CMO半年報｜博瑞醫藥頻繁借款資產負債率激增 九洲藥業研發費用率落後於行業均值

2022年中報已披露完畢，醫藥行業作為典型的“長坡厚雪”賽道歷來備受市場關注，截至目前A股6家CMO企業已向資本市場亮出上半年成績單。創新驅動是醫藥企業永恆的成長動力，但醫藥創新週期長、不確定性高，獲批難度大，相比之下，擔任醫藥創新“賣水人”角色的CXO成為行業廣泛關注的熱點。

資料來源：公司半年報 新浪財經醫藥頻道

在醫藥研發產業鏈中，CXO根據研發、生產不同環節分為CRO、CMO等。根據wind分類，我國A股6家CMO企業包括凱萊英、九洲藥業、博騰股份、藥石科技、博瑞醫藥和美諾華，截至目前均已向資本市場亮出了2022年上半年成績單。

博瑞醫藥銷售費用率、研發費用率雙高 頻繁借款資產負債率激增

創新是醫藥企業取得長足發展的內在驅動力，與九洲藥業、博騰股份、藥石科技和博瑞醫藥相比，美諾華、凱萊英的研發費用率較低，分別為4。91%、5。22%。從收入規模上看，博瑞醫藥體量較小，2022年上半年僅取得5億元營收，藥石科技、美諾華的收入也不及10億元，排名較為靠後。

收入規模較小的博瑞醫藥歸母淨利潤規模也較小，不過銷售費用率、研發費用率卻遠高於同行。2022年上半年公司銷售費用為3869。28萬元，銷售費用率達9。2%，遠超同行水平。同期凱萊英、九洲藥業、博騰股份、藥石科技、美諾華銷售費用率僅為1。01%、1。32%、2。43%、2。72%、1。67%。

2021年以來博瑞醫藥銷售費用持續大幅增長，2021年、2022年上半年分別同比增長146。28%、60。33%。公司在財務報告中披露，銷售費用的大幅增長主要系國內和國際市場拓展和製劑產品商業化推進、銷售業務增加所致。

但值得注意的是，銷售費用的大幅增長並未帶來公司業績的同比例提升。2021年、2022年上半年，博瑞醫藥分別取得營業收入10。52億元、5億元，同比增長34%、4。43%。歸母淨利潤分別為2。44億元、1。12億元，同比增長43。6%、4。8%。在收入端、利潤端的增速均遠低於銷售費用的增速。

博瑞醫藥主營小分子新藥原料藥、製劑和多肽藥物等，現有產品應用範圍包括抗病毒、抗真菌、免疫抑制、呼吸系統以及抗腫瘤等治療領域，其中抗病毒領域的公司產品有恩替卡韋、奧司他韋等，抗真菌領域的產品包括卡泊芬淨、米卡芬淨鈉、阿尼芬淨、泊沙康唑等，免疫抑制領域的產品包括依維莫司、吡美莫司等，呼吸系統領域的產品包括布地奈德、沙美特羅替卡松及噻託溴銨等，抗腫瘤領域的產品包括艾立布林、創新藥BGC0228以及創新藥BGC1201等。

資料來源：公司公告

原料藥為博瑞醫藥最主要收入來源，2022年上半年為公司貢獻了87。18%營收。2022年7月14日，博瑞醫藥公告稱其全資子公司博瑞製藥（蘇州）有限公司參加了聯合採購辦公室組織的第七批全國藥品集中採購的投標工作，旗下產品注射用米卡芬淨鈉擬中標本次集中採購，磷酸奧司他韋膠囊未中標。

資料來源：網路銷售平臺

值得注意的是，新浪財經醫藥頻道在網路銷售平臺搜尋注射用米卡芬淨鈉藥物時發現，同劑量其他公司的相關產品網路售價達450元/瓶，這意味著博瑞醫藥的注射用米卡芬淨鈉134。43元/盒的中標價格較競品單價低70。13%，這將大幅侵蝕該產品的銷售毛利率。

此外，在業績增速放緩的情況下，博瑞醫藥一邊增加銷售費用支出，另一邊卻頻繁借款融資。截至2021年末，公司存在借款餘額8。76億元，超過全年營收。2022年1-7月又累計新增借款3。53億元，借款型別全部為銀行貸款，累計新增借款佔2021年末歸屬於上市公司股東的淨資產的比例達21。02%。

截至2022年7月末，博瑞醫藥還存在借款餘額12。28億元待償還。受此影響，公司近年來資產負債率同比大幅提升。截至2021年末，博瑞醫藥資產負債率為41。35%，同比提高了19。73個百分點。截至2022年上半年末，博瑞醫藥資產負債率達50。85%，同比提高了17。57個百分點。

九洲藥業業績增速放緩 研發費用率落後於行業平均水平

從研發費用率看，A股6家CMO藥企差別較大，2022年上半年凱萊英、九洲藥業、博騰股份、藥石科技、博瑞醫藥、美諾華研發費用率分別為5。22%、5。65%、7。18%、9。8%、18。8%、4。91%，行業平均值為8。59%。其中凱萊英、九洲藥業、博騰股份、美諾華落後於行業平均水平。

九洲藥業主營業務包括新藥定製研發和生產服務（CDMO）和化學原料藥與中間體業務兩大板塊。其服務的CDMO專案涉及抗腫瘤、抗心衰、抗抑鬱、抗帕金森、抗肺癌、抗病毒、抗糖尿病、抗呼吸系統感染等治療領域。特色原料藥與中間體業務主要為全球仿製藥廠商提供專利過期或即將到期藥品的非專利侵權工藝設計、工藝開發與研究、藥政申報、cGMP 標準商業化生產等系列性服務。

按產品分類看，專利原料藥及中間體為公司主要收入來源，2022年上半年貢獻了69。87%營收，特色原料藥及中間體業務和其他業務收入佔比僅30。13%。

值得注意的是，由於創新藥一般要經歷臨床前研究、臨床試驗申請、I-III 期臨床試驗、新藥申請、專利藥銷售、仿製藥銷售等不同的生命週期，九洲藥業服務的客戶主要為專利藥銷售階段的創新藥醫藥原料藥與中間體，上市後容易受市場推廣、醫患用藥慣性等各種因素導致銷售量不達臨床期預計，可能導致公司醫藥原料藥、中間體的銷售價格及毛利率下降。

2022年上半年，九洲藥業業績增速明顯放緩，實現營業收入29。54億元，同比增長58。15%，增速同比下滑27。19個百分點。歸母淨利潤4。68億元，同比增長70。31%，增速同比下滑42。01個百分點。近三年毛利率波動明顯，2019-2021年及2022年上半年，公司銷售毛利率分別為34。84%、37。51%、33。33%和35。13%。

此外，2022年上半年，受預收貨款增加的影響，九洲藥業合同負債同比大增67。54%至8317。1萬元。受子公司專案投入增加的影響，九洲藥業投資活動產生的現金流量淨額較上年同期減少5614。54萬元至-2。68億元，同比下降26。46%。同時籌資活動產生的現金流量淨額同比大降96。58%至2046。24萬元。