業CR10只有3。1％，遠低於美國零擔行業CR10 的74。6％——可見，這是一片巨大的藍海。

其次，零售格局的變化，網路購物開始向大件滲透，線下零售渠道的調貨配貨，開始對時效要求變高，使得快運孕育而生，作為零擔業務的細分賽道。

截至2017年，國內前五名快運市佔率僅16。28％，順豐位列第三，為2。57％。這個市場，還有大幅度的提升空間。

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圖：快運市佔率情況

因此，順豐收購新邦，可以進一步加深重貨業務的市佔率及護城河。

雖然順豐的PS在不斷下滑，但注意，2018年之後，順豐的PS突然又一次拔高，這又是為什麼？

一個是，2018年8月，順豐與美國夏暉集團（HAVI Group），共同成立新夏暉，經營夏暉已有的中國大陸、中國香港、中國澳門的供應鏈及物流業務。

美國夏暉集團，大家可能沒聽過，但是，它擁有世界領先的冷鏈和多溫度食品分發技術，是世界上冷鏈物流以及控溫式配送中心的龍頭企業，更是國內冷鏈運輸的標杆企業，擁有專業、高標準的綜合冷鏈服務能力，在2B端大客戶服務優勢明顯。客戶有麥當勞、必勝客、星巴克等，其中，最大的客戶為麥當勞，據說夏暉的創立當時是為了滿足麥當勞的需求。

另一個是，2018年10月，與德國郵政敦豪集團（DHL）合作，整合DHL大中華區（中國大陸、中國香港、中國澳門）供應鏈業務。服務的客戶有寶潔、雀巢等。

DHL中國供應鏈，在汽車、科技、醫療、消費電子以及半導體等具有很強的供應鏈解決方案能力，在高階、細分市場中，DHL供應鏈管理業務市場佔有率高，能提供各種高附加值服務。

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開始買買買……

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中低端重貨業務

看到這裡，其實你會發現，順豐未來發展路徑，其實和國外巨頭非常相似，如UPS、FedEx。我們來做個比較，看看本案和國外巨頭差距多遠：

高階直營+低端加盟

根據2017年資料，UPS、FedEx合計市佔率超過85％，而包括DHL在內的其他公司市佔率僅14。7％。UPS、FedEx幾乎壟斷美國國內市場。

而我國，順豐與EMS是國內商務間主要提供商，其中順豐佔比40。6％，EMS為18。9％，兩者市佔率超過50％以上。

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圖：中美快遞行業市佔率情況

除了收購新邦以外，順豐還併購了供應鏈領域兩家國外大佬的中國業務。

UPS、FedEx的發展歷程，都是從快遞品牌商向綜合物流提供商轉型。

UPS， 1992年開始提供陸運快遞；1997年，開始涉足重貨業務；到2005年，它開始陸續進入醫藥物流、供應鏈等領域。（是不是和順豐的路徑有點像？）

FedEx，最初成立只派送航空件；2000年，陸續進入物流貨代、貨運等領域。

因此，從成長路徑來看，順豐也是從一個最初快遞公司慢慢涉足醫藥物流、重貨、供應鏈等領域。

不同的是，UPS、FedEx基本上都是透過收購進入新的業務領域，UPS相繼收購MWF、Overbite等進入貨代、零擔等領域，FedEx收購Caliber RPS、American Freightways；而順豐則是自行投資+收購，在收購這一端雖有發力，但還不夠。

同時，國際巨頭和國內巨頭的競爭格局還略有不同，國際物流巨頭在發展的過程中，在電商成熟之前已經形成穩定格局，因而電商巨頭崛起很難撼動其發展；而國內巨頭，則面臨電商龍頭“回馬槍競爭”，強大的電商龍頭自建物流或者搞行業聯盟，也成為競爭的不確定因素。比如阿里菜鳥和京東。

因此，透過逐步整合這些大佬在中國地區的2B頭部客戶的資源和能力，結合自身的服務能力及網點覆蓋，順豐已經不單單是個快遞公司，而是瞄準國外巨頭的發展路徑，向一體化全流程供應鏈物流服務企業發展。

目前，2017年，UPS、FedEx國際收入佔比分別為20。2％、21。2％， 而順豐的國際業務收入僅0。51％。

同時，海外業務的拓展要依賴於航空。2017年，UPS、FedEx的機隊規模分別達到581架、643架。而國內貨運機僅143架，其中順豐為貨運機規模最大的企業，僅66架（2018年資料）。

因此，這方面業務，順豐與國際巨頭差距還很大，海外擴張尚在初始階段。

綜上，對標美股巨頭，順豐未來的成長預期十分明確：未來三年，要看近期投入營業資本後，收入是否能夠釋放，以及併購動作；未來五年，關注中國快遞市場市佔率的提升，以及海外業務的擴張情況；未來十年，要看併購預期以及在全物流行業的綜合佈局。

同時，同行業競爭方面，仍存在一些不確定性。但整體來看，本案相比國內同行玩家，護城河仍然更深。接下來是否能進化成為UPS一樣的巨頭，一方面看業務能力，但另一方面也要看其在資本方面的整合能力。

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圖：UPS資產結構

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圖：FedEx資產結構

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圖：順豐資產結構

未來的發展，到底看什麼？

我們直接來看ups、FedEx的roe對比：

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圖：ROE情況（UPS（右））

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圖：杜邦分析法

透過杜邦分析法拆分來看，兩者的淨利率、總資產週轉率差異都不大，主要是權益乘數的差異。其中，UPS的權益乘數極高，槓桿很大。

因此，我們還需要對比一下ROIC情況。

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圖：ROIC情況

排除槓桿因素，UPS的ROIC也很高。這是因為UPS的淨資產很低。

從其資產負債表情況來看，它的淨資產中，儲備的留存收益減少。留存收益，指的是企業從歷年實心的利潤中提取或形成的留存於企業的內部積累，包括盈餘公積和未分配利潤。

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從2010年至今，UPS分紅總額達RMB1491。68億元，而反觀FedEx的分紅總額才RMB 192。84億元。

很明顯，UPS的分紅很高，使得它的留存收益減少，淨資產低，投入資本減少，導致它的ROIC抬升。

同時，這也反映出UPS幾乎將所有收益回報，回饋給了股東。

就連巴菲特也很看好UPS，在2006年時，便開始關注UPS。

並且注意一個細節：2017年，UPS的淨利潤為RMB320億元，市值為RMB6709億元；FedEx的淨利潤為RMB 293億元，市值為RMB 4368億元。

兩者淨利潤差距並不大，但市值卻差了近1倍。這裡，UPS的淨利潤增長所帶來的市值拉昇作用要遠高於FedEx。

在《巴菲特之道》一書中寫到：一個長期前景優良、擁有為股東著想的管理層的公司，將會提升公司的市場價值。這同樣適用於留存盈餘。如果一家公司長期低效率地使用留存盈餘，最終市場肯定會壓低股價。反之，如果公司能善用留存盈餘，產生超越平均水平的回報，這種成功將遲早反映為股價的上升。因此最好是，企業每留存1美元，必須至少產生1美元的市值。［1］

如果不能投資於超越平均水平的回報率專案，那麼合理及負責的做法就是分給股東，要麼分紅或提高分紅，要麼回購股票。這樣，股東們拿到分紅的現金，可以尋找更高回報的標的，也可以避免企業留存盈利進行低效率的再投資。［1］

2016年至2017年，UPS的留存盈餘為338億元、383億元，增加45億元；而FedEx的留存盈餘為1430億元、1592億元，增加162億元。其中，UPS每留存1元收益，產生126元的市值；FedEx每留存1元收益，產生23。9元的市值。

同時，從UPS和FedEx的留存盈餘來看，UPS的留存盈餘顯然很少，它的做法就是透過債務加槓桿增加利潤規模，同時將盈餘以分紅的方式分給股東，以此來增加股東回報。

這樣依賴，即便自己找不到超高收益率水平的專案投資，反饋給股東讓他們尋找高回報的標的，充分提高留存盈餘的使用效率。因此，它的市值遠超FedEx。UPS的股價畫風如下：

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圖：UPS股價圖

當然，之所以能加槓桿，一定要確保這門生意永不沒落、可以有持續穩定的現金流。在美股，有大把類似的案例，典型的比如百勝餐飲、達美樂披薩。以後我們會在專業版報告庫中詳細分析。

1）快遞市場結構

2）業務發展

3）國際業務擴張

而要想成本國內巨頭乃至國際巨頭，必然少不了重資產的投入：

以2018年為例，順豐固定資產佔總資產比重是20％，FedEx是54％（2017年），UPS是53％。說明這個行業，仍然具有規模壁壘。同時，需要我們思考的問題來了——這樣的重資產行業，未來能否給股東創造理想的回報？

本案，屬於物流快遞行業，其經營能力及現金流穩定，所以絕對估值法，我們採用DCF法來估值；而相對估值法方面，不知大家是否留意到一個細節，在上面零散的估值分析中，我們都是採用PS，而非PE……

那麼，它留存收益減少，是否是分紅出去了呢？來看看分紅情況：

1）在本案估值過程中，我們對比了大量的可比公司，得出的估值區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外公司之間，是否有差異？

2）綜合相對估值、絕對估值法，得出的估值區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？

3）同時，經歷了前期高達59％的暴跌，很多一二級人士可能心裡都非常關心——本案的估值，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？

4）順豐，以及其他快遞公司，甚至整個快遞行業的估值，到底應該看什麼？是看PE，還是其他估值指標？對這個問題的思考，以及估值區間的選擇誤差，弄不好可能就是成千萬、上億的波動。所以，必須得吃透……